La semana pasada Europa dió un paso hacia solucionar uno de los problemas estructurales subyacente al euro: un mecanismo que en el futuro ayude a reestructurar la deuda de miembros insolventes. Si bien está lejos de ser perfecto, es un esfuerzo para nada despreciable. Sienta las bases para lo que puede ser un proceso ordenado de reestructuración de deuda (podría evitar potenciales defaults) de la deuda de un país en caso de ser considerada insostenible. Aquí discutiremos algunos pros y contras sobre cómo fue tratado el tema y daremos nuestra hipótesis sobre la forma de implementación más probable.

Un mecanismo creíble por el cual la UE pueda ayudar financieramente a un país que esté atravesando un proceso de reestructuración de su deuda soberana para volver a recobrar anteriores niveles de solvencia tiene algunas características muy importantes. Puede generar procesos de canje de deuda de manera ordenada y exitosa sin las complicaciones de un default desordenado o extensas crisis post default. Así es como algunos de los canjes de deuda más exitosos ocurrieron (ej: Uruguay en 2002/3, donde hubo un tercer agente creíble como el FMI que salió a respaldar). Un sistema adecuadamente diseñado también puede ayudar a prevenir que se generen niveles de deuda sumamente alto, pues va a reducir los problemas de moral hazard (ej: inversores comprando deuda pensando que habría un rescate en caso de generarse un escenario sumamente grave).

El corriente debate se centra en las ‘cláusulas de acción colectiva’ y otros resguardos de los nuevos contratos de deuda (clausulas ya presentes y usadas por bonos en mercados emergentes). Esto es el camino correcto y necesario para facilitar futuros canjes de deuda y reducir los incentivos de los holdouts de prevenir que se realicen exitosamente. Sin embargo éste no es el elemento central del mecanismo que se está intentando implementar. Lo más importante es la presencia de una autoridad central creíble que sólo salga a rescatar a un país bajo la condición de realizarse un canje de reestructuración de su deuda (que suele generar una reducción del valor presente de la misma en el momento del canje, como pasó en el caso de Uruguay).

Desafortunadamente, éste no es el mejor momento para discutir dicho sistema. Decir que este sistema va a ser efectivo sólo para la deuda que se emita despues del 2013 no es suficiente para calmar a los actuales tenedores de deuda. ¿Qué pasa si 2-3 años no son suficientes para ayudar a que Grecia e Irlanda vuelvan a ser solventes, o si la deuda emitida en el 2014 bajo las nuevas disposiciones no puede ser repagada durante 2015? ¿Va a permitir la UE que un país con una parte de su deuda en default continúe pagando deuda emitida previo a 2013? Creemos que no. Este debate, si bien está en el camino correcto para fortificar al euro, les está diciendo a los actuales tenedores de bonos que existe una posibilidad real que se dé un proceso de reestructuración de deuda en uno o más países.

Este si bien es un buen primer paso, no es una reforma mayúscula que pueda hacer que el euro se transforme en una moneda reserva de valor capaz de competir con el dólar. Es necesario contar con una autoridad fiscal central, en lugar que un conjunto de políticos de países ricos decidiendo cuánto dinero van a utilizar para preservar la credibilidad de su moneda. El euro sigue siendo tan bueno como lo sean la suma de las partes en cada punto del tiempo, lo cual en gran parte depende de quiénes sean los políticos locales de turno. Un acuerdo formal para arribar a una autoridad fiscal central no es una opción realista en el corto plazo, pero contar con un mecanismo de reestructuración de deuda (regulado, en el mejor de los casos) es un paso en dicha dirección.

Una pregunta con difícil respuesta sería: ¿si este sistema tiene tantas virtudes, por qué no implementarlo inmediatamente, decidir qué países son solventes, y establecer los paquetes de ayuda contingentes a una reestructuración de deuda? Una parte de la respuesta posible es que si se aplica sólo para los países A y B, pero no para el país C, los inversores huirían de los países C, D y E del dominó pues esperarían que reestructuraciones de índole similar ocurran en dichos países. Como dijimos la semana pasada en “¿Cómo llegamos al dilema Español?”, el quid de la cuestión radica primero en España, y luego en el euro propiamente.  El resto de la respuesta radica en el hecho que en este momento la economía global está todavía en débil recuperación como para recibir sorpresas de ésta índole. A su vez, diseñar un sistema y anunciarlo un par de años por adelantado no es lo mismo que imponerlo en medio de una crisis, pues puede ser interpretado como un cambio en las reglas de juego. La UE no tiene garantias firmales a la deuda de los países mas pobres, sino que desde el principio funcionaron una gama de subsidios cruzados, y los mercados funcionaban en base al supuesto que la Unión no iba a dejar caer a uno de sus miembros. Como dije, ésta no es una pregunta fácil de responder, pero es una que los políticos alemanes quizas tengan que responder en el corto plazo.

Lo que parece claro estos días es que los mercados tienen la capacidad y la tendencia de traer al presente los problemas futuros. Dadas los niveles actuales de tasas de financiamiento para las economías en problemas, no parece probable que los respectivos sectores privados produzcan una recuperación necesaria para acompañar los niveles de ajuste fiscal planeados para restaurar la solvencia. A menos que las autoridades de la UE actúen rápidamente, de manera más proactiva en lugar que reaccionar contra cada corrida sobre los distintos bonos, el 2014 va a llegar antes de lo que pensamos.