Aunque no somos expertos impositivos ni damos asesoramiento sobre ellos, en los últimos dos meses hemos tenido que ofrecer nuestra opinión sobre las opciones del Sinceramiento Impositivo de Argentina. En este artículo resumimos algunas de las conclusiones y observaciones que hemos hecho en las últimas semanas.

El esquema del contenido es:

Breve descripción de las opciones para reducir el costo del blanqueo

Valuación de las 3 opciones más atractivas (o no descartadas)

Comparación de la mejor opción de reducción del impuesto del blanqueo contra pagar el impuesto e invertir en un portafolio líquido y flexible

Breve discusión de la opción de pagar en marzo con Bonar’17

Síntesis de la conclusión

A modo de adelanto conciso, la evaluación de las opciones del blanqueo muestra que sólo el bono a 7 años tiene algún sentido como alternativa a pagar el impuesto de 10%, aunque concluimos que no supera la opción pagar cash y armar el portafolio más flexible y eficiente con el 90% restante. Una primer valuación financiera del bono a 7 años muestra que el beneficio impositivo del 3×1 supera el costo financiero de sobre-pagar por un bono a una tasa de sólo 1% no vendible por 4 años. Pero esa inmovilización de un tercio del portafolio debe ser evaluada contra la visión del riesgo argentino relativo a otras alternativas de inversión. Nuestra opinión es que la iliquidez de ese tercio implica un costo mayor que el 3-4% de beneficio impositivo (como veremos, y que era 6-7% hace un mes). Aquí mostramos cómo llegamos a esa conclusión, y las alternativas para el portafolio en cada escenario. Finalmente, la opción de esperar a fin de Marzo y pagar el 10% con Bonar’17 es sólo atractiva para los que tengan un visión muy pesimista del peso, dado que la combinación del precio del bono hoy y tipo de cambio en Marzo necesaria para que sea conveniente esperar muestra al último por encima de 16.6 pesos por dólar en Marzo.

Breve descripción de las opciones

Las tres opciones relevantes son: 1) bono a 3 años con tasa cero; 2) bono a 7 años con tasa 1% y beneficio 3×1; y, 3) Fondos Comunes de Inversión dedicados. A esas 3 opciones se les suma esperar a Marzo y reducir la alícuota del 15% al 10% pagando con Bonar’17 (o Global’17).

Con el bono a 3 años, uno solo blanquea sin costo los recursos destinados a comprar ese bono. La mayor desventaja de ese bono es que no tiene tasa de interés. Se compra a 100 dólares, y en 3 años uno recibe 100 dólares, sin poder venderlo en esos años, y sujeto a un instrumento bajo ley Argentina. Usando los precios de bonos del gobierno que hoy operan libremente en el mercado para valuar ese bono a 3 años como si fuese posible venderlo inmediatamente, muestra que cotizaría entre 90 y 91 dólares. Si se le asignase un descuento por la inmovilización por 3 años, entonces está claro que es una opción inferior y no conveniente.

El bono a 7 años tiene una tasa de 1% anual, y no se puede vender por los primeros 4 años. El beneficio adicional es que uno puede blanquear sin costo 3 veces el monto destinado a comprar ese bono. Si uno compra el bono con 100 dólares, puede blanquear otros 200 dólares más sin impuesto alguno, de ahí el nombre de 3×1.

La tercer opción es la de un Fondo cerrado dedicado a invertir en proyectos nacionales (en general inmobiliarios, o de infraestructura o energía, etc.). Los Fondos no podrían rescatarse por 5 años. El beneficio de blanqueo es 1×1. Es decir, no paga impuestos de blanqueo el monto destinado a ese Fondo. En otros trabajos hemos elaborado sobre esta opción, pero en síntesis, pensamos que la inmovilización, concentración de riesgo, y falta de suficientes alternativas nos hacen pensar que ésta opción no está entre las 2-3 más atractivas.

Las únicas alternativas a pagar el 10% con cash que tiene sentido considerar son los bonos, y entre ellos, sólo el de 7 años con el 3×1 es de algún atractivo financiero. Esperar a marzo y pagar con Bonar’17 es también una opción atractiva, pero tiene otro perfíl de riesgo y sólo recomendamos considerarlo para los que puedan tener los bonos en cartera antes de fin del 2016. Explicamos por qué abajo.

