Una semana después de haber vuelto de mi país favorito de América del Sur (Uruguay), me di cuenta que casi no había cambiado la postura política económica del G7. Al mismo tiempo, los mercados menos relacionados con el sistema bancario americano parecen estar normalizándose.

Creo que la política de EE.UU. está contaminando el panorama con su falta de dirección y diagnóstico claro. Se está instrumentando la aplicación de toda potencial herramienta de política macroeconómica disponible, o al menos su implementación se está debatiendo, sin mucho análisis sobre su utilidad para resolver el tema en cuestión. En realidad, la discusión sobre lo que el problema en realidad es está siendo relegado por una discusión sobre cuál debería ser el tamaño del próximo paquete de estímulo. Al mismo tiempo, y dejando de lado a los EE.UU., hay otros factores de índole macro que están llevando al mercado a guiarse más por un análisis basado en fundamental que en uno meramente técnico. Un ejemplo son las tasas y tipos de cambio en Latinoamérica, donde parecería ser que un tradear basándose en indicadores macro es lo habitual este año (estrategia en general líquido, que respeta los grandes temas, y alejado de las necesidades de recapitalización de los grandes temas del sistema bancario en los EE.UU.). A continuación me explayaré un poco sobre estos temas [quizás tanto sol me quitó parte de mi humildad y me siento en condiciones de opinar sobre todo esto…].

Bernanke vs Krugman

A comienzos de esta semana Paul Krugman escribió editorial argumentando no sólo a favor de la necesidad de un estimulo fiscal mayor, sino que más importante, por uno más extenso en el tiempo. Él le pidió específicamente a Obama que deje de utilizar la frase “resucitar” la economía, y quiere que el presidente electo cambie su discurso por uno que contemple un crecimiento más lento, prolongado y sustentable en el tiempo. Pienso que esto es una receta que va a disminuir el crecimiento de mediano plazo en los EE.UU.

Retomando el punto que intentaba demostrar: esta caída en la actividad económica es más pronunciada que otra, pero se encuentra dentro de los parámetros razonables del ciclo económico, o estamos frente a otro tipo de problema? La visión de Krugman parecería indicar que la caída está dentro de los límites normales del ciclo económico, pero que debería ser atacado con un gran estímulo fiscal (tanto respecto de su tamaño como en su duración en el tiempo). Su disgusto con el término “resucitar” radica en que él no cree que el problema actual se deba a una falta de confianza generada a raíz de los balances de los bancos, sino que cree que estamos frente a un problema más clásico de demanda keynesiana. Opino que este argumento va a desembocar en un mayor problema fiscal que eventualmente va a producir tasas de interés reales superiores, un menor nivel de inversión, y un menor crecimiento en la productividad (debido a las altas tasas y al efecto derrame).

Por el otro lado, los dichos de Bernanke del martes a la mañana parecerían indicar que está haciendo foco en los balances de los bancos, su necesidad de recapitalización, y los modelos de valuación (y en consecuencia el problema de la falta de confianza). Hacia aquí es donde pienso que habría que enfocarse y dirigir los esfuerzos de política económica.

Mientras que el debate público continúe dando de pensar a los inversores que los hacedores de política económica de EE.UU. siguen sin acordar sobre la raíz del problema y los pasos para resolverlo, deberíamos esperar mercados volátiles que reaccionen de manera muy brusca ante cada dato sobre la economía real. Más aun, las decisiones económicas que se toman en la economía real se beneficiarían de recibir de los hacedores de política económica señales más simples y más claras.

En conclusión, celebro que el presidente electo Obama redireccione el estímulo fiscal a infraestructura, inversión, salud y educación enfatizando que el estímulo no va a ser eterno. Todas ellas son señales positivas para esperar un crecimiento en la productividad en el mediano plazo. También me gustaría ver a la Fed poniendo el ojo en el balance de los bancos, sin embargo, el debate continúa mostrando divergencias de fondo acerca de la raíz del problema y su consecuente respuesta, lo que iría en detrimento de los esfuerzos de usar el cambio de liderazgo de la semana entrante como un disparador para mejorar la confianza.

