Los mercados este año, y especialmente durante las últimas semanas, parecen estar transmitiendo mensajes contradictorios. Por un lado, los mercados accionarios no han tomado un rumbo identificable, pero sí han tenido volatilidad. Por el otro lado, los mercados de deuda parecen mostrar pesimismo respecto del crecimiento global. Existen diversos motivos para explicar el porqué cada mercado se manifestó de la manera que lo hizo; un poco de ruido, algunos shocks transitorios, y como siempre explicación ex-post para racionalizar los hechos. Despues están los fundamentos subyacentes en las economías en cuestion. Independientemente de ruidos pasajeros, creemos que es el ciclo económico el factor determinante, donde el crecimiento de USA, la desaceleración en China y la recuperación en Europa son factores principales. En las últimas semanas, los datos han sido bastante más mixtos que en los últimos meses.

En Mayo del año pasado las tasas de interés en USA estaban en lo bajo de su reciente rango cuando comenzaron un proceso de fuerte aumento, como consecuencia del debate comenzado por la Fed sobre la posibilidad de reducir sus compras de activos (los mercados lo interpretaron en su momento como el principio del fin del estímulo monetario. El valor mínimo para las tasas de los bonos del gobierno de USA a 10 años en 2013 (UST por US Treasury), fue de 1.69% alrededor del 1ro de Mayo, para luego subir y culminar el año en 3%. El alza de los primeros 100 puntos básicos (100 puntos básicos = 1%) fue abrupta, y produjo gran volatilidad y drásticas caídas en los precios de algunos activos, sobre todo en los mercados emergentes pues se creía que era el comienzo de una tendencia secular de movimientos de capital hacia los países desarrollados. Durante 2014 la situación ha cambiado. Desde comienzo de año la tasa a 10 años del UST cayó de 3% a 2.5%, mientras que las acciones mostraron sólo volatilidad, pero pocos retornos (el Dow Jones está casi 1% para abajo, el S&P500 1.5% para arriba y el Nasdaq pierde casi 2%). Del movimiento en tasas de interés se podría inferir cambio al pesimismo relativo al ciclo económico. De los retornos de las acciones no se puede inferir tanto, sino falta de dirección o claridad. Dados los retornos del 2013 y las valuaciones resultantes, algunos creen que los mercados de acciones tienen un riesgo a la caída dado el escenario que pinta el mercado de deuda con respecto al ciclo económico.

El primer trimestre exhibe una consonancia respecto de los “malos” datos económicos, pues se estima que la economía mundial haya credico al 1.7% anualizado, apenas superior al 1.5% del 2do trimestre de 2012 (momento más crítico de la crisis europea, que representa al 21% de la economía mundial). Los mercados emergentes muestras magros resultados, producto principalmente de la desaceleración de China, y coinciden a su vez con un mal trimestre para USA (0.9%, como consecuencia parcial del mal clima y de la comparación con un muy buen último trimestre del 2013). El actual y venideros trimestres deberían mostrar niveles de crecimiento más elevados a los actuales, y cercanos a tasas de crecimiento de largo plazo.

Los datos de las compañías son mejores que los datos económicos. Las ganancias de las empresas Americanas y Europeas, en su mayoría, batieron los pronósticos. Si el crecimiento global finalmente muestra convergencia con tasas de largo plazo, debería producir mayores ganancias corporativas, y justifiquen un año con retornos positivos para el mercado accionario, aunque no como los del año pasado. Podríamos argumentar que estos buenos resultados son lo que ha sostenido el nivel de las acciones, divergiendo de la visión sobre la economía que, como dijimos anteriormente, podemos extraer del mercado de deuda. Es importante aclarar que en el mercado de deuda se observa un profundo debate sobre cual es la tasa de la Fed de mediano plazo, con fuertes dudas sobre el histórico 4% a favor de un número en el rango 2-3%. Este debate no sólo es fundamental para la valuación de instrumentos de deuda, sino también de las acciones, dado que afecta las tasas de descuento de todos los flujos futuros de fondos.

Si bien hay muchos datos y pequeños shocks para observar todos los días, los factores más fundamentales cambian menos frecuentemente, y va a tardar más tiempo identificar claramente qué va a pasar en este trimestre y los subsiguientes. En el interín, las cuestiones de corto plazo van a mover al mercado, tanto a la baja como al alza, y el calendario va a producir menor liquidez (sobre todo en el hemisferio norte por el verano).  Si bien hay que tener un ojo en de la volatilidad de corto plazo porque es casi imposible disociarse, y sobre todo porque a veces puede durar algunos meses; es fundamental también tener el otro ojo en las cuestiones fundamentales, las cuales hoy no apuntan claramente hacia una desaceleración marcada en el crecimiento. Sin embargo, la desaceleración en China sigue siendo el riesgo fundamental mas importante en el mercado. Cómo ya explicamos muchas veces, el proceso de convergencia a menores tasas de crecimiento, al mismo tiempo que se rebalancea la economía y se implementan reformas fundamentales, es un desafio no menor para los hacedores de política económica como también para los observadores y analistas que deben tomar decisiones en base a pronósticos.