Gradualmente dos de los tres principales riesgos que han enfrentado los mercado parecen moderarse, mientras que el tercero se está acelerando rápidamente. El Banco Central Europeo (BCE) he eliminado el riesgo de un escenario extremo negativo al establecer las condiciones bajo las cuales pondría a disposición todo su balance para ayudar a España e Italia de ser necesario. Los datos económicos en China se estabilizaron en una tasa de crecimiento del 7%, con potencialmente la capacidad de aumentar hacia un 8%. Sin embargo el tema del ‘precipicio fiscal’ en USA se está calentando cada día más a medida que nos acercamos a las elecciones de USA y al final del año.  La clave radica en saber si esto es ruido de corto plazo pues el debate sobre la reforma impositiva y el ajuste fiscal han tenido avances considerables en los últimos meses, y existe un consenso bastante amplio sobre que se necesitan cambios importantes. Del lado de la política monetaria, aparece latente el riesgo de cambio de liderazgo en la Fed a comienzos de 2014 cuando termine el mandato de Bernanke.

El ‘precipicio fiscal’ es un drástico y súbito ajuste fiscal que se introdujo en la ley con la idea de forzar el debate y la implementación de un acuerdo fiscal dado que no se pudo hacer en Julio del 2011. Los acuerdos nunca ocurrieron, en parte porque estamos en un año electoral, pero además porque hay diferencias no menores entre los partidos sobre cuánto reducir el déficit fiscal via mayores impuestos y cuánto via recortes de presupuesto. El episodio de elevar el límite de la deuda de Julio de 2011 mostró, de una forma muy desfavorable, que no hay motivos para pensar que uno similar no podría volver a ocurrir, especialmente si los actores políticos son los mismos. En otras palabras, si gana Obama, y los republicanos mantienen la mayoría en la cámara de diputados, pero los demócratas la mantienen en el senado, otro episodio de estancamiento decisorio es posible, el cual no sólo produciría volatilidad en los mercados, sino que además se gatillarían los elementos del ‘precipicio fiscal’ (suba de impuestos y drásticos ajustes fiscales).

El timing es muy desafortunado. Cerca de medianoche, el 6 de Noviembre vamos a conocer quién es elegido presidente de USA y cómo se van a conformar las diferentes cámaras, lo cual va a dar un poco más de luz sobre la suavidad o dificultad del potencial camino a recorrer. Todavía hay varias semanas (plagadas de feriados en el medio) para que el congreso implemente bien una solución de corto plazo o una solución real. Casi nadie espera una solución definitiva entre el 6 de Noviembre y Enero, por lo cual la pregunta relevante es si la solución de corto plazo pueda ser encontrada pronto, y la forma en la que eso pase puede emitir señales sobre la probabilidad, timing y perfil de una real solución durante los primeros meses de 2013.

Presenta todo lo anterior un riesgo real o simplemente provoca ruido en el corto plazo? Existe un consenso bastante amplio sobre la necesidad de una reforma impositiva y de una clara señal sobre un saneamiento de la solvencia en el mediano plazo. En las últimas semanas la comunidad empresarial se ha unido al debate, con un par de eventos sociales importantes y entrevistas donde presionan al sistema político a negociar y producir mejores resultados que los de Julio del año pasado. Sin embargo, las posturas reales de los políticos no son conducentes, y el hecho que USA goce de tasas de interés extremadamente bajas en su deuda no incentiva a llegar a una solución en el tema fiscal.

Creemos que más allá de quién gane las elecciones va a haber una reforma impositiva (hacia un código impositivo más eficiente), además de un plan que muestre una gradual mejora hacia una situación fiscal más equilibrada. Sin embargo, creemos que el proceso puede producir episodios ruidosos y confusos. El ‘precipicio fiscal’, de no ser evitado, representa un ajuste del 4-5% del PBI de manera abrupta, que muchos (y especialmente el mercado) creen llevaría a una recesión. Creemos que a pesar del impacto negativo durante 1 o 2 trimestres, no es el fin del mundo. Sin embargo, creemos también que va a ser evitado hacia finales de año para permitir un debate más profundo sobre una reforma y ajuste fiscal más sustentable en el mediano plazo.

Del lado monetario, el hecho de que los republicanos dijeron en las internas que ellos no re-elegirían a Bernanke, sumado a los rumores que él elegiría no permanecer otro mandato (el suyo termina en 2014), crean una incertidumbre sobre el desafortunado pilar en el que se sostiene el mercado hoy: la política monetaria.

Conceptualmente, no es difícil argumentar que la política monetaria actual es un poco excesiva y que ha producido tasas de interés anormalmente bajas, al igual que los spreads. Sin embargo, los mercados pueden sobre-reaccionar al potencial cambio en la política monetaria a raíz de un cambio en el liderazgo de la Fed, y esto es un riesgo no trivial que hay que monitorear. Las tasas de interés pueden subir rápidamente si un nuevo presidente parece estar a favor de una contracción monetaria. Sin embargo, es difícil imaginar que en ese escenario alguien (ej. John Taylor) se movería muy rápidamente de la situación actual a la que él consideraría ideal. Pero de nuevo, y como hemos mencionado ya en repetidas oportunidades, los mercados se hicieron adictos a la política monetaria expansiva, y pequeños indicios de una culminación de la misma pueden generar excesiva volatilidad.

En conclusión, creemos que 2013 va a ser mejor que el 2012 en términos de crecimiento económico global. Sin embargo, los mercados parecen haber ya ajustado un poco los precios a dicho evento, pero más importante aun, sigue habiendo un par de temas claves aun sin resolver. Hemos gradualmente re-alocado capital a las regiones que empezaron a mostrar los primeros signos de recuperados, pero dado los temas anteriormente mencionados, lo estamos haciendo más lento que lo usual.