La realidad no se puede eludir consistentemente. Europa acaba de reconocer que uno de los miembros del euro puede reestructurar su deuda. La calificación de USA probablemente sea reducida en las próximas semanas. Estas son realidades que han tardado en llegar, y que los mercados están digiriendo gradualmente, con algunas clases de activos reaccionando más que otras. Un tema crucial es la persistencia de los shocks de política en los países del G7, y como tal durabilidad e intensidad pueden terminar afectando los Fundamentals del escenario base. Empecemos por el debate de la deuda de USA, y después los anuncios recientes sobre el euro.

Aunque esperábamos que las negociaciones para expandir el límite de endeudamiento del gobierno de USA tengan cierta cacofonía y se acerquen a la fecha límite, los acontecimientos de anoche exceden un poco nuestras expectativas. El mercado de deuda parece mostrar una casi certidumbre que no habrá default (excepto por un pequeño repunte en el mercado de derivados de crédito, que probablemente se deba a un relativamente pequeño esfuerzo de risk management). En el mercado de acciones la volatilidad y las caídas reflejan algo más de preocupación, pero nada parecido a una crisis real. Nosotros creemos que no habrá default, aunque si esperaríamos un caída de la calificación de la deuda de USA. Tal caída tendrá consecuencias importantes en el mercado de deuda, dado que una parte importante del andamiaje de tal mercado depende del hecho que los bonos del tesoro son el parámetro de tasas sin riesgo, y las valuaciones de la mayoria del resto se hacen en relación a esas tasas. Una parte importante del mercado de deuda se gestiona con reglas basadas en tal calificación. Pensamos que el impacto no será una crisis súbita, sino una secuencia de dislocaciones en diversos segmentos del mercado. Por un lado, la caída de la calificación llega tarde, dado que no tiene sentido alguno que un país con la situación fiscal de USA tenga la misma calificación que países con la fortaleza fiscal de Singapur. Los que se beneficiarán de tal caída de la calificación son las empresas con la mejor calificación y los países con las mejores situaciones fiscales, incluyendo aquellos emergentes que ya son ‘investment grade’. El mejor escenario es uno donde la caída de la calificación tiene un impacto solo en el corto plazo, las dislocaciones no son teutónicas, y la tradición y la percepción de solidez de USA dominan, demostrando lo que muchos denominaríamos como la relevancia relativa de las calificadoras de riesgo. Pensamos que este escenario tiene una alta probabilidad en el mediano plazo.

La política ha complicado mucho el debate fiscal recientemente. Expandir el límite de endeudamiento no requiere un ajuste fiscal ni un gran acuerdo sobre una reforma. Ha sido expandido muchas veces con un simple voto sin nada más. De hecho, es un factor positivo que ahora se lo haya atado a una reforma fiscal. Hace un año no había un debate serio sobre la solvencia fiscal de mediano plazo, ni propuestas dentro de los partidos políticos. Ahora, ambos partidos han revisado el tema, y elaborado sus propuestas. Las negociaciones han acercado a las partes, al menos hasta el viernes pasado. Lo público del debate y algunos extremos han generado volatilidad en los mercados en el corto plazo. Pero desde un punto de vista de mediano plazo, el panorama fiscal de USA es hoy más prometedor que hace un año atrás.

No es fácil navegar los mercados en el muy corto plazo (diariamente)[1]. Pero en términos del mediano plazo, estos son eventos importantes que pueden producir puntos de inflexión u oportunidades. Confiamos que nuestra visión relativamente optimista con respecto al mediano plazo, y asignación de capital cauta versus tal visión son el enfoque adecuado en estos momentos, especialmente cuando se los juzgue con una mayor perspectiva.

En términos de puntos de inflexión, pensamos que los anuncios de la Unión Europea (UE) la semana pasada han generado uno para el euro. La euro-zona ha aceptado la idea de uno de sus miembros reestructurando su deuda, y también ha dado un paso muy importante hacia una mayor integración fiscal en su intento de proteger a Italia y España (muy en linea con nuestro artículo anterior a tal reunión, “Euro: unión fiscal o disolución”; ver tambien el resto de los artículos relacionados, listados a la derecha). La mayoría de los detalles todavía deben ser elaborados y anunciados, y por eso es que lo recientemente anunciado podría ser catalogado como insuficiente: el recorte de deuda para Grecia que parece discutirse quizas no otorgue suficiente alivio a ese país, mientras que el fondo dedicado a proteger al resto (EFSF) no ha sido expandido. Pero los anuncios son pasos esenciales en la dirección correcta, y significan un cambio importantísimo en la política del euro.

En suma, nuestro escenario base contiene una resolución favorable a las negociaciones fiscales en USA (aunque el ajuste sea menor de lo ideal, y repitamos el ejercicio durante el 2012), con presión sobre el euro volviendo en algún momento no muy lejano dada la falta de detalles o medidas concretas. La dirección que esperamos para ambos temas es positiva, aunque las fallas fundamentales del euro son mucho más desafiantes y complicadas que los problemas fiscales de USA. Navegar la volatilidad de corto plazo es claramente complicado, por lo que mantenemos nuestra mirada en el mediano plazo y los Fundamentals, en lugar de la retórica política y los swings de corto plazo. De hecho, la magnitud de los movimientos de estos últimos días muestran que en general los mercados no esperan lo peor, y descuentan el valor de tantos discursos incendiarios.

El período de menor crecimiento vivido en el G7 durante el segundo trimestre parece extenderse al tercero, pero los anuncios de ganancias de las empresas demuestran que la situación del sector privado sigue mejorando. La mitad de las empresas del S&P500 han reportado ganancias, con un mayor porcentaje que el promedio reportando mejor de lo esperado en ganancias, ventas totales y márgenes. Gran parte de las mejoras siguen proviniendo de sus actividades en países emergentes, donde el crecimiento sigue siendo alto. El S&P500 sigue en carrera para satisfacer los pronósticos más optimistas sobre ganancias para el 2011, al mismo tiempo que su valuación sigue siendo atractiva (especialmente después de la volatilidad de los últimos dos meses), en términos absolutos y relativo a bonos.

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[1] En términos prácticos, podríamos ver las negociaciones empeorar aun más y extenderse más allá del 2 de Agosto, sin necesariamente tener un default. Tal fecha es muy probablemente una elección arbitraria hecha hace algunos meses, mientras que la recaudación parece ser mejor de lo esperada. De hecho, esta especulación parece haber relajado algo a los negociadores.