¿Cómo evaluar los bonos? Hay básicamente dos caminos analíticos que tienen sentido. Uno es el más riguroso financieramente, que es hacer una valuación de los bonos a emitirse para el blanqueo en base a las tasas implícitas en otros bonos, los más cercanos con precios de mercado hoy. Es decir, descontar los flujos que los nuevos bonos generan, trayéndolos al presente con las tasas que mejor reflejan ese mismo perfil de riesgo.  Una vez calculado ese valor presente, o en otras palabras, el precio que tendrían en el mercado si se comercializaran, podemos evaluar la diferencia de ese precio con el precio al que se emiten en el blanqueo, como también contra los beneficios que esos bonos traen como parte del blanqueo (y costos o desventajas, como la inmovilización).

El otro camino es estudiar los diferentes escenarios con cada camino, y compararlos. Hacemos aquí ambos, dado que alguna gente prefiere el primer enfoque más conceptual, otros aprecian mejor los escenarios, al ser más explícitos.

Valuación de los bonos – Valor presente o de mercado

En esta sección usamos el enfoque financiero para evaluar las diferentes alternativas. Calculamos cuánto valdrían los bonos del blanqueo hoy en el mercado si existiesen y tuviesen liquidez. De esa forma podemos comparar el costo financiero de esos bonos contra los beneficios impositivos. En otras palabras, en el blanqueo hay que pagar 100 lo que en realidad valdría menos en el mercado, a cambio de beneficios impositivos. Lo que hacemos abajo es calcular cuanto menos valdrían esos bonos, para compararlos con los beneficios impositivos.

Valuación de bonos, conceptualmente

Los bonos que operan en el mercado tienen el precio al que se opera diariamente, pero también es posible calcular cuál debería ser su valor a partir de lo que pagarán, traído a dólares de hoy a través de descontarlos al presente con la tasa de interés que se le aplica al tipo de riesgo más cercano. Por ejemplo, el bono a 3 años del blanqueo tiene un cupón de cero, lo que significa que no paga nada hasta que que venza en 3 años, cuando paga 100 dólares. Es un bono bajo ley argentina, del gobierno nacional. Para calcular su valor ‘teórico’ (el que debería tener si cotizara en el mercado hoy) es necesario descontar esos 100 dólares que se recibirán el 5 de Agosto del 2019 por la tasa de interés en dólares de un bono similar. Como usualmente no hay un bono con el mismo vencimiento, se construye/extrapola una ‘curva’ de rendimientos (o tasas) a partir de los bonos similares que existen en el mercado, con diferentes vencimientos. Se utilizan diversos métodos para extrapolar las tasas de mercado entre cada ‘punto de la curva’ (o bono existente). Para simplificar la discusión, y porque no tiene beneficios adicionales, usamos una simple regresión lineal entre los bonos existentes.

En el caso del bono a 7 años, como tiene un cupón de 1% por año pagadero en forma semi-anual, es necesario construir toda la curva, para poder descontar los 50 centavos de dólar de cada fecha cada seis meses hasta el 5 de Agosto del 2023, aparte de descontar los 100 dólares del vencimiento.

El bono a 7 años tiene dos complicaciones adicionales. Una es que no se podría vender por los primeros 4 años. La otra (un beneficio) es que comprarlo permite blanquear sin costo 3 veces el monto invertido.

Lo importante de esta sección es entender que para evaluar correctamente la opción de los bonos, es necesario valuarlos financieramente, teniendo en cuenta el tipo de riesgo y todos sus atributos. De la misma forma que un auto tiene muchos atributos (cilindrada, potencia, torque, aspiración, etc.), un bono tiene varias características de mucha importancia a la hora de valuarlos (emisor, vencimiento, cupón, jurisdicción, tamaño, liquidez, pertenencia a algún índice, etc.).

