Este último rebrote de la crisis del euro fue en gran medida desencadenado por el debate sobre cómo mejorar las instituciones de la UE. Parece paradójico que el hecho que se esté dando la discusión correcta acelere la crisis generada justamente por las instituciones defectuosas que hay en la eurozona, pero es lo que está pasando. Los alemanes decidieron discutir abiertamente la posibilidad de que un miembro del euro entre en default, sin estar dicha discusión enmarcada en un contexto apropiado y sin una explicación sobre si esto va o puede afectar a los países en crisis. Esto es sólo parte del adecuado debate que se tiene que llevar a cabo, pero en un momento y de una forma equivocada. Europa respondió a su crisis con esfuerzos en la dirección correcta, pero en forma incompleta y quizás inapropiada. Al esfuerzo fiscal y el debate sobre cómo encarar en el futuro una crisis como la que se vive hoy (como permitir el default ordenado de un país que se ha excedido), le faltan el debate sobre la necesidad de una autoridad fiscal central que respalde el euro, como también las reformas estructurales en los países más eficientes o regulados. Esta última manifestación de la crisis es el resultado de un inapropiado e incompleto esfuerzo (si bien correcto en su esencia) de arreglar al euro, sumado a reales problemas fiscales y financieros en los países en problemas (Grecia, Irlanda, Portugal y España, en orden de aparición…). Esto está en linea con nuestras ideas ya en Mayo cuando escribimos “Reforma del euro o spa germano?”, como también ya en Febrero con “El euro está desnudo. ¿Y el dólar?”. Sobre el euro específicamente, nuestra visión pesimista se moderó en Julio, y lo expresamos en “Volteretas de corto, sin cambios en el largo”.
El rescate está en marcha. Europa ha establecido el EFSF[1] (Facilidad Europea de Estabilidad Financiera, fondeada con 440 mil millones de euros), que junto al EFSM[2] (Mecanismo de Estabilización Financiera Europea, fondeado con 60 mil millones de euros), y al FMI (que puede aportar como máximo 250 mil millones de euros) y el Banco Central Europeo (que usa su hoja de balance para comprar deuda en el mercado secundario), conforman la ESA[3] (Acciones para la Estabilización Europea). Los mecanismos que estas siglas representan evitaron que la crisis en Mayo llegue a mayores, y el primer país ya ha sido “rescatado”. Gran parte de los países comenzaron severos ajustes fiscales. Recientemente el mercado comenzó a dudar nuevamente (en gran parte gatillado por los anuncios y gestos iniciados en Alemania), reflejado en los precios de la deuda de Grecia, o en la de Irlanda más recientemente, y próximamente en la de Portugal (que sería seguida por la de España).
¿Qué puede hacer ahora Europa? Bueno, ciertamente podría continuar con los paquetes de ayuda a Irlanda, Portugal y probablemente España (con suerte establecemos la línea de corte de países con problemas ahí. Si las reformas y los programas de ajuste de cada país se ejecutan correctamente, y la economía gradualmente se recupera, gran parte del dinero de los paquetes de ayuda se va a poder recuperar, y Alemania gradualmente va a poder recuperar su dinero. Teniendo una cuota de realismo nos obliga a pensar que Grecia igual va a tener que reestructurar su deuda pues es quién tiene una dinámica de deuda más comprometida (que aparentemente se está posponiendo para minimizar el impacto sobre los otros 3 y el resto del mundo).
El otro posible escenario es agarrar al toro por las astas: reestructurar la deuda y el sistema bancario antes de lo planeado, establecer el nuevo mecanismo de reglas y castigos dentro del esquema del euro (que en el futuro permitirían default, etc.), forzando a los países a vivir en un nuevo mundo mas estricto. Esto es en parte lo que el mercado teme, y los precios reflejan la falta de credibilidad en todas siglas que forman los mecanismos de rescate actuales.
¿Es el problema en verdad Irlanda?
Creemos que no se trata sólo de Irlanda, ni de Portugal, pero que el verdadero riesgo para los mercados es España. Éste es un país que cuenta con un tamaño e importancia para poner en riesgo al euro y a sus instituciones.
