Muchos han marcado la ironía de la drástica suba que tuvieron las tasas de los bonos del tesoro de USA mientras que la Fed implementa QE2 (segunda ronda de compra de activos por parte de la Fed). En otras palabras, la Fed está comprando bonos del tesoro, pero sorpresivamente sus precios están cayendo. Como vemos en el gráfico a continuación, las tasas de los bonos del tesoro de USA a 10 años empezaron a subir desde principios de Octubre, y parece que se está acercando a un cambio de 100 puntos básicos (lo que significó una caída del precio de alrededor de 6%). En base a esto surgen al menos 4 preguntas obvias:

1- ¿Es esta suba el resultado de mejores fundamentals económicos, lo que implica tasas de crecimiento esperado más altas?

2- ¿Es motivo de más altas expectativas de inflación?

3- ¿O, es el resultado de aquellos managers de renta fija que están poniendo la lupa en el déficit fiscal de USA luego de hacerlo en el de Europa?

4- ¿Estamos viendo el comienzo de una masiva reasignación de capital de bonos a acciones, que revertirian parcialmente 2 años del fenómeno opuesto?

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Tranquilamente puede ser producido por una combinación de las 4, o puede ser sólo un poco de volatilidad de corto plazo (improbable coincidencia global, como veremos). Ha habido siempre 2 ejes centrales en nuestra visión y consecuente comunicación con los clientes (uno más antiguo que el otro): esperábamos tasas de interés más altas en G7 (a traves de curvas de tasas de interés más pronunciadas) como resultado de un deterioro masivo de las cuentas fiscales sumado a la expansión monetaria; y, más recientemente pero conectado, o en consecuencia del primer eje, está concluyendo el prolongado y drástico movimiento de acciones a bonos, y veriamos un cambio de tendencia. Estos son los motivos por el cual nuestros portafolios de renta fija han tenido muy poca ‘duration’ por mucho tiempo (haber intentado hacerle el ‘timing’ al mercado es considerado muy peligroso).

El anuncio de QE2 fue explícitamente un esfuerzo para aumentar las expectativas de inflación, a niveles del 2%. Aquellos que estudian a los países emergentes y hacedores de política económica tienden a tener interpretaciones un poco más extremas (dada la experiencia y la mentalidad). Hay que recordar que los hacedores de política de los países emergentes son los que han y continúan acumulando reservas, por ende son los principales compradores de los bonos del tesoro de USA. No pueden evitar establecer una conexión entre QE2 con un gran déficit fiscal y un problema de deuda,  y encontrar la solución en un dólar débil seguido de una eventual inflación. En consecuencia, para proteger el valor de los ahorros es que hay que diversificar los portafolios con activos en otras monedas. ¿La pregunta es en qué? El euro no es la mejor alternativa en estos momentos, el oro ya ha tenido una apreciación muy alta, y las acciones están bastante volátiles. No es una tarea simple, pero ciertamente necesaria, similar a nuestros esfuerzos al diseñar portafolios con un alto grado de diversificación a lo largo de diversas dimensiones de tipos de activos (considerando siempre el grado de protección a la inflación o depreciación de las monedas del G7).

Los datos económicos de la economía de USA, como también de países del norte de Europa han mostrado mejorías últimamente. De ser estos datos los responsables de las subas de tasas largas en G7, deberíamos ver un aumento en los precios de los commodities y de las tasas de interes real. Las tasas de interes reales han subido, evidencia de esto es que los inflation break-even no acompañaron este alza en los últimos 2 meses. Los precios de los commodities no han necesariamente aumentado mucho, cuando se los evalúa tomando el mismo período de referencia (el índice CRB subió apenas un poco más que 5% desde principios de Octubre, el oro alrededor de 3%, mientras que habían subido 8-10% en los meses de Agosto y Septiembre). Simultáneamente el índice dólar (un índice que toma el promedio del tipo de cambio bilateral con las 6 monedas principales) no tuvo grandes cambios. La correlación perfecta no existe. Lo importante aquí es que vemos tasas de interés real más altas, precios de los commodities más altos, y ahora tasas nominales más altas, con mejores datos económicos.

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El hecho que en Noviembre observamos la presencia del resurgimiento de la crisis en la eurozona contamina cualquier tipo de lectura de las señales que nos ofreció el mercado. Más aun, el hecho que durante este último episodio de crisis del euro que la curva de los bonos del tesoro de USA considerados de “bajo riesgo” se haya hecho más pronunciada es algo no menor. La tasa de los Bunds alemanes a 10 años  atravesaron un proceso de características y envergadura similar durante el mismo período (de 2.25% en Octubre a 3.01% este Miércoles). La economía alemana ha venido siguiendo el paso de la de USA con un delay de 6-8 meses, si bien recientemente ha habido signos alentadores de una re-aceleración de la misma. El ciclo económico parece mantener un alto grado de sincronización a nivel global.

Si bien estamos preocupados por la situación fiscal en USA y la dinámica de su stock de deuda, hemos recibido noticias alentadoras en los últimos dos meses (mejores fundamentals, las elecciones parlamentarias, las recomendaciones de la comisión de fiscal, etc.). Con la excepción del acuerdo impositivo de esta semana entre el presidente Obama y los Republicanos, el debate sobre la situación fiscal ha mostrado signos de mejoría en el último par de meses, lo cual todavía no es suficiente para inhibir a los llamados ‘bond vigilantes‘ a comenzar su accionar. Sin embargo creemos que USA tiene más tiempo, capacidad, y credibilidad para solucionar su problema fiscal que países europeos más pequeños. Esta ha sido una idea central en nuestra visión en los últimos 18 meses, guiando nuestro diseño de portafolios.

En resumen, hemos interpretado estos movimientos (caída de precios de los bonos de países del G7 con vencimientos largos) como el comienzo de una realocación de capitales desde los bonos a las acciones y otros activos reales, como también la esperada depreciación de las monedas de esos países, donde la tentación de producir inflación como mecanismo de ajuste fiscal es muy alta. Aseverar con un alto grado de precisión si este movimiento se va a acelerar o va a tomarse un respiro es difícil de saber, y va a depender de los datos que vayan apareciendo entre otras cosas. Pero ya hemos empezado gradualmente a alejarnos de nuestro inicial esquema de tener un porcentaje combinado de acciones y commodities inferior al 40%. Nuestra diversificación de monedas combinado con nuestro foco en los países emergentes ha traído importantes beneficios para nuestros portafolios.