Semanas atrás escribimos que sólo con una decisiva e importante participación del balance del Banco Central de Europa (BCE) se podría decir que el esfuerzo de paliar la crisis estaba completo y con probabilidad sustancial de éxito. El miércoles pasado el BCE otorgó 500 mil millones de euros a través de su nueva línea de créditos a bancos a 3 años. Vemos este evento como un cambio que reduce la probabilidad del caso extremo negativo en el corto plazo.

Antes de entrar en el tema de la liquidez y el balance del BCE, demos un paso atrás y veamos la crisis por el lente de su presidente Mario Draghi, que en su segunda conferencia de prensa post decisión de tasa fue muy explícito, aunque conciso. La parte de preguntas y respuestas de esa conferencia de prensa es casi un tour obligatorio para los interesados en el futuro del euro (haga click aquí para verla). Como respuesta a la primera pregunta otorgó su visión de los pilares necesarios para salvar al euro:

1- Medidas que encaucen la situación fiscal hoy, mejoren la competitividad de las economías que no lo son, generando crecimiento y creación de empleo. Éstas pueden ser vistas como medidas necesarias para solucionar los problemas fundamentales de hoy.

2- Reglas fiscales para hacer la solvencia fiscal creíble en el mediano plazo. Dijo que la UE necesita nuevas reglas fiscales, automáticas, plasmadas en la legislación primaria (léase tratados). Expresó que debería incluir límites a los déficits y la deuda de los países. Calificó a este esfuerzo como un ‘rediseño del acuerdo fiscal’.

3- Un mecanismo de estabilización, usualmente entendido como una provisión de liquidez (para bancos y gobiernos). Aquí Draghi hace referencia al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) y al Mecanismo Europeo de Estabilización (MEDE), y dejó claro que el Tratado de la UE no permite al BCE financiar a los gobiernos, además de decir que piensa que el espíritu de dichas reglas es que se respeten más allá del papel.

El Sr. Draghi dice estar sorprendido con la obsesión casi exclusiva en (3), mientras que la falta de confianza de los mercados debería basarse mas en (1) y (2). Draghi ve el debate y las negociaciones dentro de la UE como un proceso eminentemente político, a través del cual se está rediseñando el acuerdo fiscal europeo. Al referirse a la dinámica negativa en la que está inmersa el mercado y a una potencial ruptura del euro como resultado de profecías autocumplidas, dice que confía en que los hechos primen por sobre los factores psicológicos, y que de haber suficientes progresos en (1) y (2), la confianza va a retornar.

Desde Julio está claro que los políticos están transitando el sendero correcto en pos de una solución a los problemas de los primeros 2 pilares, sin embargo tanto las magnitudes como los detalles vienen siendo constantemente insuficientes. Sobre el tercer pilar, la mayoría espera que el BCE avance una vez que los políticos lo hagan de manera significativa del lado fiscal. La visión dominante es que una prematura intervención del BCE podría atentar contra los incentivos de los políticos para avanzar en el tema fiscal. Pero recientemente Draghi había tomado una postura muy rígida al referirse a la necesidad de que el BCE respete no sólo lo escrito sino el espíritu del tratado, y el mercado llegó a pensar que el tercero de los pilares nunca se iba a materializar.

En la misma conferencia de prensa, el BCE hizo un anuncio importante: una línea de crédito de 3 años para los bancos donde las condiciones para el colateral fue relajada fuertemente. El miércoles pasado el BCE inauguró esta línea de crédito, y los bancos de la eurozona tomaron prestado casi 500 mil millones de euros de un saque. Esto es un hecho muy significativo y podría marcar el comienzo de un período de real expansión monetaria por parte del BCE, de una magnitud sólo semejante a la efectuada años atrás por la Fed, la cual expandió su balance vía compras directas de activos (desde créditos hipotecarios hasta bonos del tesoro de USA). El BCE parece preferir un mecanismo indirecto al usar al sistema bancario como vehículo e intermediario.

Allá por Septiembre, en la reunión anual del FMI, ya algunas de estas ideas se habían puesto sobre la mesa, y al menos un alto ex-funcionario norteamericano opinaba que era preferible que el BCE actúe de forma directa y no vía el sistema bancario que estaba en proceso de des-apalancamiento y de preservación del capital. Un miembro del directorio del BCE, cuando se le preguntó por los comentarios del economista norteamericano, dijo que la relación entre los reguladores y los bancos es diferente en Europa que en USA. Leyendo entre líneas, parecería que los reguladores europeos se sienten confiados en poder direccionar lo suficiente el funcionamiento de los bancos para que estos provean la liquidez necesaria, utilizando la línea de créditos del BCE.

Podríamos concluir, basándonos en los tres pilares de Mario Draghi, que las fichas están lo suficientemente acomodadas como para pensar que esta vez el manejo de la crisis va a ser exitoso. Sin embargo, recordando el período que comprende el fin de 2008 y el principio de 2009, uno puede concluir de manera muy simplista que sólo cuando el mercado estuvo totalmente convencido que los funcionarios norteamericanos estaban dispuestos a “hacer lo que fuese necesario”, volvió la confianza a los mercados. El interrogante aquí es si estos son sólo los primeros 500 trillones de expansión en el balance del BCE, y si se va a producir el mismo efecto que en USA. En otras palabras, está el mercado convencido que los funcionarios europeos están dispuestos a hacer lo que sea necesario para salvar al Euro? Muy probablemente la respuesta es ‘todavía no’, pero también es verdad que están más cerca que hace un par de meses.