Si bien Irlanda tiene un problema fiscal (déficit primario esperado para este año de casi un 12% del PBI, sin incluir el programa de salvataje a los bancos), también tiene un problema en el sistema bancario de magnitud similar al de Turquía en el año 2000 o al de Corea del Sur en 1997 (costos fiscales de alrededor del 30% del PBI, costo a asumir/contabilizar en el corto plazo), y se estima que el problema sea 2/3 el de Tailandia en 1997. Esto llevó al gobierno de Irlanda de tener un ratio de deuda/PBI de 44% en 2008 a niveles del 95% para fines de este año, que se estima llegará al 102% en 2013 tomando un escenario relativamente optimista (algunos analistas argumentan que puede llegar al 120%). El ajuste fiscal necesario es mayor que en los precedentes de arriba, llegando al 2,5% del PBI por año los primeros 5 años, para continuar luego en menores magnitudes anuales. Las facilidades de la UE pueden fácilmente lidiar con el financiamiento del gobierno por los próximos 3 años, mientras el ajuste se implementa. Si el ajuste es exitoso, el ratio de deuda/PBI debería mostrar una tendencia decreciente (suponiendo un crecimiento anual relativamente constante de más del 2/2,5%), y además deberíamos esperar ver una recuperación del acceso a los mercados. Que la implementación sea exitosa, en condiciones políticas y económicas difíciles es lo que hace a estos programas riesgosos. El sistema bancario irlandés le debe aproximadamente a Alemania y al Reino Unido 140 mil millones de dólares a cada uno. Suponiendo que un rescate por parte de la UE pueda prevenir una corrida bancaria más seria, Irlanda puede ser “salvada” de la misma forma que lo fue Grecia (lo que podría significar posponer el problema, sólo lo sabremos con el tiempo). Igual que Grecia, también se deberian esperar aparte del ajuste fiscal otras reformas estructurales que no sólo mejoren la situación fiscal sino la eficiencia y competitividad de la economía.
El caso de Portugal, al igual que el de Grecia, es de índole fiscal, pero con una mejor posición inicial en lo que respecta a los stocks y a los flujos, con menos problemas de competitividad y otras diferencias fundamentales a su favor. Sin embargo, está evolucionando como una profecía autocumplida, en términos de que la dinámica de mercado genera presiones sobre las tasas de rendimiento de la deuda soberana que pueden desencadenar en la necesidad de un rescate.
La dinámica de la deuda de Portugal muestra una relativa solvencia si es que se llega a un ajuste del 9% del PBI en un período de 5 años (aproximadamente 1.6% por año, o 25% menos que lo que necesita Irlanda). Los pronósticos del déficit primario para este año son de alrededor del 9% del PBI, lo cual representa una clara mejora del punto de partida en relación a Grecia e Irlanda (especialmente si se toma en cuenta los costos del sistema bancario en el último). El ratio de deuda soberana/PBI de Portugal fue de alrededor de 76% en 2009, y se pronostica será de 83.5% para este año, y si se llevan a cabo con éxito los planes de gobierno, no debería sobrepasar el 90%. Toda su deuda es a tasa fija y sólo menos del 20% a corto plazo. Luego de “rescatar” a Grecia y a Irlanda, el programa de Facilidades de la UE no debería tener problemas en encargarse de Portugal.
El tema central es si la dinámica del mercado y los ajustes progresivos nos llevan a una situación en la que España necesita ser rescatada. Mucho va a depender de qué tan rápido Irlanda aprueba su presupuesto y empieza a implementar el paquete de ayuda, como también la evolución y claridad del debate entre los politicos de Alemania, Francia y los demás países que dirigen la UE (los diarios de hoy muestran un ejemplo negativo de este fenómeno, citando fuentes del gobierno alemán negando que se podría agrandar el paquete total de rescates). Sin embargo, los precios de la deuda soberana de Portugal continúan reflejando un aumento en la probabilidad de crisis en dicho país. Las tasas de rendimiento de los bonos soberanos a 10 años pasaron de 4.5% en Mayo a casi 7% , mientras que en el caso equivalente a Irlanda son de 8.7% y en Grecia de 11.7% (al 24 de Noviembre de 2010, mientras que para Alemania son de 2.7% y para España de 5%).
