La volatilidad que experimentó el mercado en los últimos meses hizo que muchos pensaran que el 2012 iba a ser una repetición de 2011. Nosotros no vemos mucho valor en intentar predecir el futuro en base a patrones pasados o superponiendo gráficos. Mucho ha cambiado respecto del año pasado, si bien es cierto que los riesgos principales aun persisten. Creemos que la distribución de riesgos ha cambiado, con una menor incidencia de la crisis del euro y estabilización del ciclo global, con un regreso de los riesgos geo-políticos de corto plazo. En otras palabras, hemos pasado de una propensión a continuar reduciendo riesgos hacia una donde nos inclinamos a potencialmente aumentarlo, pero con cautela.

Por muchos meses ya, los temas centrales en los mercados en el corto plazo han sido: la crisis del euro en sus diferentes etapas (Grecia, España, Italia, la reticente política alemana, etc.), los ciclos económicos de China y de USA, la situación fiscal en USA (con el llamado ‘fiscal cliff’ o precipicio fiscal del 2013), y los conflictos en Medio Oriente y su repercusión en el precio del petróleo. Todos ellos han fluctuado en relevancia y probabilidades en diferentes momentos del año, pero lo que es claro es que todavía están latentes y figuran en los primeros puestos de los potenciales riesgos a futuro.

El mes pasado escribimos sobre la importancia del rescate a los bancos españoles, pero que este hecho no era un punto de inflexión en esta crisis del euro; sin embargo, los últimos acontecimientos entre España y la UE parecen estar más cerca de serlo. España recibió una excepción de un año respecto del timing del ajuste fiscal requerido además de potencialmente no tener que ser España quien soporte el endeudamiento del rescate de sus banco, a cambio de firmar un acuerdo, que, igualmente, no iba a ser muy diferente al que iba a tener que firmar para recibir un gran paquete de ayuda de la troika (FMI + UE + BCE). Por ende, nosotros tendemos a acordar con aquellos que creen que este evento se acerca a ser un punto de inflexión. Más datos respecto de la implementación son necesarios antes que podamos sacar a España del foco del problema, pero el tono y los avances en las negociaciones entre España y la UE han mejorado e inspiran mayor confianza. Un mes atrás parecía una pelea infantil entre un agente preso de su orgullo y de su politiquería barata, y de otro medio obtuso y con un claro objetivo de no tergiversar incentivos y evitar el moral hazard.

Más allá de todo, el debate en Europa parece ir en la dirección correcta (integración fiscal y financiera para complementar la Unión Monetaria), pero los detalles y la velocidad en la que se avance es lo importante. La mayoría de los países parecen estar haciendo progresos en torno a los ajustes fiscales y reformas estructurales. Algunos observadores han llegado a decir que Grecia ha ganado competitividad dada su deflación nominal en muchos sectores. Como ya hemos dicho, existe un conflicto entre los lentos y graduales avances de la UE y el ritmo que el mercado espera que tengan. El conflicto probablemente vuelva a resurgir.

Como dijimos hace ya más de un mes (en este blog y en la carta que les mandamos a los clientes) el ciclo económico en China es difícil de evaluar. Creemos que China es un gran experimento en términos de convergencia económica. El mercado, así como la mayoría de la gente, cree la desaceleración económica es producto de medidas contractivas, las cuales pueden relajarse y transformarse nuevamente en expansivas, y que el país puede volver a generar tasas de crecimiento en torno al 10%. Nosotros sin embargo pensamos que China en algún momento va a empezar a converger a tasas de crecimientos en torno al 4-7%, pues ningún país ha podido crecer a tasas superiores por períodos muy extensos de tiempo, pues altas tasas de crecimiento están asociadas generalmente con procesos de convergencia (proceso en el que un país se acerca en términos económicos a niveles de ingresos similares a los de los países desarrollados gracias a la inversión y reformas). Es difícil afirmar que es ahora cuando esta convergencia hacia niveles más bajos de crecimiento se está desarrollando. Lo que sí es claro es que de ser así el mundo no está preparado para ello, pues la mayoría espera que se mantengan sostenidamente tasas del orden del 7-10%, al menos en los próximos años. Éste es un riesgo que nos preocupa, sobre todo por el impacto que generaría sobre las expectativas, motivo por el cual seguimos atentamente cada dato nuevo que sale sobre ese país.

El calendario de USA muestra 2 eventos importantes hacia fines de año: las elecciones presidenciales y legislativas, y el llamado “fiscal cliff”. Este último es un ajuste fiscal automático muy grande que se va a dar a menos que el congreso modifique las leyes y prorrogue los aumentos impositivos al vencer los cortes de Bush (extendidos por Obama), como también el recorte automático de gasto que se estableció hace un año al extender el limite de endeudamiento. Es en cierto modo irónico que hayamos pasado de temer por el alto grado de déficit fiscal y del elevado endeudamiento a temer por un ajuste fiscal demasiado agresivo (casi 4.5% del producto a lo largo del tiempo). Sin embargo, la visión reinante es que USA está creciendo a una tasa muy modesta y que un ajuste fiscal tan agresivo la haría entrar en recesión. Lo importante es tener en cuenta que esta incertidumbre va a continuar hasta fines de este año o incluso principios del año que viene pues es improbable, aunque ciertamente deseable, que el congreso tome posición y legisle sobre estos asuntos antes que la incertidumbre al respecto genere una mini-crisis como la del techo de la deuda del año pasado.

Con tasas de interés de los bonos del tesoro americano a 10 años en torno al 1,5% no es difícil pensar que USA no tiene muchos incentivos a realizar un gran ajuste fiscal. Sin embargo, el punto está en la incertidumbre que va a generar no tener claridad sobre la resolución respecto de la magnitud del ajuste, de si esto va a producir una mini crisis, o si va a ser el puntapié para que los políticos se sienten y diseñen una reforma impositiva y realicen un ajuste fiscal sustentable en el mediano plazo. Como hemos mencionado en reiteradas oportunidades, las propuestas están y el desarrollo sobre su debate va a ser un tema clave. Nuestro escenario base es un escenario muy positivo en el mediano plazo para la economía de USA, aunque en el corto plazo puedan generarse episodios de mini crisis por los límites que se autoimpone el sistema político.

Medio Oriente es donde está la posibilidad de un evento más trágico. Siria, Irán e Israel pueden producir fuertes shocks al precio del petróleo, y desestabilizar a los mercados (al menos transitoriamente). Este riesgo, que estuvo apaciguado por varios meses, está de regreso. La oposición en Siria está ganando fuerza, lo que señala que el clima político está más caldeado, lo que también puede llevar a una pronta resolución, como a otro shock. Existen reportes de que el gobierno Sirio está moviendo armamento químico, pero sin una clara idea del motivo. En el caso de Irán,aunque parece claro que el gobierno israelí pospuso la idea de un ataque preventivo , las negociaciones multilaterales no parecen ser productivas, mientras al mismo tiempo las sanciones económicas pueden desembocar en un conflicto en el estrecho de Hormuz. USA ha estado enviando a sus recursos navales hacia esa zona.

Para concluir, vemos a los riesgos económico (especialmente Europa) con una baja probabilidad de producir algún gran shock en el corto plazo, pero una mayor (aunque todavía pequeña) probabilidad de un shock de corto plazo por el conflicto en Medio Oriente, lo que sigue justificando nuestra postura de cautela. En lo que va del año, nuestros retornos han sobrepasado a la mayoría de los índices globales de acciones y se comparan favorablemente contra índices balanceados.