Como ya mencioné en mi publicación introductoria (antes de pasar a un formato de blog), viajar y pasar tiempo con la familia es parte natural de la vida de un desempleado. Esto implicó pasar varias semanas en Argentina, lo que hizo inevitable estar expuesto a los diarios locales, pero espero volver a leer diarios no argentinos para mi próximo posteo.

Hoy Clarín publicó dos artículos sobre los potenciales nuevos esfuerzos por parte del gobierno nacional para recuperar el acceso a los mercados de capital. Según el diario, funcionarios públicos dejaron trascender que se está analizando una restructuración de deuda local de corto plazo que podría llevarse a cabo esta semana. Más aun, la reapertura del canje por la deuda en default está todavía latente, pues ya se hizo una presentación ante la SEC (Security and Exchange Commission). Acabo de ingresar al sitio web de la SEC y la última presentación que hizo la Argentina fue la presentación del formulario 18-K en Octubre. Pero quien sabe, quizás Clarín sea más eficiente que la SEC……

Paso a hacer algunos comentarios improvisados en una noche de domingo en Buenos Aires. Primero, el deseo por parte del gobierno de generar políticas amigables a los ojos del mercado se asemeja al comportamiento de un chico de 2 años sentado a una mesa intentando cumplir todos los modales ingleses (o al menos al mío cuando yo tenía 2 años…). Segundo, las condiciones actuales de mercado requieren más que un par de ideas innovadoras para lograr el canje parcial pretendido. Por último, ¿serán suficientes  los canjes de deuda para recobrar el acceso a los mercados, especialmente dado el clima actual? De no serlo, ¿cómo va a afrontar el gobierno los recientes anuncios de beneficios para la clase media (préstamos prendarios, reducción del impuesto a las ganancias, etc.).

Cumplir con los requerimientos del mercado para este canje de deuda (de ser esto posible), es consistente con la nacionalización de las AFJP, en cuanto a su efecto sobre la restricción presupuestaria intertemporal que enfrenta el gobierno. Luego desarrollaré este concepto de manera más extensa, pero mi intención es expresar que esta aparente iniciativa del gobierno nacional va a resultar en un importante aumento en la deuda de largo plazo para cumplir con las obligaciones del corto plazo, y esto deteriora significativamente la capacidad de pago del gobierno en el mediano plazo.

En relación a la dirección y desarrollo de las políticas de gobierno, confieso estar un poco desorientado por los cambios producidos en los últimos 11 meses. Al poco tiempo de ser elegida, la presidenta Cristina Kirchner no parecía tener un plan para dar un giro hacia el centro y mejorar la credibilidad institucional, sino todo lo contario. Sin embargo, luego de un severo deterioro en la percepción y acceso a los mercados, así como también sobre los precios de los principales índices bursátiles mundiales, apareció una nueva señal que el mercado pudo ver con buenos ojos: un nuevo Jefe de Gabinete que anuncia la intención del gobierno de saldar la deuda con el Club de París y de reabrir el canje de la deuda en default. Como estos anuncios no produjeron suficientes mejoras por sí solos, las políticas parecen haber cambiado de rumbo. Así fue que se decidió la nacionalización de las AFJP (sistema previsional).  Llega entonces una nueva era de Néstor Kirchner al mando, donde desaparece la necesidad de respetar los principios del mercado. Ahora, el artículo de hoy de Clarín parece indicar que el tema de recobrar acceso a los mercados de capitales vuelve a ocupar un lugar en la agenda política. Quizás el otorgamiento de créditos prendarios y la reducción de impuestos requiera disponer de otras fuentes de financiamiento, y por qué no recurrir a los mercados….No podemos descartar una incursión en los mercados el día lunes, pero ya hemos visto intentos por recobrar el acceso a éstos. Parece ser que no se logra entender qué es lo que se necesita para contar con la bendición de los mercados en estos días. Pienso que la opción de esperar y ver qué ocurre es de nuevo la estrategia más favorable de cambio.

