Es el mercado quien está sobre-reaccionando ante cada declaración y siguiente aclaración por parte de la Fed, o esta última se está comportando como un adolescente caprichoso? Desde la difusión de las minutas de la Fed el 22 de Mayo, el mercado incurrió en movimientos muy drásticos ante cada declaración alineada a ellas o intento de clarificación (ver abajo los gráficos sobre los movimientos de tasas y en índices de acciones de mercados emergentes). Pensamos que la respuesta a la pregunta inicial es que es un poco de las dos: sobre-reacción por parte del mercado y la dificultad de la Fed de comunicar claramente su mensaje, lo cual no es del todo alocado dado que nos enfrentamos a una situación sin precedentes en la historia de la política monetaria. Desde mediados de Mayo, todas las declaraciones y eventos en los que oficiales de la Fed pudieron o tuvieron que expresarse, rondaron los siguientes temas:

– La Fed está probablemente intentando evitar una gran sobre-reacción futura al comenzar la discusión sobre su eventual y gradual retirada. Está claro que intenta transmitir que va a comenzar por dejar de crecer su balance, y eventualmente dejar madurar sus tenencias reduciendo así el tamaño de su balance. Está claro que intena transmitir que la primer suba de tasas será quizás el más lejano de los pasos.

– La Fed ha intentado establecer la diferencia entre dos herramientas de política monetaria: las compras de activos por un lado (o flujos de dinero a través de compras de activos), y la tasa de interés de corto plazo por el otro. También ha intentado diferenciar entre el stock de los activos que ha comprado y el flujo (compras frecuentes), resaltando que el stock importa mucho más en el mediano plazo que el flujo, intentando restarle importancia a una eventual cesación en la compra de más activos. En otras palabras, la Fed ha intentado reiteradas veces aclarar que lo que va a hacer es reducir el ritmo de compra de activos (hasta eventualmente llegar a cero) como primer paso, y que subir las tasas sería quizás la última acción en un largo proceso. Obviamente que los activos hoy en su balance permaneceran por largo tiempo, dado que se dejarían que venzan en lugar de venderlos.

– Otra de las ideas que la Fed ha intentado clarificar es que la decisión es dependiente de la evolución de los datos y que no tiene una fecha específica ni sigue un plan predeterminado. Por ende, reducir el ritmo de nuevas compras de activos vendría como rsultado de mejoras sustentables en el mercado laboral, y que una suba en la tasa de corto plazo va a ocurrir una vez que la recuperación esté afianzada y que el desempleo esté por debajo del 6.5% o inclusive menos, siempre y cuando la inflación no se acelere. El componente inflacionario no parece relevante estos días, pues es la inflación hoy en día es muy baja, pero puede potencialmente ser un problema si comienza a subir significativamente antes que el desempleo se sitúe por debajo de 6.5%. Lo anterior es una simplificación de un debate muy complejo. La secuencia de declaraciones y aclaraciones contienen cambios en los tonos y en la importancia de cada una, la cual según el timing permitió diferentes interpretaciones.

El mercado de deuda parece haber absorbido el mensaje con un alto grado de convicción a juzgar por el movimiento en las tasas de interés de 5 y 10 años, a pesar que haya personas que consideran a estos movimientos excesivos y que hay lugar para una sucesiva caída en las mismas. Los índices de acciones internacionales también tomaron el mensaje de la Fed seriamente, quizás demasiado, interpretando el fin de la liquidez a nivel global. El gráfico a continuación refleja los movimientos del ETF más grande acciones emergentes. Estos gráficos parecen mostrar un mercado dominado por miedos y pendulares cambios de opinión sobre las implicancias para valuar los activos en los diferentes mercados. La naturaleza de la política monetaria hoy en el G7 es tan extrema que hace dificil su análisis empírico y hasta por académicos, de forma que esbozar escenarios de retracción o normalización resulta poco riguroso. No existen respuestas concretas a una serie de preguntas relevantes que ayudaría a académicos e inversores a poder analizar y planear acciones en los diversos escenarios posibles. Alguna de estas preguntas son: ¿Cuánto de la recuperación en los precios de los activos post Marzo 2009 se debe a la inyección de liquidez? ¿Existe una diferencia en el efecto sobre de los precios de los activos de utilizar una u otra herramienta de política económica (compra de activos y nivel de la tasa de corto plazo)? ¿Ha habido diferentes períodos en la política monetaria reciente, con diferentes resultados en las economías y mercados de forma de aprender y poder esbozar escenarios de retracción? Es relativamente sencillo afirmar que el efecto sobre el mercado de deuda ha sido mayor que sobre el mercado de acciones. Las tasas de interés en el mundo parecen estar artificialmente bajas y pocas personas argumentan en contra de que el motivo principal es la inyección de liquidez de los países del G7. Sin embargo, el precio de los índices de acciones, al analizarlos por diferentes métricas y múltiplos parecen estar valuados entre correctamente y baratos. Sin embargo, la última comparación es dependiente del momento del ciclo económico y de los pronósticos de ganancias futuras, etc. Pero de no producirse una recesión en el corto plazo, en una escenario de crecimiento bajo pero mejorando significara que las acciones van a permanecer baratas a menos que los precios aumenten, y que los bonos van a estar sobrevaluados a menos que empiecen a bajar. La volatilidad de los últimos 2 meses forzó a los managers a tomar un respiro en lo que debería haber sido una transición hacia portafolios más agresivos que coinciden conceptualmente con lo expresado más arriba en este párrafo.