La volatilidad del año pasado se debió principalmente a la crisis europea, a pesar de que también hubo otros shocks que contribuyeron (especialmente los ocurridos en Medio Oriente que impactaron en el precio del petróleo a principios del 2011). La crisis europea todavía no se ha resuelto, pero su capacidad de contagio ha caído desde que el Banco Central Europeo (BCE) ha decidido participar activamente del manejo de crisis. Para este año, si bien las diferentes crisis en Medio Oriente ya no son nuevas, Irán es un riesgo crucial para los mercados y para el mundo.

Como ya hemos analizado anteriormente (ver “Euro: unión fiscal o disolución” y “Momento crítico para el euro”), las reformas estructurales necesarias para solucionar los problemas en Europa debían ser acompañadas de una inyección de liquidez por parte del BCE (ver “Mario entró a la cancha”), y sólo una vez que esta entidad se haya involucrado seriamente es que era posible vislumbrar un horizonte menos dramático para Europa. A fines de Diciembre del año pasado, el BCE inyectó 500 mil millones de euros, y se espera que a fines de Febrero, en la siguiente subasta de lineas de credito para bancos (llamadas LTROs), inyecten otra cantidad similar. Esto no sólo que elimina el riesgo de refinanciamiento para los bancos europeos, sino que ha claramente ayudado a reinstaurar la confianza sobre los gobiernos de la región. De manera simultánea, las reformas estructurales y fiscales necesarias para lograr una viabilidad del euro en el mediano plazo parecen estar progresando. Sin embargo, el camino a transitar por Europa no será en linea recta ni carente de sobresaltos. Por ejemplo, la secuencia de procesos electorales a lo largo del viejo continente pueden demorar o hasta cambiar la naturaleza del proceso.

Francia tiene elecciones presidenciales en Abril, y la primera mandataria alemana, Angela Merkel, parece confiar en que Sarkozy es una mejor alternativa para Europa y para el euro que Hollande. Es claro que Sarkozy tiene una visión más alineada a la de Merkel en términos de las reformas a realizar, especialmente las referidas a la secuencia de medidas de austeridad fiscal y reglas fiscales a futuro, para luego empezar a debatir la posibilidad de la emisión de Eurobonos. Hollande es más proclive a converger a la visión de España y otros países periféricos de Europa que prefieren una más pronta emisión de estos instrumentos.

Observando la situación europea desde un punto de vista más general, los riesgos que se pueden generar ya no son catastróficos. Grecia todavía puede entrar en default, aun con una salida desordenada del euro, pero ahora el mundo está más preparado para tal episodio. Portugal puede ser el siguiente. España e Italia, sin embargo, parecen estar en el camino de implementación de reformas, con los nuevos gobiernos enfocados en ello, y, con la colaboración del BCE, que gracias a sus inyecciones de dinero logran una disminución en la percepción del riesgo de estos países. La crisis en Europa todavía puede generar volatilidad, o inclusive un shock importante, pero la probabilidad de dichos acontecimientos ha caído.

Irán es un riesgo más serio, uno que es difícil de analizar y cuantificar rigurosamente. Al mundo pensar que Irán puede desarrollar energía nuclear de forma autónoma, crece la necesidad de acción en el corto plazo. Israel no va a quedarse sentado esperando, y las elecciones presidenciales en USA le agregan un condimento adicional que puede acelerar el proceso. La evolución reciente en el precio del petróleo así lo refleja, mostrando un aumento de casi 40% desde el 4 de Octubre del año pasado (4 meses y medio). Un shock adicional en el precio del petróleo podría poner en riesgo la todavía tenue pero sostenida recuperación global, aunque no sólo sería importante la magnitud del mismo, sino el período por el cual ocurra. Sin embargo, un dato alentador es que este año el mundo vuelve a contar con el petróleo libio y que el resto de los países de la OPEC están en condiciones de aumentar la producción de crudo la situación requerirlo. Este tipo de conflictos son más radicales, pues nos podemos despertar un día, y sin esperarlo, presenciar el comienzo de un conflicto armado entre 2 o 3 actores involucrados en esta problemática. Las acciones militares suelen beneficiarse del efecto del ‘factor sorpresa’; los mercados normalmente todo lo contrario.

La dificultad en pronosticar dicho evento, el cual hasta ni siquiera tiene que plasmarse, requiere de un portafolio preparado y expuesto a dicho acontecimiento. Nuestros portafolios han mantenido un balance en los últimos meses, que ha permitido beneficiarse de la recuperación de los mercados, pero con una menor volatilidad. El segmento de alto beta no alcanza el 50% de los activos (acciones, commodities, y exposición a monedas de países emergentes). Recientemente hemos tomado ganancias en la mayoría de nuestros bonos con alto beta en el segmente de deuda emergente, quedándonos sólo con bonos con grado de inversión. Obviamente que un alto nivel de efectivo, una más elevada exposición al petróleo y un portafolio de deuda con poco duration es lo mínimo que se debería hacer, y lo hemos hecho. De hecho, ‘duration’ puede actuar como ‘hedge’ ante un shock del petroleo, pero igualmente acotamos nuestra exposición a tasas dada nuestra visión sobre la recuperación y la inflación potencial en el escenario donde el petroleo no genera otra recaída. Pero como siempre, timing suele ser un factor clave, y un acontecimiento como éste es casi imposible de predecir por naturaleza. Uno ciertamente puede intentar reaccionar rápido, pero no suele ofrecer grandes resultados, pero es necesario para evitar mayores pérdidas.