Hace dos semanas participamos de los eventos para inversores alrededor de la Reunión de Primavera del FMI/Banco Mundial en Washington. Una de las preocupaciones mas prominentes de los inversores era la posible desaceleración súbita de China (o en inglés ‘hard landing’). Este ya es un tema repetitivo en nuestros artículos. Lo que nos preocupa casi tanto como la desaceleración económica es la visión que aparentemente tiene el mercado de que la economía China está bajo el control centralizado del gobierno, y que por ende logra sus objetivos como si fuese por computadora (de ahí la analogía con el Atari). Las conversaciones sobre la evolución de la economía China suelen concluir con el argumento que las autoridades están haciendo lo necesario para que el crecimiento satisfaga el objetivo de 7.5% este año. Pensamos que ese argumento es algo naïve, dejando a los mercados vulnerables a los efectos de una secuencia de shocks provenientes de las sorpresas (negativas) que podrían generar los datos económicos en los próximos años. Estamos pensando en episodios de volatilidad muy parecidos a lo vivido en las últimas 3-4 semanas.

La comunidad de inversores, como también la de las autoridades multilaterales (como el FMI) parecen creer que el gobierno en China logrará satisfacer las metas que se estableció a sí mismo y al mismo tiempo que podrán gestionar la plétora de desafíos que enfrentan, especialmente como consecuencia del ambicioso proceso de reformas que anunciaron. Revisemos en forma concisa (y potencialmente superficial) una lista de desafíos:
– Convergencia económica: hemos hecho hincapié en esto ya muchas veces, pero el crecimiento ha dejado la zona del 8-12%, y eventualmente seguirá bajando hacia niveles más sustentables y normales en la zona del 5% o menos. Algunos países convergen súbitamente, otros logran hacerlo en forma gradual. Ya no es muy probable que China vuelva a crecer a tasas del 10-12%, y su economía presenta claras señales de convergencia, que presenta múltiples desafíos. Uno de ellos es el de la percepción de mercado sobre el sendero futuro, dado que los mercados parecen creer que el 7.5% es el nuevo piso. Vemos riesgos a esa visión.
– Rebalanceo de la economía hacia una mayor participación del consumo, y menor énfasis en inversión y exportaciones. La economía China muestra la menor participación del ingreso a familias de casi cualquier economía con la que tiene sentido compararse. En la última década se exacerbó el modelo de crecimiento que subsidia al capital en detrimento del sector trabajo (a través de tasas de interés artificialmente bajas, y un mercado laboral sesgado en favor de las empresas). Un cambio en esas participaciones en el producto bruto requiere que el ingreso del trabajo crezca mucho más rápido que el producto bruto, sólo desde el punto de vista aritmético. Esto presenta múltiples obstáculos económico, y muchos creen que requiere bajo crecimiento económico dado que la retribución al trabajo no puede crecer a tasas excesivas consistentemente.
– “Crecimiento de calidad” es una de las frases que se escucharon en Washington, como una aspiración del proceso de reforma. En general, mejor crecimiento quiere decir crecimiento sustentable, producto de una asignación de recursos más eficiente, que en general requiere menor planeamiento centralizado y mayor confianza en las fuerzas del mercado. Esta idea es inconsistente con la visión de la economía China como un Atari que el gobierno logra controlar según sus objetivos.
– Controlar el crecimiento del crédito: no parece haber mucha discusión sobre la necesidad de acotar el crecimiento del crédito de los últimos años. El gobierno trabaja en ese campo hace ya casi un año, al mismo tiempo que minimiza los fuertes ciclos de liquidez local que esto genera en el sistema financiero.
– Gestionar la eliminación del riesgo moral en los instrumentos de ahorro (‘moral hazard’): el ahorro por fuera del sistema bancario regulado ha crecido exponencialmente, llegando a un stock de 1.9 trillones de dólares. Desde el año pasado mucho de los activos subyacentes en estos vehículos de inversión (muchos fideicomisos o ‘trusts’) fueron a la quiebra o dejaron de pagar sus deudas. A medida que esos vehículos de ahorro con activos en problemas vencían, las autoridades implementaron diferentes tipos de salvatajes para minimizar el impacto en el ahorrista minorista, con la idea de evitar pánico con respecto al ahorro en bancos y no bancos. Las ahorristas no han sufrido casi pérdidas aun, pero el gobierno está claramente introduciendo esa idea paulatinamente.
– La cuenta capital de la balanza de pagos está siendo gradualmente liberalizada, lo que conjuntamente con los puntos anteriores, presenta riesgos, que en el caso de China con su alto nivel de reservas internacionales no parece ser tan preocupante. Pero es un proceso importante y delicado de gestionar.
– El tipo de cambio ha dejado de apreciarse secularmente, en gran parte como consecuencia de una decisión gubernamental. Algunos creen que es la respuesta a la depreciación del yen japonés. Lo interesante es que ha dejado de ser unidireccional, aunque no pensamos que habrá una devaluación mayor.
– La campaña anti-corrupción: claramente el nuevo gobierno ha comenzado una fuerte campaña para reducir la corrupción como forma de mejorar la eficiencia económica. Este es un desafío muy complicado en una economía con tanta presencia estatal y nivel de control centralizado.
– El esfuerzo ambiental parece ser una parte importante de las reformas, y el gobierno parece tener ambiciones que las industrias alrededor del ambiente (o el sector ‘green’) se conviertan en un sector pujante para la economía en su conjunto, de forma de absorber los recursos liberados por industrias que por diversas reformas o por su nivel de polución deben contraerse.
– Las relaciones exteriores presentan desafíos, a medida que China asume su rol de líder regional y global. Uno de los panelistas en Washington planteo la idea de que China está viviendo su momento de la doctrina Monroe, estableciendo su dominio en su región. Pensamos que esa forma de pensar las relaciones internacionales no es tan aplicable hoy como lo era a comienzos del siglo XIX, dado que la región tiene otros países importantes como Japón, India, y Rusia.

La lista podría ser mucho más extensa (sin tener que entrar en el tema de la transición política hacia un sistema democrático). La mayoría de los observadores en los mercados pronostican el crecimiento en China de 7.5% por los próximos años. El punto en cuestión es que los mercados parecen aceptar la visión de que el gobierno Chino podrá gestionar estos y muchos otros desafíos provenientes del proceso de convergencia y las reformas planteadas como si controlasen la economía a través de una computadora. Como si los desafíos explicados no fueran pocos, hay que pensar en shocks externos, como fuertes aumentos de las tasas de interés en el G7, precios de los commodities, etc. Los eventos de las últimas semanas son un buen ejemplo. Los datos económicos de China han decepcionado desde comienzos de año, lo que vemos como uno de los factores cruciales de la performance de los mercados este año. Sin embargo, muchos se han convencido que los recientes anuncios de aceleración del gasto en infraestructura será suficiente para lograr la meta de crecimiento.

Nosotros mantenemos una visión algo mas escéptica de los méritos del planeamiento económico centralizado, especialmente frente a desafíos tan diversos en una economía con el tamaño de la de China. Nos mantenemos convencidos que China es y será la principal fuente de volatilidad en los mercados, dado que las reformas y el proceso de convergencia que transita tienen una envergadura ciclópea y carecen de precedentes históricos en tal dimensión. La naturaleza de los desafíos y los riesgos naturalmente generan la necesidad de creer. Es por esto que seguimos enfocados en el tema.