La volatilidad de los mercados internacionales desde Agosto pasado ha generado el debate sobre las semejanzas con el 2008, o quizás 1998, o si no qué tipo de crisis sería ésta. Las últimas dos semanas han sido ciertamente muy complicadas en los mercados. Cabe la pregunta de si estamos al comienzo de un crisis o si éste es un episodio como el de Agosto pasado, a ser seguido por una recuperación como la de Octubre. El que pretenda seguridad en una respuesta concluyente está muy probablemente mintiendo o se auto-engaña. Gracias a altos niveles de cash en nuestros portafolios, hemos podido no tomar decisiones drásticas y/o prematuras, lo que no significa que no sea necesario pronto. Lo que pretendemos hacer aquí es revisar algunos de los fenómenos principales a los que le asignamos gran parte de la responsabilidad de estos episodios de volatilidad tan nocivos.

La idea básica y subyacente a nuestra visión se concentra en la conjunción de fenómenos que aumentan la incertidumbre especialmente por ser fenómenos sin obvios precedentes y/o adaptarse fácilmente a marcos conceptuales tradicionales. Más aun, estos fenómenos no son fundamentales al crecimiento económico, sino que son parte del manto financiero o monetario que cubre las economías reales, o construcciones conceptuales artificiales y/o distorsiones. La forma en la que estos fenómenos influyen en el crecimiento económico es a través de los mercados financieros (en lugar de directamente afectar decisiones económicas de inversión, trabajo o consumo). Algunos de estos fenómenos son:

·      China es la segunda economía del mundo, pero más importante aun ha sido su alta tasa de crecimiento que combinado con su tamaño eran quizás el empuje más importante de la economía global por muchos años. Hace ya mucho tiempo que señalamos el fenómenos de convergencia económica que es natural ver en China. El problema está en la incertidumbre sobre los datos económicos, y más recientemente los errores de política económica. Desde mediados del año pasado China sufre un episodio de salida de capitales, como puede verse en la evolución de sus reservas internacionales, que casi tocaron 4 billones de dólares (billones en español, millón de millones) en Junio pasado, pero terminaron el año en 3.3 billones, como consecuencia de un tipo de cambio fijo y atrasado. El mercado de acciones locales había comenzado a caer fuertemente a comienzos del 2015, y el gobierno se concentró en estabilizarlo a través de intervenciones artificiales que aumentaron la incertidumbre con respecto al respeto de las autoridades para con los mercados. Peor aun, en uno de los intentos de estabilizar el mercado de acciones el gobierno inyectó liquidez en el mercado local, que durante un proceso de fuga de capitales es como agregar nafta al fuego, dado que la liquidez inyectada termina aumentando la demanda por dólares en la salida de capitales. En Agosto el gobierno deja que el tipo de cambio se deprecie por primera vez desde 1994. Aunque fue sólo 3%, el movimiento implica un cambio sísmico en lo que los mercados conocían como el esquema monetario, y pre-anuncia que el gobierno aspira a continuar depreciando la moneda. Nadie devalúa por sólo 3%, sino por 15% o más. La suma de factores, con caídas del mercado de acciones, liquidez y otras medidas artificiales para evitar las caídas aumentan la incertidumbre y exacerban la fuga de capitales, que debe apurarse ante un proceso de depreciación de la moneda. En Agosto estábamos algo solos señalando los errores de política económica, que hoy son parte del consenso de mercado, aunque nadie esperaba se repitan sin señal alguna de aprendizaje. El gobierno claramente prioriza la estabilidad del mercado de acciones local. Con respecto al crecimiento, que es la gran incertidumbre, pensamos que no sería sorprendente que la realidad haya sido de un crecimiento muy inferior al reportado por mucho tiempo ya, y por eso vimos las caídas en commodities que vimos. Gran parte de la incertidumbre subyacente a la volatilidad de los mercados estas semanas se debe a la dificultad de estimar esa tasa de crecimiento.

·      La normalización de la política monetaria de USA ha comenzado, y es otro fenómeno sin precedente histórico. El tamaño del balance de la Fed relativo al de la economía no tiene precedente, y hay poco en términos de marcos teóricos/conceptuales para analizar la normalización. Después de 7 años de expansión monetaria, sigue sin haber consenso sobre los efectos que ha tenido sobre la economía real y los precios de los activos, y por ende es difícil que haya consenso sobre el efecto de la normalización. Nosotros pensamos que la normalización monetaria per se, si no hubiese otras fuentes similares de incertidumbre aguda en el mundo, no debería ser determinante ni causar grandes estragos. De hecho, la normalización debería ser beneficiosa, dado que vemos la expansión monetaria extrema como una distorsión en la asignación de recursos que tiene algo de responsabilidad sobre el bajo crecimiento global.