Un comentario no tan breve sobre algunos detalles

Una noticia importante que aparece en los artículos mencionados es que uno de esos funcionarios anónimos dijo que se estaban modificando detalles del potencial acuerdo de canje para adaptarlo a las condiciones actuales del mercado. Esto me lleva a interpretar que el gobierno no espera que los tenedores de bonos defaulteados los intercambien por otros de menor rendimiento, como efectivamente ocurriría si nos manejáramos con los detalles del canje anterior y los actuales precios de mercado.  Yo esperaría primero que la Argentina intente canjear los préstamos garantizados (PG) y los BODEN 2012 a cambio de Bonos Discount en dólares, para luego sí intentar reabrir el canje de la deuda en default.

Por qué en ese orden? Simplemente porque pienso que ello aumentaría la probabilidad de lograr algo, especialmente “algo” que alivie los egresos (cash flow) durante el 2009. Los tenedores de los PG seguramente prefieran un activo fácilmente transable a sus increíblemente ilíquidos títulos (especialmente si los nuevos títulos son en dólares y están bajo la jurisdicción de países del G7).

El artículo aparentemente estaba errado sobre un posible swap a una paridad de 1 a 1. Cómo podría ser esto posible si el BODEN 2012 ya amortizó la mitad de su emisión, amortizará otra parte en Agosto, y vence en Agosto 2012, mientras que los Discounts son bonos que vencen en el 2033 y que ya capitalizaron parte de sus intereses? Bueno, los BODEN 2012 cotizaron el viernes a aproximadamente USD 26 por cada USD 100 de valor nominal (incluyendo el proporcional de intereses), mientras que los Discounts cerraron a casi USD 30 (lo que significa un precio total de USD 39.3). En términos de tasas, el BODEN 2012 tiene un rendimiento del 42%, mientras que los Discounts del 26%. Qué necesita el mercado para aumentar 3 veces la duración de un bono? Bueno, conceptualmente la respuesta parecería ser, en principio, que al menos se duplique la cantidad de deuda emitida!!  Imaginemos que Argentina quiera y pueda canjear todos los BODEN 2012 de esa manera, todos de una vez (presunciones muy audaces de ambos lados); esto daría como resultado un aumento de 12 billones de dólares en el total de la deuda. Entonces, aún con un precio de deuda en un rango de 17-30 dólares, y abundantes reservas, parecería ser que el camino no es recomprar deuda, sino aumentar el stock de la misma… Esto es consistente con la nacionalización del sistema previsional (AFJPs), en términos del impacto sobre la restricción presupuestaria intertemporal. Mayor deuda de largo plazo para hacer frente a las obligaciones de corto (pagos de deuda). No hace falta que aclare que esto es improbable que pase, no? Sólo por si acaso.

Por qué razón un tenedor de BODEN 2012 los cambiaría por Discounts en dólares? Como siempre, todo depende del precio. Además de la absurda discusión del párrafo anterior, la clave radica en los beneficios de estar bajo jurisdicción de países del G7 con los Discounts y el inminente pago de los Boden 2012.

En resumen, si uno cree que existe una posibilidad real de default sobre la deuda local durante los próximos 8 meses (no percibir la amortización de Agosto), entonces los BODEN 2012 son los bonos más caros de la curva pues se comercializan a 50 centavos por dólar cuando la mayoría de los bonos cotizan a 30 centavos por dólar (los bonos Par cotizan a 17 centavos). Pero si uno cree que se va a pagar la amortización de Agosto (o que no se va a pagar en especies, o en pesos a algún tipo de cambio a lo Moreno), entonces los BODEN 2012 están baratos, y son casi un call (opción de compra) dada la intención/capacidad de pago de la Argentina más allá de 2009.

Comentario breve sobre una reapertura del canje: los precios de cierre del viernes reflejaban que, para respetar el anterior prospecto, el gobierno estaría ofreciendo Discounts a aproximadamente 15 dólares por la deuda todavía en default. Qué más pueden agregarle a la oferta y aún así cumplir con el mismo prospecto de los Discounts en dólares?

En conclusión, si el artículo de hoy refleja acertadamente los pensamientos que surgen de la Casa Rosada, los renovados esfuerzos por recobrar acceso a los mercados indica que el gobierno está decidido a llevar la nacionalización de los fondos de pensiones a otro nivel. En otras palabras, aumentar los futuros compromisos a cualquier precio, si eso ayuda a transitar el presente sin mayores contratiempos. Emitir Discounts en dólares ahora significa emitir al 26%. De nuevo, todo esto parece un globo de ensayo, difícil de ser convalidado a gran escala por los mercados.