Los bonos del blanqueo

Lo bueno del primer enfoque es que nos permite rápidamente descartar el bono a 3 años. Haciendo la valuación financiera de ese bono surge que en el mercado hoy operaria alrededor de 90-91 dólares por cada 100 dólares de principal. Es claro que no es una alternativa interesante. En el blanqueo el bono a 3 años hay que comprarlo a 100 dólares para blanquear 100 dólares y no pagar 10 dólares de impuesto, pero estaríamos comprando algo que vale 90 por 100, perdiendo 10%, que es lo mismo que el impuesto. Es peor aún, el precio teórico de 90-91 lo computamos en base a los precios que hoy tienen en el mercado los Bonar y los Globales (aunque estos últimos tengan jurisdicción NY), que son bonos similares (mismo emisor, riesgo levemente diferente según la jurisdicción), pero que tienen liquidez. Los bonos del blanqueo no podrán operarse. El de 3 años, no se podrá operar nunca, sino que esperar que venza. Esa pérdida de liquidez, o libertad de usar el dinero por 3 años, en nuestra opinión vale mucho más que 1-2%.

El bono a 7 años en el mercado hoy valdría 72-73 dólares por cada 100 de principal (que es su costo en el blanqueo, 100 dólares), si fuese un bono líquido de libre compra-venta (este valor alternativo era más alto hace 1-2 meses, por las menores tasas). Ese bono trae el beneficio de ahorrar 30 dólares de impuesto del banqueo, dado que por cada 100 dólares que uno compra, puede blanquear sin costos 300 dólares. Por un lado, financieramente uno pierde al menos 27 dólares al comprar el bono por 100 cuando debería valer 72-73, pero se evita gastar 30 dólares en el impuesto, por ende, parece generar una ganancia neta de 2-3 dólares (o 3% del monto invertido en tal bono). Ese aparente beneficio debe ser comparado o valuado en términos de la iliquidez de ese bono a 7 años. En otras palabras, al comprar ese bono (en lugar de cualquier otro), uno está cautivo por 4 años, sin posibilidad alguna de vender, y por ende sujeto sin recurso alguno al riesgo país en jurisdicción local. Es difícil hacer una valuación rigurosa de ese riesgo o diferencia con los bonos pre-existentes usados para valuarlo, dado que no hay en el mercado instrumentos que permitan diferenciar ese riesgo (sólo hay instrumentos líquidos en dólares a esos plazos). Una alternativa sería usar la tasa en dólares de plazos fijos de largo plazo, si los hubiese, pero esa tasa incluiría el riesgo crediticio del banco en cuestión, en lugar del gobierno nacional. Adicionalmente, la liquidez suele ser un parámetro más afín a ser evaluado en términos de las preferencias del inversor y del diseño de su portafolio.

Nuestra opinión es que esos 2-3 dólares de aparente beneficio o conveniencia del bono a 7 años no es suficiente para compensar por su iliquidez, la imposibilidad de vender por los primeros 4 años, estando atados al riesgo argentino bajo ley Argentina. La situación macro de la Argentina no es el tema de este reporte, pero la decisión requiere de su consideración. Desde nuestro punto de vista, el tamaño del déficit fiscal, la falta de ajuste, y por ende su financiamiento con endeudamiento, genera una vulnerabilidad macro que merece consideración en un contexto mundial de tasas de interés subiendo. Al mismo tiempo, la misma estrategia gradualista genera emisión de deuda que puede evitar que las tasas (o riesgo país) bajen mucho aunque Argentina vuelva a crecer.

Comparación de Alternativas en el Tiempo

Otra forma de evaluar las alternativas del blanqueo es compararlas bajo escenarios alternativos en el tiempo. Dado que sólo tiene sentido evaluar la conveniencia del bono a 7 años, la comparación la hacemos con un hipotético monto a blanquear de 1 millon de dólares, y por ende la única decisión a tomar es si se paga el impuesto del 10% o se compra el bono a 7 años por un tercio de millon de dólares para no pagar nada.

Aunque el bono vence en 7 años, el hecho de que sea vendible en 4 años nos permite simplificar el ejercicio y sólo compararlos por 4 años, dado que podemos calcular a cuánto se podrá vender ese bono en 4 años bajo ciertos supuestos. Aprovechar el hecho de que el bono es vendible en 4 años juega un poco en contra de la alternativa de pagar el impuesto, dado que induce a pensar en sólo 4 años para los que aspiran a “recuperar” con los retornos de las inversiones el costo del blanqueo. Pero dado que el bono será vendible en 4 años, y por ende tendrá un precio de mercado diferente al de emisión, es lo correcto conceptualmente.

