Este comentario va a ser una breve e idiosincrática nota sobre el manejo de la deuda Argentina. No más de eso, y hasta quizás menos…

Según lo expresado ayer en un artículo de Ámbito Financiero, el gobierno argentino está planeando sus fuentes de financiamiento para el corriente año. Aparentemente un swap de préstamos garantizados por deuda local indexada a la tasa Badlar se negocia en silencio con los bancos locales. Parecería ser que se anunciará formalmente sólo luego de llegar a un acuerdo, en lugar de anunciar un swap para que invite a participar a los tenedores de bonos de deuda de corto plazo. Esto envía un par de señales que son interesantes de interpretar (asumiendo que el artículo es al menos certero en términos de qué ideas se están debatiendo).

1-Breve resumen sobre la deuda: Argentina efectivamente no tiene acceso a los mercados de capitales (tiene una curva de tasas de interés invertida, con rendimientos que oscilan en el rango de 20-45%), vencimientos en el corto plazo significativos (todo deuda de corto plazo local, y sólo pequeños vencimientos a pagos de la “deuda externa”). En este escenario, un Secretarío de Finanzas que no es capaz de encausar la dirección de la política económica hacia principios y reglas más claras, tiene básicamente 3 opciones: a) aligerar el programa financiero de la manera que sea intentando minimizar los costos; b) renunciar, y c) entrar en default. Es claro que el equipo actual ha optado por la opción (a). Sin hacer ironías, es claro que los Kirchner están tratando de no entrar en un default explícito de la deuda externa, pero reestructuraron y continúan reestructurando de manera implícita la deuda local (falseando datos de inflación, etc.). Aunque parezca difícil de apreciar, los Kirchner no parecen tener ni las preferencias ni las tentaciones que mostró Eduardo Correa desde que asumió el poder. Algunas lecciones parecen haberse aprendido desde el 2002. No muchas, pero sí ciertamente algunas.

2-La mayoría de los fondos que se consiguen  son de otros organismos gubernamentales: La nacionalización del sistema jubilatorio le dio al gobierno mucha libertad en el corto plazo, y va a ser esa, probablemente, la única fuente de financiación fresca, junto a otras transacciones entre organismo del mismo gobierno. Se va a lidiar con la deuda gubernamental con distintas herramientas de manejo de pasivos, si es que es posible llamarlas de esa manera.

3-Método de roll-over de los vencimientos: Este gobierno parece preferir negociar en silencio primero con los acreedores locales. Aparentemente los Boden 2012 están excluidos de esta primera negociación. Seguramente el motivo es que cualquier negociación con los tenedores de los Boden 2012 dependerá de un acabado análisis sobre el costo de la renovación de un pago de tal magnitud, el cual sería muy significativo dada la forma de la curva y el valor adicional agregado por la liquidez que ofrecen los Boden 2012. Mi interpretación es que el gobierno va a acordar primero con los tenedores locales de préstamos garantizados, para quizás luego permitirle a los tenedores externos de estos préstamos garantizados optar por una opción con los mismos términos que los locales, lo cual tendría aceptación de varios si es que los términos permiten un camino razonable hacia una colocación off-shore en dólares. Por último, lidiaría con los vencimientos de más larga duración, específicamente los Boden 2012.

4-Características de la estrategia: La historia reciente Argentina muestra la dificultad de hallar una estrategia cuando no la hay. Sin embargo, si tuviese que caracterizar lo que estamos a punto de ver acerca de las tribulaciones de Argentina sobre la deuda, sería algo así: Primero, lidiar con vencimientos más signficiativos (ej. los próximos), de los cuales, primero tendrán lugar los vencimientos locales, especialmente los de los instrumentos sin precios de mercado. En caso de ser absolutamente necesario e inevitable pagar un precio más elevado para renovar hacia vencimientos más alejados, lo van a hacer para no enfrentar de nuevo un default formal. El tamaño de no ser significativo, puede ser pagado. El riesgo aquí es sobre la deuda local en dólares regida bajo leyes locales. Puede llegar a darse un punto donde el costo por la pérdida de reputación de pagarlos en pesos sea menor que pagarlos en dólares o de un eventual default. Básicamente, las leyes locales dejan un gran espacio para el uso de la imaginación.

En consecuencia de lo anterior, a futuro esperaría muchas de estas pre-negociaciones  locales, transferencias intra-organismos gubernamentales, utilización de dinero del sistema de pensiones, y sólo cuando no haya otra opción algunos canjes en el mercado. El último es el caso de los Boden 2012. La amortización de Agosto y los pagos de cupón son todavía un tema a tratar en el mediano plazo, pero su tamaño muy probablemente va a llevar al gobierno a intentar algún tipo de swap que va a demostrar explícitamente los altos costos de lidiar con una curva de tasas de interés que asume un casi inminente default. Pero recuerden, los Boden 2012 son un instrumento local, lo que hace un eventual futuro litigio una opción poco realista. No que los litigios de la deuda externa haya otorgado muchos mejores resultados…

Por último, cómo quedan parados los holdouts? No existe una razón económica para negociar con ellos a menos que exista una estrategia más abarcativa para mejorar las condiciones económicas y recobrar el acceso a los mercados. Podría existir un motivo político (ej. de política exterior). En definitiva, no me aventuraría a predecir ningún avance realista en la relación con los holdouts.