Los Nuevos diferentes riesgos que enfatizamos en aquella nota siguen siendo los dos factores de riesgo más importantes para los mercados: la normalización de la política monetaria en el G7 (especialmente en USA), y el ciclo económico en China y su proceso de reforma y rebalanceo. Obviamente que hay otros temas y riesgos en el día a día de los mercados, como el ciclo económico de USA o la incipiente recuperación en Europa, o la acumulación de situaciones problemáticas en países emergentes. El debate sobre la valuación de los mercados de acciones no puede ser desmerecido como tema. Pero cuando pensamos en los riesgos que en los próximos 2 años pueden producir un shock con efectos significativos en los portafolios, esos dos primeros temas mantienen las primeras dos posiciones.

China claramente está en un proceso de transición no trivial, y el hecho que siga siendo una economía relativamente centralizada hace que la transición sea un proceso gestionado centralmente. Esa gestión es un esfuerzo sin precedentes, como también su análisis. Al mismo tiempo, la Fed ha comenzado a reducir la tasa de aumento del estímulo monetario (llamado ‘tapering’), pero también ha comenzado a pensar en el proceso de retirada. En las minutas de su última reunión del comité de política monetaria (FOMC) “unos pocos miembros del comité” parecen haber plantado la semilla de una posible suba de tasas antes de lo esperado. Por ahora los mercados han elegido desmerecer tal comentario como sólo proveniente de unos pocos miembros, pero nosotros lo vemos como una semilla a tener en cuenta.

China

La era de tasas de crecimiento de más de 10% es claramente parte de la historia, y la convergencia a tasas más normales ha comenzado. El modelo de crecimiento basado en altísimas tasas de inversión subsidiadas gracias al alto ahorro y bajas tasas de interés, en desmedro del sector consumo de la economía aparentemente ha sido agotado. La participación del sector familias en el producto bruto interno ha caído secularmente por décadas, pero especialmente fuerte fue la caída de la última década. Esa participación es hoy la más baja de cualquier país referente relevante. Esa alta tasas de inversión a tasas altamente subsidiadas suele llevar a fuertes ineficiencias en la asignación de recursos, y esos son los proyectos que hoy respaldan gran parte del alto stock de deuda en el sistema financiero y en las estructuras generadas por el llamado sistema bancario paralelo (o en las sombras). El gobierno planea la normalización de la asignación de capital en el sistema financiero y mercado de capitales doméstico, al mismo tiempo que fomenta un aumento de la participación del sector familias en el ingreso nacional, mientras cae la tasa de crecimiento (aun alto) y la competitividad internacional no es lo que era. La gestión centralizada de un proceso así, en la magnitud que China presenta es un esfuerzo sin precedentes para el cual no hay libros de texto ni recetas probadas. El gradualismo es muy probablemente el enfoque a seguir por el gobierno, a veces la realidad tiene otros tiempos. Problemas similares llevaron a la crisis en Asia en 1997-1998 en economías menos centralizadas y más pequeñas.

Este problemas del mercado financiero local se ha visto recientemente con las noticias de las estructuras del sistema bancario paralelo que han fracasado, y cómo los gobiernos locales y los bancos han armado rescates para evitar que los ahorristas pierdan. Muchos de los proyectos de inversión que tales estructuras financiaron han fracasado, y en los próximos meses vencerán esos créditos lo que requiere de múltiples arreglos o rescates. Hasta ahora los ahorristas no han sufrido, pero es una cuestión de tiempo y de cómo el gobierno gestione el proceso. La idea del ‘default’ en tales instrumentos será introducida gradualmente, como parte de un esfuerzo de educación del inversor y de eliminación del ‘riesgo moral’ en tal mercado. Es muy probable que el grado de centralización de la economía le permita al gobierno gestionar el proceso con gradualismo y evitar los riesgos que una crisis crediticia podría generar.

En el corto plazo el potencial para más ruido proveniente del mercado de crédito local en China es importante, aunque las implicancias para el resto del mundo se limitan a los efectos que pueda tener en expectativas. El lazo real entre el mercado financiero local y el resto del mundo es tenue. El ciclo económico es el lazo más importante y el factor más relevante en el corto plazo. Pero más allá de los vaivenes del corto plazo, el proceso de reforma y rebalanceo de la economía a medida que el crecimiento converge a niveles más normales pero con mayor sustento fundamental y menor importancia de los subsidios a la inversión es claramente el tema central. Durante tal proceso, los mercados internacionales tendrán dificultades para interpretar la razón por la que se observan menores tasas de crecimiento, y esa ansiedad puede tener fuertes consecuencias en los mercados.

Política monetaria

La idea del ‘tapering’ produjo una caída en los mercados de acciones del 6% en Mayo-Junio del año pasado. Desde entonces los mercados aprendieron a apreciar la diferencia entre ‘tapering’ y aumento de tasas o retracción del estímulo monetario. Hoy los mercados esperan el primer aumento de tasas de la Fed para Septiembre del 2015. Cualquier cambio en tal expectativa tendría un efecto no trivial en los mercados hoy en día. Aunque la política monetaria no es el único motor de la recuperación de los mercados en los últimos años (la valuación no son excesivas en términos históricos en el segmento acciones, aunque se puede argumentar que si lo son en crédito) el aumento del tamaño de los balances de los bancos centrales ha sido tan importante y las tasas han llegado a niveles tan bajos, que cualquier indicio de normalización genera ansiedad.

La Fed en las minutas de su última reunión del FOMC muestra que ‘unos pocos miembros del comité’ mencionaron la posibilidad de subir tasas antes de lo esperado. Es difícil ignorar que aunque haya una nueva cabeza en la institución, que lo que se discute y difunde sea cuidadosamente pensado y analizado. Por ende, no podemos evitar pensar que tal mención es una semilla que la Fed planta para introducir tal posibilidad en las expectativas de mercado.

Ninguno de estos dos grandes temas es hoy una amenaza inminente a los mercados, al menos no lo son en la magnitud que lo podrían ser. Pero son riesgos potenciales importantes que requieren ser analizados y monitoreados cuidadosamente, no sólo a través de los debates y decisiones de política económica, sino también a través de los datos y novedades de los influencian.