·      El petróleo es quizás el commodity más importante como insumo en la economía global (energía). El mercado del petróleo está viviendo una transformación estructural muy importante. Por décadas el precio del petróleo estaba muy influenciado (para no decir determinado) por el cartel de la OPEP. La aparición de nuevas técnicas de extracción (‘shale’) y la reacción de Arabia Saudita a ellas ha roto el cartel y generado una caída del precio, aparte de muy alta volatilidad en el proceso, que generan incertidumbre para los mercados y la economía mundial. Un menor costo de energía, per se, debería ser un factor positivo para el crecimiento internacional. Pero la velocidad en la que ha ocurrido y la dificultad de identificar cuanto se debe a la rotura del cartel y la estrategia Saudita y cuanto a un posible deterioro del crecimiento global (especialmente en China) aumenta la incertidumbre.

·      Otra consecuencia de la caída en los precios del petróleo es a través de los déficit fiscales de los países productores, que parte de su financiamiento lo logran con masivas ventas de activos en sus grandes fondos de estabilización (los famosos ‘sovereign welath funds’).

·      La estructura de los mercados financieros y su dinámica ha cambiado en diversas maneras desde la crisis del 2008. Los cambios regulatorios post-crisis han reducido drásticamente la participación de los grandes bancos en los mercados de acciones y bonos dado que no pueden tomar tanto riesgo como hacían antes, lo que reduce la liquidez y fluidez de esos mercados, aumentando la volatilidad. El crecimiento de instrumentos como los ETFs (‘exchange traded funds’), que en si beneficia a los inversores con menores costos y mayor liquidez de sus inversiones, en periodos de volatilidad aumentan la correlación en los activos dado que salidas de inversores obligan a los gestores de esos instrumentos a vender todo al mismo tiempo. Al mismo tiempo, el desarrollo de nuevas estrategias cuantitativas y su importancia relativa también exacerba la correlación entre los operadores, magnificando los movimientos. Estos factores no estaban presentes en esta magnitud o importancia relativa hace 10-15 años.

Algunos de estos cambios estructurales comenzaron hace muchos años (regulaciones financieras reduciendo la liquidez en los mercados), mientras que otros son fenómenos más recientes, pero la acumulación de fenómenos estructurales es apabullante. Más importante aun, esta acumulación de factores ocurre mientras el ciclo económico global está bajo sospecha de pasar de ser mediocre a peor que eso. Se puede argumentar que el mercado de acciones de USA había llegado a un nivel tal a mediados del año pasado para el cual sólo con mejoras fundamentales en el crecimiento y por ende en las ganancias de las empresas se hubiese podido justificar continuidad en sus ganancias. Esa forma de ver ese mercado racionaliza la caída actual como una revaluación necesaria. Con la perspectiva de hoy, hay algo en esa visión, y fue la razón por la que desde entonces mantenemos muy altos niveles de cash en nuestros portafolios. Pero la volatilidad nociva de estas semanas, al igual que la de Agosto pasado, pensamos que se debe a las devaluaciones de la moneda china en un ambiente ya muy incierto por los factores descriptos arriba.

Cualquiera que sea el factor que uno enfatice o favorezca, es claro que todos ellos apuntan a un aumento de la prima de riesgo en los mercados, dado que generan un aumento de la incertidumbre en el corto plazo. De hecho, se puede argumentar que algunos de estos factores son novedosos y de difícil análisis bajo los marcos conceptuales tradicionales o los precedentes históricos, haciendo más difícil que de costumbre la elaboración de escenarios y probabilidades. Pensamos que siempre debería ser posible adaptar un marco conceptual básico para el análisis de la realidad. Lo que no significa que siempre sea fácil o una práctica generalizada. Es claro que los mercados hoy luchan con la dificultad de procesar estos cambios estructurales en un ambiente de menor liquidez y  mayor auto-correlación.

¿Pero entonces, esto significa que esta volatilidad debería gradualmente pasar y los mercados recuperarse? Es claramente un escenario posible y con una probabilidad no trivial. Pero hay que reconocer que a veces estas correcciones llevan a crisis más extensas. Al mirar el mundo buscando vulnerabilidades que evolucionen en crisis con impacto global no trivial, podemos identificar un par de tales fuentes de incertidumbre. China es claramente una posible fuente de mayor incertidumbre, si su actividad económica continua bajando, o la incertidumbre sobre cuál es realmente la situación, sumado a errores de política económica que exacerban la fuga de capitales y la incertidumbre sobre los mercados de acciones y dólares. Brasil es otro posible foco, conectado a China a través de los commodities, y con una situación político económica vulnerable. La acumulación de reservas internacionales del gobierno hace que una crisis del soberano tradicional no sea tan probable, pero excesos crediticios han ocurrido en otros sectores de Brasil que pueden generar una crisis.

En conclusión, la volatilidad actual ya se siente como una crisis. Pero no hay razones fundamentales subyacentes, excepto por la acumulación de factores mencionados arriba, que en general son de índole artificial o referidas al velo monetario/financiero que cubre las economías reales. Una crisis más profunda es posible, y eso monitoreamos, especialmente los puntos vulnerables. Pero no es aun nuestro escenario base, y un alto nivel de cash permite no sobre-reaccionar.