España es significativamente más grande que sus tres predecesores, siendo su PBI el doble que el resultante de la suma del de Grecia, Irlanda y Portugal. El paquete de la UE anunciado en Mayo fue diseñado para cubrir las principales necesidades de financiamiento de estos 4 países (en el caso de España, sólo las gubernamentales). En otras palabras, con los ya anunciados paquete de Grecia e Irlanda (el último casi seguro), suponiendo que Portugal necesite 70 mil millones de euros, el paquete de 750 mil millones de euros puede abarcar las necesidades de financiamiento del gobierno español. Sin embargo, el principal problema de España es su deuda corporativa, la cual está en gran medida apalancada por su sistema financiero. El sistema bancario español ya está lidiando con los resabios de una burbuja en el mercado inmobiliario. La deuda corporativa (no del sector financiero) es de aproximadamente el 120% del PBI. La situación vista desde el lado fiscal es menos preocupante. El déficit primario como porcentaje del PBI fue del 9.4% y se pronostica sea del orden del 7.1% en 2010, cayendo a 3.4% en 2011, si es que el programa continúa ejecutándose de acuerdo a su planificación. El ratio de deuda soberana/PBI fue de 53% en 2009 y se pronostica sea del 63% en 2010, con picos inferiores al 70% en 2012/2013. Estos pronósticos son quizás del lado optimista del rango de pronósticos.
En estos momentos es casi imposible predecir cómo se va a desarrollar esta crisis de financiamiento. Es claro que los hacedores de política económica europeos trabajan con un objetivo principal: prevenir una crisis en España.
En conclusión, el riesgo real es el estadillo de una seria crisis de financiamiento en España (una que incluya al sector privado). Esto pondría en jaque al euro y a su futuro. Grecia, Irlanda y Portugal tienen que continuar implementando sus programas de ajuste, junto con los programas de la UE, y esperemos que otras reformas estructurales sean parte de las agendas. Cada uno de estos países tiene diferentes probabilidades de éxito a lo largo del tiempo, y enfrenta diferentes desafios politicos o estructurales (elecciones internas, coaliciones, sindicatos, etc.). Cualquier de los 3, o inclusive más de uno, podría defraudar y tener que reestructurar, sin un severo impacto en el resto de la región y el mundo (especialmente si se maneja adecuadamente y sucede en un estadío más avanzado de la recuperación global). Esto es verdad siempre y cuando el efecto contagio no sea más fuerte que el ajuste y la performance económica de España.
Es relativamente claro para muchos en el mercado que vamos a ver una reestructuración de deuda de al menos uno de los países (muy probablemente Grecia), pero que la UE está posponiendo dicho acontecimiento para un momento en el que el impacto en la región y en el mundo sea significativamente menor de lo que hubiese sido si ocurría a principios de año, o incluso ahora. Dependiendo del ritmo del efecto dominó (con España como última pieza antes del euro mismo), el objetivo de minimizar el impacto podría estar en riesgo. Esta es la situación que necesita ser monitoreada, por el impacto que pueda tener en el resto del mundo y los mercados. Hemos trabajado para mantener un balance entre una visión relativamente optimista del resto del mundo (especialmente en los países emergentes) y el riesgo de esta situación. Nuestro viejo escepticismo sobre las instituciones europeas hizo que no tengamos exposición a la region o la moneda. Estamos satisfechos de los resultados de tales esfuerzos en nuestros portafolios este año.
[1] EFSF por “European Financial Stability Facility” que es el nombre en inglés.
[2] EFSM por “European Financial Stabilization Mechanism” que es el nombre en inglés.
[3] ESA por “European Stabilizacion Actions” que es el nombre en inglés.
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