Las fuertes caídas de los mercados de los últimos dos meses han generado en la comunidad de inversores momentos de pánico, momentos de fuerte inseguridad sobre los posibles escenarios, y fuertes paradojas en los debates de política económica. Si bien hay elementos para re-asignar probabilidades a los escenarios, no vemos elementos para cambiar el escenario base.  La fase fácil de la recuperación post-crisis terminó en algún momento entre Enero y Marzo, y ahora nos quedan probablemente años de mercados más complejos, que requieren de constancia y confianza en una visión, la que debe ser re-evaluada frecuentemente en un marco logico no susceptible al ruido de corto plazo.

Los temas relevantes a tener en cuenta son varios y no siempre del todo conexos. Por ende, primero una pequeña síntesis de la visión, y después una enumeración de los temas relevantes en algo más de detalle.

Creemos que la recuperación continúa, con una distribución del crecimiento poco tradicional, pero consistente con nuestra visión del mundo desde sus comienzos. Seguimos pensando en un crecimiento sub-par en Europa y USA, mejor crecimiento en los países desarrollados menos afectados por la última crisis, y continuidad de la convergencia/graduación de los mejores emergentes (lo que significa crecimiento superior al G7 y quizás a sus viejos potenciales). Paradójicamente, lo que si cambió recientemente es la oferta de incertidumbre de política económica. Europa parece haberse dado un baño de realismo económico de mediano plazo, mientras que USA emite señales inquietantes de descuido fiscal y provee mayor incertidumbre para los que tienen que tomar decisiones económicas importantes.

Algunos de los temas relevantes hoy son:

– Los datos económicos de las últimas semanas confirman que el 2do. trimestre del año sufrió una importante desaceleración de las economías, especialmente en USA y China, seguidos por el resto de Asia (levemente). América Latina no muestras signos de desaceleración, y de hecho es interesante que la inflación en los países en los que parecía que subía fuertemente, ha dejado de ser una amenaza en el corto plazo (un ejemplo es la fuerte caída de tasas de interés en Brasil al caer las expectativas de subas por el COPOM).

– La desaceleración no tiene por que ser recaída. De hecho, la historia muestra muy pocos casos de una recaída tan temprano en una recuperación (no hay buenos ejemplos del temido ‘double-dip’). Mas aún, en un muy famoso pero reciente libro sobre crisis financieras (Reinhart-Rogoff, ‘This time is different: Eight Centuries of Financial Folly’, Princeton Press 2010), uno de los hechos estilizados que el análisis encuentra es la lentitud del crecimiento que sigue a una crisis financiera. Obviamente hay contra-ejemplos, especialmente en casos donde la caída del PBI es extrema (nótese que se refieren a crisis financieras solamente).

– Consistente con el punto anterior, en la economía de USA aún se observan datos más que saludables de gastos de empresas en equipamiento y otras expansiones. De hecho, la salud del sector privado de ese país es notorio, con cash en sus balances por más de USD 1.800 millones, que empieza a ser usado a medida que la demanda se recupera (en fusiones, adquisiciones, sus propias acciones, equipamiento, etc.).

– La desaceleración de China es quizás el factor que genera más incertidumbre, aunque sea una desaceleración gestionada por el gobierno para evitar burbujas. Dados los resultados, no se esperan más esfuerzos constrictivos, con el crecimiento ahora proyectado a “sólo” 8% anual. Este fenómeno es responsable de la ya incipiente desaceleración en el resto de Asia.