Los mercados locales latinoamericanos favorecen estrategias Global Macro

Las tasas de interés en los países “buenos” o “convergentes” cayeron significativamente desde Noviembre. Este fenómeno no es difícil de entender pues los precios de los commodities bajaron, el crecimiento de los países del G7 fue negativo y el de los países emergentes se desaceleró, disminuyó la inflación, y más importante aun, el algunos países las tasas estaban demasiado alta (programas de inflation targeting seguían siendo atractivos mientras la inflación subía). Durante los momento más críticos de desapalancamiento del año pasado, movimientos en las tasas de los swaps DI de Brasil,  o en la de los swaps TIIE de México, entre otras, fueron violentos. La reducción de riesgo fue generalizada y profunda, pero los fundamentos subyacentes son las fuerzas que impulsan la recuperación.

Las tasas en Brasil bajaron del 15-17% a valor menores al 12% (el famoso swap Ene10 se sitúa en 11,50% cuando en Octubre estuvo por encima del 16% y atravesó Noviembre arriba del 15%). En México la tasa a 10 años tuvo picos de 12% , atravesando la mayor parte de Noviembre alrededor del 10%, y ahora se sitúa por debajo del 8%, mientras que en Colombia la tasa de los Coltes a 10 años bajó de un 13% a principios de Noviembre a valor es apenas superiores al 10%. Estos  movimientos son en verdad impresionantes, y la dirección de los mismos muestra que estas economías se han desarrollado lo suficiente como para reaccionar de manera similar a las de los países del G7 en momento de crisis (a diferencia de lo que venía sucediendo antiguamente durante las crisis en los países emergentes).

En cuanto a los tipos de cambio, que muchos pensaban que continuaban en un camino de depreciación, se recuperaron levemente de los deprimidos niveles previos a Diciembre. Es verdad, los términos de intercambios se deterioran con la corrección en el precio de los commodities, y la entrada de flujos de capital debería desacelerarse, al igual que otras exportaciones. Sin embargo, el hecho que el BRL, MXN, COP, PEN, y el CLP recuperaran parte del terreno perdido es una prueba del punto que intenté establecer  el 24 de Noviembre sobre las bondades de la economía real en muchos de estos mercados locales. Esto representa una enorme diferencia con respecto a cómo venían reaccionando estos países a shocks externos, sobre todo uno de esta índole y magnitud. Luego de este shock tan importante, los tipos de cambio se reajustaron, estabilizaron y rebotaron sin producir grandes efectos en los agregados monetarios locales (no hubo significativas monetizaciones de moneda extranjera por parte de los residentes, sino que se conservó la local). Esta fue quizás la prueba más importante a la que estos mercados locales fueron expuesto, y hasta ahora fue aprobada con mucho éxito. Más aun, los hacedores de política económica de los países “convergentes” continúan tomando decisiones acertadas, como la de emitir deuda en dólares a tasas del 6-7%. Si bien estos países hicieron enormes progresos en reducir su endeudamiento en dólares a la par de desarrollar sus economías, lo cual es una buena decisión, las condiciones actuales favorecen en gran medida la emisión de deuda en dicha moneda. No sólo las tasas están bajas en términos absolutos (aunque los ‘spreads’ sean altos), sino que el dólar es probablemente más fuerte vis-a-vis sus respectivas monedas en términos de repago de mediano plazo. Al mismo tiempo, las tasas en moneda local todavía no caen lo suficiente, en relación a los niveles que se espera que tengan. Es por todo esto que deberíamos esperar mayor emisión y mayor gestión de pasivos (transacciones voluntarias que apuntan a mejorar el perfil del pasivo) de los países “buenos” con buenas perfiles crediticios.

Las estrategias de inversión basadas en estrategias macro alejadas de sectores relacionados al sistema bancario americano son quizás el activo más líquido en el cual enfocarse. Nótese que se utilizó la palabra “líquido”, pues algunos desajustes en el mercado de crédito de EE.UU. están atrayendo a muchos inversores, quienes comienzan fondos ‘distressed’.