Durante las últimas 4 semanas de turbulencias en los mercados, nos hemos comunicado con nuestros clientes respecto de nuestra visión de los hechos y nuestro accionar vía emails y la carta mensual. A continuación expondremos un breve resumen de estas comunicaciones (haciendo click aquí se puede leer el email del 5 de Agosto, el del 9 de agosto, y la carta mensual), agregando al final unos comentarios.

Esto no es 2008, todavía

La forma en la que se desarrolló el mercado durante las últimas 4 semanas (especialmente el episodio de ventas generalizadas durante los primeros 6 días hábiles de Agosto) ha llevado a muchos a preguntarse si esto es una repetición de los sucesos ocurridos en 2008. Si bien la dinámica está guiada por un círculo vicioso donde todos venden por creer que el resto de los agentes van a vender, hay algunas diferencias importantes con la crisis del 2008. En términos concisos:

La analogía podría radicar en el hecho que 2008 empezó como una crisis en el sistema financiero causada por la pérdida de valor en el precio de una gran porción de los activos (créditos hipotecarios), mientras que en la actualidad se podría dar un deterioro en el sistema bancario europeo por el deterioro de la deuda pública y privada de los PIIGS (Portugal, Italia, Irlanda, Grecia, España).

Si bien en 2008 el stock de hipotecas era un dato conocido, el real problema era la maraña de productos estructurados y derivados creados en función a ese pool de hipotecas. De cada portafolio particular de hipotecas, las mismas se empaquetaban y se construían derivados con diferentes grados de prioridad a la hora del cobro, las hacían calificar y las vendías; y a su vez estos derivados también se juntaban, empaquetaban y se construían derivados de los derivados que terminaban en los balances de los bancos de todo el mundo. El quid del problema es que dado su artificial rating crediticio otorgado por las agencias de crédito, terminaban siendo categorizados como inversiones extremadamente conservadoras a punto tal de figurar en los fondos de money market. A medida que el precio de las propiedades caía y el número de morosos aumentaba, iba cayendo la “calidad” del activo subyacente lo que producía que se actualicen los precios de los derivados a la baja creando un cadena donde a su vez era crecientemente difícil obtener un “precio correcto” de cada uno de los derivados que se crearon. Este fue un proceso exponencial pues al tiempo que los precios y la liquidez de los activos caía, se producía un círculo perverso que las hacía caer aun más.

Actualmente en Europa, el stock de deuda pública y privada de los PIIGS es conocida, al igual que quiénes son los mayores acreedores de dicha deuda. Casi no existen productos estructurados a raíz de dicha deuda. Existen algunos derivados sobre la misma, pero es una cantidad cuantificable y trazable, que no está ni cerca del tamaño de la maraña de derivados creados a raíz de las hipotecas que desencadenó en la crisis que empezó en 2008. Más aun, la calidad del activo subyacente (la deuda pública y privada de los PIIGS) es más simple de entender, pues resulta de la capacidad de pago de naciones soberanas en una Unión Monetaria. Es verdad sin embargo que el sistema financiero europeo parece estar sobre expandido (medido como valor porcentual sobre el PBI de la UE), y sobre expuesto a los riesgos entre los mismos países.

Por allá en 2008 el tamaño del problema no era sólo grande en términos de porcentaje sobre el PBI, sino además difícil de poder trazar cuánto los derivados se expandieron y dónde terminaron. A medida que el precio de esos complicados y complejos instrumentos se desplomaba, la asimetría en la información que atravesaba el sistema financiero era muy grande, erosionando la capacidad de los actores para operar. Cada vez más operar se convertía en un elemento más riesgoso al no saber la capacidad de pago de la contraparte por el desconocimiento de la exposición de la misma a los derivados hipotecarios. Este fenómeno es mucho menos probable que ocurra hoy.

Hoy en Europa hay mucha más claridad sobre quiénes son los tenedores de cada tipo de deuda, cuáles son las provisiones de los bancos respecto de las mismas, etc. Además, los bancos se han recapitalizado, y en muchos casos ese nivel es superior que antes de la crisis. El nivel de apalancamiento además es significativamente menor, no sólo en  los bancos, sino también en los Hedge Funds.

Si bien hay muchas más diferencias, aquí expusimos las que nosotros creemos principales para explicar el porqué una crisis de la envergadura de 2008 no es el escenario más probable.

Como los escenarios han cambiado, hemos hecho reducciones en el riesgo en el último mes y cambiado la composición de los portafolios hacia una más defensiva. Simplificando los escenarios posible, encontramos 3 principales: 1) un reflote en el crecimiento en los países del G7 como esperábamos hace 3-4 meses, con tasas de crecimiento cercanas al 2,5%, y los de los mercados emergentes rondando el 5%; 2) un mediocre crecimiento en el G7 (entre 0 y 1%), con crecimiento en los países emergentes de alrededor del 4%; 3) una recesión en el G7, con crecimiento en los países emergentes inferiores al 3%. En las últimas semanas los escenarios 2 y 3 han ganado terreno a expensas del primero. En los escenarios 1 y 2, los mercados de acciones globales continúan siendo atractivos (respetando las preferencias regionales y sectoriales que venimos mencionando desde nuestra creación), mientras que en el escenario 3 la reducción de riesgo tendría que ser mucho más drástica.

Hemos reducido la exposición a acciones a 30%, a commodities 10%, con en sesgo para futuras reducciones, y hemos cambiado la composición de los acciones a sectores más defensivos, con foco en empresas que pagan altos dividendos.

¿Qué nos preocupa?

Europa es claramente el riesgo más importante hoy en día, y a pesar que estamos convencidos de que hay diferencias sustanciales respecto de 2008, la complejidad y magnitud del latente riesgo ameritan pensar en la existencia de la posibilidad de una crisis seria. El mal manejo de la crisis por parte de los políticos europeos, coordinando 17 sistemas políticos es lo que añade aun mayor complejidad al proceso de generar cambios instituciones casi tan importantes como la creación del euro mismo.

Hemos escrito muchas veces que una reestructuración de la deuda griega ejecutada como fue el caso de Uruguay en 2003 sería el camino ideal. Actualmente, se habla de que la solución radicaría en la reestructuración de la deuda de los países cuyas dinámicas de deuda resulte no sustentable, y luego la emisión de Eurobonds como método común de financiamiento (ver la propuesta del Instituto Bruegel sobre Blue Bonds), pero esto no es más que un sueño cuando lo comparamos con lo que hoy parecería ser políticamente viable.

Es verdad que se han hecho avances: la palabra reestructuración está hoy en boca de todos para Grecia, y los líderes han señalo que a futuro el camino debería ser una mayor integración fiscal. Sin embargo, nada parece ser lo suficientemente rápido o eficiente como para prevenir un default de Grecia y un contagio para el resto de los países en problemas. Este es el mayor riesgo que creemos existe hoy en día.