Este año podría continúar mostrando una aceleración del crecimiento global, o podría ser el ápex de las políticas proteccionistas/mercantilistas que conducen a una guerra comercial. Es cierto que en cualquier momento uno puede pensar escenarios extremos, pero creemos que en este momento las probabilidades se han desplazado desde el centro hacia las alas de la distribución de probabilidades. Eso es se denomina como ‘alas gordas’ (o “fat tails” en íngles) por la teoría de las probabilidades, para describir una situación en donde la distribución de probabilidades tiene más masa en las alas que en el centro. Trump no es la única razón sino un catalizador, que acelera y acentúa las tendencias que estaban surgiendo antes de las elecciones, y que probablemente él leyó mejor que los otros candidatos. El crecimiento había estado mostrando mejoras marginales en su ritmo antes de las elecciones en los EE.UU., mientras que el populismo y el nacionalismo también fue surgiendo en muchos lugares de todo el mundo antes de las elecciones en Estados Unidos. En ambas dimensiones, en lo bueno y en lo malo, los resultados de las elecciones parece ser un acelerador.

Aunque Washington DC suele ser la capital más importante del mundo, hoy más que nunca lo que se decida allí definirá el perfil de la economía y la política (y por ende, los mercados) por los próximos años. La retórica de campaña contenía algunos puntos de vista y propuestas bastante extremos, y algunos de esos aspectos surgieron en su discurso del viernes pasado y en las primeras decisiones ejecutivas. Al mismo tiempo, la mayor parte de las personas que están siendo nombradas son candidatos sólidos al gabinete, teniendo en cuenta que este es un presidente republicano que ganó con una retórica populista. Por otra parte, durante muchas de las audiencias de confirmación del Senado para los miembros del gabinete designado, fueron los senadores de su mismo partido que hicieron preguntas difíciles que llevaban a que los nominados manifiesten opiniones no consistentes con las del presidente Trump. Esto está aumentando claramente la incertidumbre sobre la política, dado que algunas de las promesas extremas son incompatibles con las personas nominadas para los puestos clave. Además, el gabinete es probablemente más diverso que lo habitual, con algunas inconsistencias internas, especialmente en posiciones económicas.

Del lado positivo, la desregulación y la reforma fiscal pueden mejorar los incentivos de inversión y eliminar las barreras que conducen a una mayor eficiencia. Algunos observadores comparan esta dimensión y su promesa con lo ocurrido bajo Ronald Reagan, lo cual es un poco exagerado, dado que en la década de 1980 las tasas impositivas marginales eran significativamente más altas, y la mayoría de los sectores estaban mucho más regulados. Pero creemos que puede haber un aumento de la eficiencia económica a producirse por la reforma fiscal y la desregulación, lo que puede elevar el crecimiento en el margen hacia el rango 3-3.5% para los EE.UU., a diferencia del 2-3% que se podría esperar sin estos cambios. Pero estas reformas tardan algún tiempo en ser legisladas, y luego generar efectos reales. Obviamente, los mercados descuentan los potenciales beneficios futuros, en cierta medida, y no hay nada malo en ello.

Es más, del lado positivo de la distribución, hay que mencionar que los datos económicos ya apuntaban a una leve aceleración del crecimiento antes de las elecciones en EE.UU. Si esa tendencia continúa, llevando a mayor inversión, y por consiguiente mayor crecimiento de la productividad (el motor fundamental del crecimiento sustentable) es claramente una de las preguntas cruciales.