Como vimos en la sección anterior, el bono a 7 años tiene un beneficio neto de 3%, dado que el beneficio impositivo excede el detrimento financiero de comprar un bono que debería valer 72-73% de paridad por 100. Esa diferencia aparece en este método de comparar las alternativas a través de un menor resultado final del escenario de pagar el impuesto, excepto en escenarios de retornos posteriores mayores al 7% (mayores a los retornos de la deuda líquida que hoy tiene el gobierno nacional en el mercado). De no ser así, nuestro primer análisis sería inconsistente con este método.

Alternativa 1 – Pagar el impuesto

Alternativa 2- Comprar el bono a 7 años por un tercio del portafolio a blanquear.

La versión simple de ese análisis se puede ver en la tabla que sigue. La columna “Alternativa 1” muestra cómo después de pagar el impuesto del blanqueo, invirtiendo libremente por 4 años, qué resultados se obtendrían bajo diferentes tasas de retorno anuales netas de impuestos, para compararlo con y evaluar qué retornos son necesarios para recuperar el impuesto relativo a la opción de usar ⅓ en el bono a 7 años y venderlo en 4 años. En ambos escenarios mostramos lo que le pasa en 4 años a la parte líquida y libre del portafolio bajo diferentes tasas de retorno por 4 años, para después sumarle a la Alt. 2 el resultado del bono a 7 años en 4 años. Para eso evaluamos el valor de un bono a 3 años con tasa 1% bajo la curva de bonos de hoy (significa suponer que la curva no cambiará en 4 años, por simplicidad). Le sumamos los cupones de los 4 años, los que invertimos en el portafolio líquido por el tiempo residual de los 4 años.

 

	Pago 10%	Bono 7 años
Monto a blanquear	$1,000,000	$1,000,000
Pago de impuesto	-$100,000
Compra del bono 7 años		-$333,333
Monto a invertir con libertad	$900,000	$666,667
Escenarios de inversión liquida
5% anual (neto de imp.)	$1,093,956	$810,338
6% anual	$1,136,229	$841,651
7% anual	$1,179,716	$873,864
8% anual	$1,224,440	$906,993
Bono 7 años
Valor del bono en 4 años		$306,674
Cupones recibidos (a invertir)		$11,667
Valor del portafolio en 4 años
5% anual (neto de imp.)	$1,093,956	$1,129,586
6% anual	$1,136,229	$1,161,086
7% anual	$1,179,716	$1,193,488
8% anual	$1,224,440	$1,226,807

Como puede verse en la tabla, con retornos anuales arriba del 7% neto de impuestos, la diferencia ya es casi trivial. Es decir, si uno pudiese pronosticar retornos mayores al 7% anual, entonces pagar el impuesto es conveniente a invertir ⅓ en el bono a 7 años. Otra vez vemos que si uno no incorpora en el análisis el costo de inmovilizar ⅓ por 4 años en riesgo argentino, el bono a 7 años es atractivo. Pero lo interesante de la tabla anterior es que se puede cuantificar el costo de la libertad y la liquidez, o visto del otro lado, el beneficio de tomar ese riesgo de inmovilización.

Este análisis es simple, dado que no ahonda en el tema impositivo posterior al blanqueo. Tampoco aprovecha técnicas más sofisticadas de extrapolación de las curvas de tasas de descuento, ni de curvas de tasas futuras. La idea de la simplicidad del análisis yace en la importancia de enfocarse en las ideas básicas que deberían guiar la decisión.

Aviso 1: este artículo no intenta ser una recomendación impositiva, ni somos contadores o expertos en impuestos. Es solamente un marco conceptual que intenta agregar valor a la hora de tomar una decisión que incluye componentes personales sobre el perfil de riesgo y la visión macro.
Aviso 2: no reproducir sin permiso previo de Martin Anidjar de Baffin Advisors ( manidjar@baffinadvisors.com )