El actual debate sobre la guerra de monedas, la reunión del G20 y QE2 (segunda expansión monetaria por parte de la Fed) ha generado múltiples articulos de opinión y comentarios. La pregunta relevante en la que vamos a intentar hacer foco es sobre las implicancias en las valuaciones de los distintos activos (preferentemente en el mediano plazo) y cómo posicionar nuestros portafolios en consecuencia. Este artículo no intenta ser una profunda discusión sobre los temas monetarios internacionales, sino que intenta exponer una visión del mundo desde la cual podamos implementar un diseño de portafolios adecuado. Estructuremos la discusión en tres partes: el debate, el ruido y los temas relevantes.

El debate

Al menos en una primera instancia esto parece ser un debate sobre los desbalances globales, los que principalmente se explican por desbalances en las cuentas corrientes. Países con recurrentes déficit de cuenta corriente se caracterizan por consumir más de lo que producen, con lo que consecuentemente necesitan pedir prestado del resto del mundo para financiar dicha diferencia. Países con cuentas corrientes superavitarias son países que consumen menos de lo que producen, están constantemente ahorrando, y dicho ahorro genera una acumulación de activos externos. En la medida que estos desbalances sean el resultado de tipos de cambio “intervenidos” o de divergencias en las políticas monetarias, estos desbalances “artificialmente” alocan capital hacia lugares donde no irían en las mismas magnitudes si no fuese por tales distorsiones, produciendo excesos de algún tipo (los que se suelen llamar burbujas).

Hay al menos 5 tipos de ‘países’ para caracterizar este tema: USA, Europa, China, Asia, y el resto de los mejores países emergentes. Echémosle un vistazo conciso a cada uno (en carácter más descriptivo, dejando un análisis más profundo para la última sección):

–        USA es probablemente el elefante en el bazaar, mostrando recurrentes déficit de cuenta corriente por muchos años, siendo ahora principalmente el resultado de una política fiscal deficitaria (lo que significa que el sector privado prácticamente consume la misma cantidad de lo que produce). No tiene un tipo de cambio artificial, al menos no de manera explícita, pero la política monetaria y fiscal claramente empujan en la misma dirección: hacia un dólar débil. Por ser el emisor de la moneda utilizada mundialmente como reserva de valor (y la economía más grande del mundo), tiene un mayor margen de acción que cualquier otro país en términos de la sustentabilidad de su cuenta corriente y de cuánto señoreaje puede cobrar por permitir que se use su moneda.

–        Europa se presenta como unidad gracias al euro, pero está lejos de ser una unidad económica a la hora de pensar un tipo de cambio de equilibrio (como nos dimos cuenta a principios de este año). El euro está claramente subvaluado si fuese sólo una representación de la moneda de Alemania, pero claramente sobrevaluado si pensamos en el caso de Grecia. Sin embargo, más allá de estar unida a países más pobres e ineficientes, Alemania no tiene una política cambiaria que prevenga al euro de apreciarse (quizas yace ahí el valor agregado del euro para Alemania…). El euro no goza de la misma libertad que el dólar, pues no lo ha alcanzado en términos de ser utilizado como reserva de valor o como medio de pago internacionalmente aceptado.

–        China ha tenido un superávit de cuenta corriente por muchos años ya, y muchos argumentan que es producto de contar con una moneda muy subvaluada. Tiene un tipo de cambio fijo, exporta mucho gracias a sus bajos costos de producción, y está atravesando una severa transformación económica que suele producir alto niveles de inversión y que tienden a estar financiado por capitales extranjeros (lo que debería traducirse en un déficits de cuenta corriente). Sin embargo, presenta muy bajos niveles de consumo como porcentaje de su PBI, en parte debido a la pequeña proporción de los ingresos de la economía que se llevan los trabajadores, pero también debido a las altas tasas de ahorro que normalmente exhiben los países asiáticos.

–        El resto de Asia es una más flexible y pequeña versión de China. La mayoría de los países tiene un PBI per cápita más alto que China (están más avanzado en el proceso de desarrollo), pero son obviamente significativamente más pequeños. Muchos países tienen esquemas cambiarios más flexibles, pero mantuvieron monedas subvaluadas empleando una diversidad de políticas (principalmente la acumulación de reservas). Muchos países tienen altas tasas de ahorro y bajos niveles de gasto público, lo que generó recurrentes cuenta corriente superavitarias.

–        El término de mejores países emergentes es una manera de agrupar a los más exitosos y atractivos de los llamados países emergentes (como ser Brasil, Colombia, México, Sudáfrica, Turquía, etc.). Estos países que en algunos casos solían tener déficit de cuenta corrientes, hoy en día no es el caso, o son menores que en épocas pasadas de alto crecimiento. Estos países están en proceso de convergencia, lo que significa que están inundados de flujos de capital, lo que los fuerza a pensar en cómo prevenir una excesiva apreciación de sus monedas y sus déficit de cuenta corriente.

El ruido

Esta guerra de monedas ha generado múltiples comentarios y propuestas de políticas, algunas de las cuales sólo generan ruido en el corto plazo. Adicionalmente, algunas de las respuestas que implementan algunos países son de carácter cortoplacista, y eventualmente sucumben frente a los factores fundamentales de la economía. En consecuencia, la caracterización de ruido es quizás algo pretenciosa, pues también incluyen eventos relevantes que generan movimientos en los mercados, que creemos no pueden dominar en un mediano plazo. Sin embargo, ameritan de un cauteloso análisis en el diseño de los portafolios, entendiendo que no son factores permanentes.