En el lado negativo, hay diferentes iniciativas y fenómenos, que podrían ocurrir por separado o conjuntamente, generando escenarios preocupantes. La dimensión más visible es la del comercio internacional, donde ya han ocurrido algunos eventos no triviales (no sólo en EE.UU., como se puede ver en Inglaterra post-Brexit). La aparente re aparición del mercantilismo como guía central de las relaciones económicas entre países es el riesgo más importante. El nombramiento por Trump de Peter Navarro para ser el primer director del Consejo Nacional de Comercio es preocupante, y curiosamente incompatible con la mayoría de los demás nombramientos de política económica (como el Secretario del Tesoro y el del nuevo director del Consejo Económico). Sólo con googlear a Peter Navarro y su sitio (llamado ‘deathbychina’, igual que su película) se puede apreciar claramente su fuerte perfil mercantilista/nacionalista/populista, que es incompatible con el resto de las nominaciones más de centro, aunque es consistente con la retórica de Trump. Esta idea o preocupación no se basa exclusivamente en una persona (que puede perder relevancia o ser reemplazada), sino que el discurso de inauguración y algunas de las primeras decisiones ejecutivas apuntan a un enfoque mercantilista del comercio internacional, lo que puede desencadenar en una guerra comercial, la reducción del comercio mundial, y por ende un menor crecimiento global. Una vez más, esto no es totalmente nuevo y debido a Trump, ya que ha habido otros eventos políticos en el mundo que apuntan a una más amplia reacción a la globalización. Sin embargo, en términos prácticos, si el gobierno de Estados Unidos toma acciones (como la imposición de aranceles o prohibir las importaciones algunos de los sectores del país o), puede empujar a otros países a tomar represalias, y si esa cadena de eventos no se revierte rápidamente, podría salirse de control. Desde un punto de vista conceptual y de mediano plazo, el gran riesgo es caer en décadas de reconversión de las cadenas de producción, desaprovechando la globalización, con mayor localización, perdiendo las ganancias de eficiencia y embarcando al mundo en un proceso de inversión en sectores más ineficientes a nivel global.

El tercer ángulo del programa económico aparente del Presidente Trump es el del déficit fiscal como consecuencia de los cortes de impuestos y de un programa de infraestructura no menor. Obviamente, un programa sensato y bien diseñado de mejoramiento de una infraestructura ya vieja llevaría a mejorar la productividad de la economía, aumentando los incentivos a la inversión en el margen y en el mediano plazo. Pero en el corto plazo se siente el impacto en el déficit fiscal, lo que coincidiría con el corte de impuestos. Un mayor déficit llevaría a que las tasas de interés suban aún más rápidamente, más allá del efecto del crecimiento y la inflación. El mayor endeudamiento llevaría el ratio de deuda sobre el producto a la zona del 80-90%, comenzando a sembrar dudas sobre su sustentabilidad de mediano plazo.

En el frente político, y en gran medida ligado al comercio y al enfoque mercantilista de la política económica, existen otros riesgos. Si Estados Unidos avanza sobre políticas que efectivamente lo aíslan del resto del mundo, como fue la decisión de anular el proceso de aprobación del tratado comercial del pacífico que había negociado Obama, como también las críticas a la OTAN y la UE, otros países avanzarían en tomar esos espacios de liderazgo que deja Estados Unidos. A pesar del hecho de que algunas de sus declaraciones podrían tener un elemento de verdad (como la posible desintegración de la UE), un presidente de Estados Unidos no puede pronosticar el peor escenario (que aún no es el más probable), ni parecer que lo favorece.

Esto es claramente un conjunto bastante bipolar de riesgos, y todo depende de lo que haga el gobierno de Estados Unidos durante los próximos 12-18 meses. Está claro que siempre hay espacio para cambiar de rumbo, y siempre puede aguar o reformular su retórica. Por otra parte, las primeras semanas y meses de una nueva administración tienden a tener un gran porcentaje de errores y pasos en falso, de aprender haciendo. Pero, teniendo en cuenta la información disponible hoy, en el contexto de mercado actual, la distribución de los rendimientos potenciales claramente tiene extremos con mayores probabilidades que hace 3 meses. El mercado de acciones de EE.UU. en estos momentos muestra valuaciones que no son baratas o atractivas a menos que uno pueda pronosticar una aceleración del crecimiento económico y de las ganancias bastante significativo. En otras partes del mundo dependen claramente de si la globalización retrocede y por cuánto. Además, es importante incorporar al análisis la inflación y las tasas de interés, que parecen estar en lenta pero clara tendencia ascendente, lo que tiene consecuencias para el dólar y la valuación de las acciones.

Hay momentos en los que uno puede elaborar una visión clara y tener un alto grado de confianza sobre el escenario base, lo que produce claras implicancias para los precios de los activos en diferentes mercados, y por ende al diseño de portafolios. Luego hay momentos en los que uno tiene más preguntas que respuestas, y en aquellos momentos es cuando no es aconsejable empujar artificialmente una visión concluyente de un escenario base, sino que corresponde considerar varios escenarios y sus probabilidades. Allí es donde entran las alas gordas de las distribución. Tenemos un enfoque cautelosamente optimista para el diseño de la cartera, con una mente abierta, dispuestos a responder las preguntas que planteamos a medida que los hechos lo permiten. Lo que suceda en Washington DC en los próximos 2-3 meses debería proveer de suficientes señales, permitiendo replantear las probabilidades que hoy se movieron hacia las alas de la distribución.