La economía brasileña, al igual que el precio de sus activos, sufre de dos problemas fundamentales que generan los síntomas que observamos: crisis política, desequilibrio fiscal, falta de crecimiento y alta tasa de inflación. Estos cuatro desórdenes macro son la manifestación de dos problemas fundamentales, y hasta que las autoridades y el establishment económico no logren debatir e intenten llegar a una solución creíble, los precios de los activos no van a mejorar significativamente. Estos problemas son:

1-       Brasil se alejó del consenso macro básico que dominó por casi dos décadas: la inflación es mala y la disciplina fiscal es importante. Este consenso primó la política desde el Plano Real, y ayudó a instalar a Brasil como uno de los países emergentes en convergencia al G7. En los últimos 3-4 años ese consenso fue erosionado.

2-       El intervencionismo estatal excesivo es un pésimo mecanismo de asignación de recursos, lo que reduce la tasa de crecimiento económico, explicando por qué Brasil siempre tuvo ciclos económicos más moderados a los de sus pares de la región, a pesar de mantener una similar estabilidad macro. Petrobras es ahora un símbolo claro de lo que no funciona de tal sistema.

La pregunta relevante para los inversores es si estos problemos ya están reflejados en los precios de los activos financieros, y por ende es apropiado reconsiderarlos. En términos generales pensamos que no, aunque haya oportunidades ideosincráticas. El momento para reconsiderar depende del anuncio e implementación de un plan creíble que apunte a resolver los dos problemas fundamentales que mencionamos. Obviamente que estos factores son en esencia subjetivos de evaluar. Alternativamente, la performance económica de las medidas de política económica son más fácilmente medibles y cuantificables. El ratio de deuda contra producto puede ser medido y se pueden hacer proyecciones al respecto. Sin embargo, no existe una rigurosa respuesta a cuál es el punto o sendero en el cual los precios de los activos van a recuperarse significativamente. No hay niveles claros o un solo modelo económico que responda correctamente a través de diferentes experiencias de diferentes países en situaciones similares. Aunque los inversores no puedan articular claramente cómo y cuando un país tocó fondo y está en vias de recuperación, claramente si actuan al respecto y los mercados reacciones. En este caso dependerá claramente de la efectividad y credibilidad de las políticas que apuntalen el consenso sobre la estabilidad macro, como también mejoren la asignación de recursos. En otras palabras, los activos brasileños van a tener un gran potencial una vez que el debate y las decisiones políticas seriamente ataquen estos temas fundamentales, a pesar que la foto macro no muestre resultados definitivos al respecto. Es cierto que el segundo punto, la ineficiencia en la asignación de recursos por un sistema con tal nivel de intervencionismo, no ha cambiado significativamente en los últimos 5-10 años, y suponer un debate profundo al respecto en el corto plazo muy ambioso. Sin embargo, el escándalo de Petrobras ha puesto el tema de la eficiencia del sistema económico brasileiro en primera plana.

La foto macro muestra que las reglas macroeconómicas básicas que llevaron a Brasil a formar parte del grupo de “buenos” países emergentes, se ha ido erosionando. El crecimiento para este año se proyecta en -2% y 0% para 2016. La inflación de este año rondará 9%, y el déficit de cuenta corriente 4% del producto, caería a 3.5% para fin del año próximo. La madre de los problemas, el déficit fiscal que hoy ronda el 7% del PBI, se espera reduzca al 5% para fines de 2016. El ajuste fiscal parece no ser lo suficientemente ambicioso, lo que va a provocar que el ratio de deuda sobre PBI con suerte se estabilice por hacia el 2018 en torno del 75%. Es verdad que una parte no trivial del problema se debe a shocks externos, especialmente el precio de los commodities. Pero errores de política económica y años de negligencia sobre ellos diferencian a Brasil de otros países emergentes con similares vulnerabilidades.

Ademas, esos factores exógenos no parece que vayan a mejorar pronto. Los commodities no parece que se vayan a recuperar pronto (en parte debido a la desaceleración de China, como también el patrón usual de super-cíclos) y al mismo tiempo las tasas de interés en USA tienden al alza. La diferencia entre el déficit fiscal y de cuenta corriente (de alrededor de 3 puntos del PBI) muestra que la economía se está desendeudando en moneda extranjera, lo que seguramente continuará.

El ajuste fiscal y la política monetaria están hoy en el centro de la escena. Las calificadoras están claramente anciosas con respecto a la disciplina fiscal y la sustentabilidad de la deuda. La crisis política domina el debate local, dado los bajos niveles de popularidad del gobierno y la posibilidad de un juicio político a su presidenta. Este es obviamente un contexto adverso para la gobernabilidad, la credibilidad de las políticas, y en consecuencia para las expectativas del crecimiento económico (que luego afecta las decisiones económicas individuales y retroalimenta los malos resultados). El nombramiento de Joaquim Levy como ministro de economía fue con la intensión de generar un shock de confianza que revierta las expectativas, y así intentar romper ese círculo vicioso. Lamentablemente, los obstáculos generados por los conflictos políticos lograron diluir ese efecto y la chance de producir rápidos resultados. Sin embargo, la situación puede continuar sin grandes mejoras por suficiente tiempo que terminaría siendo dificil identifical el punto de inflexión. En un contexto como la macro de Brasil hoy es fácil dejarse llevar por el pesimismo y no poder reconocer un posible punto de inflexión. Claramente todavía no estamos en ese punto, pero un escenario probable,  una vez que las calificadores lo bajen la calificación de Investment Grade a High Yield, que ocurra la primer suba de tasas de la Fed, que las medidas fiscales se mantengan y con tiempo fortalezcan, podemos estar frente a un punto donde Brasil puede ser un muy interesante carry trade (sin serias probabilidades de aumentos del spread) y con potencial de apostar a una recuperación. Una lógica similar puede aplicar para las tasas locales, aunque es difícil dimensionar las consecuencias de una crisis política, la cual debe ser monitoreada muy de cerca. Nuevamente, es claramente muy temprano para dicho escenario dadas las señales que viene dando el sistema político.

La estabilidad macroeconómica es claramente la clave en el corto y mediano plazo, pero el crecimiento a largo plazo depende también de lograr una eficiente asignación de recursos.

El escándalo de Petrobrás es la manifestación del fracaso del modelo de capitalismo intervencionista brasileiro, y de ser asumido, provocaría una implosión de dicho sistema. Al menos dos sectores relevantes para la economía están dominados por esta lógica: el sector energético y la asignación de créditos (principalmente en el sistema bancario). Este característica del sistema económico es quizás la gran diferencia entre Brasil y las economías de la región orientadas al pacífico que han logrado mejores tasas de crecimiento. En el mejor escenario, el escándalo de Petrobrás lleva a reformas que aumenten la relevancia del mercado y transparencia a la hora de tomar decisiones. Es aun probablemente muy temprano para que se de una introspección tan profunda dentro del país, pero hay un dicho en el mundo de los mercados emergentes que se aplica perfectamente a este caso: sería una pena desperdiciar una crisis.