La crisis fiscal que comenzó en Grecia y parece continuar en Portugal, España e Italia, es mucho más que una crisis fiscal. Los temas de fondo son el euro mismo y la gobernabilidad de la Unión Europea, especialmente ahora que parece haber un rescate a Grecia. Las analogías entre el dólar y el euro son inválidas, y ayudan al dólar. En realidad, todo el G7 sufre de una situación fiscal y de deuda gubernamental que obliga a repensar el diseño de portafolios de mediano plazo. Por ahora los mercados parecen seguir funcionando como lo hacían, huyendo hacia el dólar como refugio en momentos de volatilidad, saliendo de lo que era ‘alto riesgo’, pero que hoy son en realidad los países con mejores situaciones fiscales.

Primero sobre el euro

Cuando Trichet, el presidente del banco central europeo (ECB), compara Grecia con Massachusetts, modestia aparte, está cometiendo un error conceptual importante. La UE no tiene un gobierno central federal como EEUU, con la capacidad de cobrar impuestos federales que finalmente son el respaldo de la moneda. El euro es tan bueno como la suma de las partes. Mientras países como Grecia puedan mantener altos déficits fiscales por muchos años, y ser rescatados por su primo rico, la suma de las partes se achica. Siguiendo la analogía de Trichet, es posible ver un escenario en el que muchos estados grandes de EEUU sufren problemas fiscales sin el gobierno federal sufriendo significativamente (si fuese por gastos). Esto no es posible en la UE, donde los problemas fiscales de una porción no trivial de la unión afectan directamente la suma de las partes, dado que no hay un verdadero gobierno central. La UE es un club con estrictos mecanismos para la entrada, pero nada establecido para la expulsión de un miembro que no cumple las reglas.

En términos de crecimiento, los países miembros de la UE tienen diferentes políticas fiscales y marcos regulatorios (entre otras diferencias importantes a las economias), lo que hace mas factible las diferencias en tasas de crecimiento económico y de la productividad. La persistencia de esas diferencias hace que el euro sea una condena para los países menos productivos, dado que solo con severos procesos deflacionarios podrían mantener su competitividad. Es verdad que los estados de EEUU están también todos bajo la misma moneda, pero comparten el sistema impositivos y marcos regulatorios, como también mayor movilidad de los recursos, lo que debería reducir la dispersión en performance económica.

En teoría, la UE debería tener la capacidad y demostrar la factibilidad de expulsar a un país miembro que no acata las reglas básicas que hacen al euro viable. En la realidad esto es altamente improbable. Un rescate fácil establecería un precedente peligroso para otros países con dificultades fiscales. Muy probablemente los dichos contradictorios que estamos escuchando de los gobernantes de Europa se deben a la dificultad de encontrar el equilibrio adecuado entre resolver la crisis del momento y establecer los incentivos de mediano plazo apropiados. Ni hablemos de la posibilidad de problemas de coordinación y errores de política económica… Probablemente ésta tarde sabremos mas sobre los detalles de las acciones de la UE para con Grecia.

Donde queda el dólar en todo esto

Esta crisis fiscal lleva el foco de la discusión hacia los problemas fiscales de todo el G7, y EEUU no queda bien parado. El tamaño de su déficits fiscal (9.9% del PBI en el 2009, se proyecta 10.5% para el 2010) y su ratio de deuda pública a PBI (88%), junto con el escenario de mediano plazo (el costo de los programas de salud y seguridad social) hacen que el panorama de todo el G7 sea preocupante. La semana pasada GoldmanSachs publicó un trabajo en donde comparan la dinámica de la deuda pública del G7 con los países emergentes, y la historia se ha revertido. Los países emergentes son hoy un ejemplo de prudencia fiscal y estabilidad de la dinámica del endeudamiento público.

¿Qué pasa con el valor de las monedas del G7? ¿Pueden realmente ser monedas de reserva de valor? ¿Estamos al comienzo de un cambio fundamental en esta dimensión?

Definitivamente estamos en terrenos desconocidos en términos de las monedas de reserva de valor. Pero no somos partidarios de llevar el argumento al extremo y predecir un cambio de 180 grados (como lo hace Niall Ferguson en su artículo en el Financial Times de ayer). No pensamos que lo que empezó en Grecia termina con la debacle del dólar. EEUU tiene en su historial reciente un ajuste fiscal importante, aunque haya sido parcialmente el producto de alto crecimiento económico. Este es justamente el punto fundamental. La economía de EEUU tiene la capacidad y flexibilidad como para generar altas tasas de crecimiento económico y de su productividad. Adicionalmente, haber tenido la moneda reserva de valor dominante por tanto tiempo genera beneficios que otros países no tienen. La base para el señoraje y el impuesto inflacionario es mucho mas grande relativo a su economía que para cualquier otro país. Por ende, creemos en la depreciación del dólar versus las mejores monedas fuera del G7 (incluyendo las de países emergentes). Pero el escenario más probable es uno donde el dólar sigue siendo la moneda reserva de valor.

Diseño de portafolios

Hay suficientes razones para creer que la inflación va a ser parte de la solución a los problemas fiscales del G7, y por ende la depreciación de sus monedas frente al resto. Por ende, nuestros portafolios mantienen una fuerte diversificación de monedas, commodities, acciones en EEUU, Asia y emergentes, como también bonos indexados como protección. Pero los mercados siguen respetando los patrones tradicionales, dado que en momentos de crisis o volatilidad los inversores parecen huir de los países emergentes y los commodities hacia el dólar y los bonos del tesoro americano.

Sería naïve esperar tal cambio del día a la mañana, o en un año. Será un cambio que siga los cambios graduales de los grandes portafolios internacionales, lo que ocurre usualmente en momento de calma en lugar de días de crisis. Pero el cambio de portafolios está ocurriendo, como se puede ver en algunas estadísticas de flujos de capitales. Los fondos de deuda local de mercados emergentes han tenido entradas de capitales consistentemente por muchas semanas (el promedio de las últimas diez semanas era 1.3% de los activos ya en esos fondos hace un par de semanas). Muchas otras clases de activos han visto salidas de capitales en las últimas semanas.

Los flujos de capitales son una forma de medir estos cambios graduales (y testear estas ideas). Otro método es analizar los ‘betas’ de las clases de activos en cuestión, y verificar que las monedas y mercados de los países con mejores situaciones fiscales caigan relativo a índices generales del G7. Qué índices usar es una pregunta conceptual para el detalle de tal ejercicio.

Conclusión, el diseño de portafolios acorde con estas ideas requiere del equilibrio entre las mayor volatilidad de corto plazo con los beneficios de mediano plazo de tal diversificación.