– El debate sobre ajustes fiscales e incertidumbre impositiva es quizás uno de los temas más importantes de estas semanas. Europa nos ha sorprendido con comienzos de ajustes fiscales que apuntan a devolverle credibilidad al euro. Obviamente, los  riesgos en Europa del Sur son ineludibles (Grecia, España, Portugal, etc.), y probablemente lleven a un evento de default de uno de esos paises. Pero la región en su conjunto ha sorprendido con las primeras señales de disciplina fiscal (especialmente Europa del Norte).  Al mismo tiempo, USA señala que no es el momento de ajustar fiscalmente. Esta dicotomía nos hace cambiar nuestra opinión sobre el euro en el corto y no tan corto plazo. Ya no vemos 1.1 como el escenario más probable para este año, pero no pensamos exponer los portafolios a esa moneda. Si hemos comenzado a re-entrar en el segmento de las grandes empresas de la región (a precios más de 10% abajo de donde nos habíamos salido, siendo hoy quizás uno de los sectores de acciones más baratas en términos fundamentales). No hemos cambiado nuestra opinión sobre los desafíos institucionales de la Unión Europea y su moneda, para lo cual han comprado casi 2 años de tiempo para reformar.

– De este lado del Atlántico, USA ha generado incertidumbre macro y micro que pueden afectar el crecimiento. Del lado macro, el gobierno ha decidido que es temprano para tomar decisiones que señalen disciplina fiscal. En ese debate, aunque nos cueste admitirlo, estamos del lado europeo hoy. Al mismo tiempo, confiamos que cuando la economía de USA se embarque en el ajuste fiscal, que puede ser hecho igual o más rápidamente que en Europa. En términos micro, hay una gran incertidumbre impositiva. Los cortes de impuestos logrados por el ex-presidente Bush vencen en el 2010, y es probable que algunos componentes sean extendidos como forma de estimular la economía. Pero no se sabe cuáles, si alguno. Al mismo tiempo, es sabido que eventualmente los impuestos tienen que subir. Esto genera una incertidumbre impositiva que puede afectar las decisiones económicas relevantes (inversión, consumo, trabajo). Las elecciones para el congreso en Noviembre hacen que el escenario más probable sea que la incertidumbre impositiva continúe hasta Diciembre, aunque el debate electoral puede aclarar el panorama.

– Donde no hay dicotomias es en la politica monetaria. El G7 en general indica que la expansión monetaria no será retraída en el corto plazo. De hecho, pensamos que la politica monetaria puede ser mas efectiva en reducir el impacto de una desaceleración, y por eso preferimos el enfoque europeo de ajuste fiscal y relajo monetario. Lo importante aquí es el panorama de liquidez internacional, y lo que significa para los activos financieros.

– Para este fin de semana Europa publicará los ‘stress tests’ del 65% del sistema financiero, con la idea que una mayor claridad sobre su estado ayude a calmar los mercados, como ocurrió en USA en su momento. Los críticos ya argumentan que el stress al que se sometieron los balances en la simulación puede ser insuficiente. Es probable que algo de eso haya, pero pensamos que el neto será positivo, al tener una cuantificación agregada de la recapitalización necesaria de los segmentos más problemáticos del sistema financiero europeo (los Landesbanks en Alemania y las Cajas en España).

– Con respecto a las ganancias de las empresas, anunciadas en lo que va de esta semana, han sido buenas, pero no lo suficiente como para contra-restar todas las fuentes de incertidumbre aquí enumeradas.

– Los mercados de acciones suelen generar caídas en sus PE durante la desaceleración de la recuperación, pero la que observamos hoy en dia excede las pasadas, con los mercados indicando que esperan una recaída mayor a la pronosticada. Usando una combinación de ratios de precios contra valor libros y ganancias, en un análisis historico global, el indice global MSCI ACWI muestra a las acciones casi 30% debajo de promedios históricos de largo plazo. Dejamos la distinción entre regiones y sectores para un proximo post.

Conclusión: mantenemos una postura cautelosa ante los mercados (cash alrededor del 15%, acciones no más de 20%, commodities debajo del 8% en general), pero con un sesgo hacia incrementar posiciones (como hemos hecho ya en el S&P100 con fuerte exposición a las grandes empresas europeas), y consolidando nuestra convicción en la redistribución del crecimiento y oportunidades hacia los mercados emergentes (monedas, tasas, acciones).