Los tipos de cambios tienden a sus niveles de equilibrio (los que justifican sus factores fundamentales, como las diferencias en los niveles de crecimiento de la productividad, el nivel de crecimiento, los flujos de capitales, etc.), y políticas que intentan prevenir tal tendencia terminarán produciendo daños colaterales sin lograr grandes cambios en el equilibrio de mediano plazo. La excepción esta dada por medidas tan distorsivas que cambian los fundamentos subyacentes. En otras palabras, si un país mantiene un tipo de cambio fijo en un nivel donde su moneda se encuentra subvaluada, lo más probable es que sufra inflación en vistas de una apreciación del tipo de cambio real (convergiendo al equilibrio). Entonces, los tipos de cambio y las medidas referidas a los mercados de capitales que están implementando los países sólo van a retardar este proceso, producir daños colaterales (ineficiencia, desajustes en la alocación de recursos), pero va a terminar en última instancia en tipos de cambio en términos reales en equilibrio.

En consecuencia, agruparía en la denominación de ruido a todas las políticas artificiales que no atacan los desbalances fundamentales. Estamos destinados a ver muchas iniciativas con impacto sólo en el corto plazo, pero sin valor en el mediano plazo: control de capitales (los cuales muchos países están implementando en diversas formas), como también iniciativas de políticas como la del secretario del tesoro Geithner que propone targets para la cuenta corriente. En realidad, QE (I o II) son eventos de gran magnitud, pero tienden a desvanecerse pues los efectos de agregados monetarios ficticios no pueden sostenerse eternamente. Es verdad que en el corto plazo producen movimientos bruscos, pero no pueden mejorar los fundamentales (y algunas veces hasta los deterioran).

A pesar que los hacedores de política económica no pueden gobernar las variables reales con intentos nominales, sí pueden imponer restricciones reales que causan efectos reales. Si esta guerra de monedas lleva a restricciones en el comercio, está destinada a producir una reacción en cadena de políticas de la misma índole en el resto de los países, y se sentirán efectos sobre la economía real. Éste es un riesgo latente de la guerra de monedas. Si un país lo suficientemente grande responde con tarifas al comercio, otros lo van a seguir, y eso va a conllevar a una severa reducción del volumen de comercio en el mundo. Éste es un área donde el límite entre ruido y sustancia yace.

Lo relevante

Al diseñar portafolios en un horizonte de mediano plazo, uno no puede depender en detectar consistentemente booms o burbujas. Debemos aspirar a identificar correctamente las fuerzas que mueven los precios de los activos, intentando preservar el poder adquisitivo real del capital y lograr retornos reales por encima de eso.

QE2 puede generar un ‘rally’ de 1 o 2 meses, una recuperación del euro, como también un ‘rally’ en los bonos del tesoro de USA. Pero la pregunta es qué pasa después, cuál es el fin último, y cuáles pueden ser las respuestas del resto del mundo. El valor del dólar va a depender de la sustentabilidad de política fiscal de USA, mientras que las valuaciones de las acciones van a depender de los supuestos que se tomen de crecimiento mundial.

USA parece haberse embarcado en una política de ‘beggar-thy-neighbor’, debilitar su moneda añorando que parte del crecimiento del resto del mundo se traduzca en crecimiento de su economía (a través de un aumento de las exportaciones). Al mismo tiempo, esta política va a ayudar a apalear la situación fiscal (degradar su moneda reduce el tamaño real de su deuda y ayuda a achicar el tamaño del gasto público), como venimos diciendo hace tiempo ya (entre otros, lo discutimos en Enero del 2009 en “¿Nos cobrará Ben antes que el Tío Sam?”). No creemos que QE2 pueda tener efectos significativos en el crecimiento de USA, y sólo puede tener un efecto duradero sobre el dólar si es que la Fed puede implementar más QE (QE3, QE4, etc.). Esperemos que no pase.

El valor real del dólar depende de la sustentabilidad en la política fiscal de USA.  Si el nuevo congreso y la Casa Blanca logran trabajar juntos para alcanzar un déficit fiscal menor, especialmente achicando el gasto público y teniendo impuestos más eficientes, el valor del dólar de mediano plazo debería ser mayor al que los mercados indican hoy. Si USA continúa mostrando una inhabilidad o una falta de predisposición para trabajar duro en post de una situación fiscal más equilibrada, un dólar débil va a ser el resultado final. Es importante tener en cuenta que el dólar ya hoy parece estar barato en relación a otras monedas, y que un lento camino desde aquí va a ser el resultado de diferenciales en el cambio de la productividad y continuidad en la falta de una estrategia fiscal sustentable.

Entonces, el debate del G20 está destinado a no arribar a ninguna conclusión, lo que puede producir aun más nerviosismo en el corto plazo, pero sólo si se desata una monumental guerra de monedas o comercial se podrian generar serios efectos duraderos. Los hechos relevantes para el diseño de los portafolios son: el problema de la deuda de Europa y sus intentos de reestructuración, la situación fiscal en USA, y el crecimiento de las diferentes zonas del mundo. Debido al riesgo de los dos primeros es que mantenemos una postura de cauto optimismo.