Es importante revisar qué fue y qué no fue Grecia para la macro global y los mercados. El drama griego, que no ha terminado, es claramente un síntoma de un trabajo incompleto en el proceso de integración europeo, es el símbolo de lo que es no sustentable del euro como proyecto. Grecia también funcionó como distracción con respecto a temas fundamentalmente más importantes que ese país: el ciclo económico global (y el debate sobre el crecimiento de la productividad) y la normalización de política monetaria en el G7 (por ahora en USA e Inglaterra). Adicionalmente, la caída de la bolsa en China, resucita el debate sobre una potencial crisis en ese país. Estos son claramente temas complicados, que sólo podremos tratar superficialmente por razones de espacio.

A esta altura del partido está generalmente aceptado que Grecia no es tan relevante per se, sino como indicador de lo que puede ocurrir más abarcativamente en Europa. Hasta ahora, el proyecto Europeo tenia como uno de sus pilares su propia irreversibilidad, a pesar de ser un arreglo institucional aun no sustentable. Pero su irreversibilidad ya no es un pilar, dado que se discutió un ‘recreo’ o salida temporal de Grecia.

El euro sería sustentable cuando la unión monetaria sea complementada con una verdadera unión económica y posiblemente más integración política. En términos simplistas, es difícil compartir una moneda cuando los bancos y la política fiscal no es verdaderamente única y compartida. Mucho se ha avanzado en la unificación del sistema bancario, pero a través de regionalizar la supervisión y regulación a nivel del Banco Central Europeo (BCE). Pero como vimos hace pocas semanas, la crisis en Grecia llevó al cierre de sus bancos, lo que muestra que los sistemas financieros no están integrados. Si los gobiernos de los estados de Mississippi o Alabama tuviesen severos problemas fiscales, nadie dudaría de los depósitos en los bancos en esos estados. Cuando California tuvo problemas fiscales, sus bancos no tenían menor credibilidad o mayor costos de financiamiento que los bancos de Nueva York. Europa está muy lejos de tal nivel de integración, lo que se debe en gran medida a la falta de integración en la dimensión impositiva y fiscal. Otra vez, en términos simplistas, cuando los alemanes se ocupen de la recaudación impositiva en Grecia, y se respeten reglas fiscales comunes, el euro tendría un verdadero respaldo regional y sería sustentable (lo que seguramente ocurriría con mayor homogeneidad en los tamaños de los gobiernos y otras políticas).

La competitividad de diferentes países dentro del euro es otro tema, pero igualmente relevante. Una vez más, el euro seguirá siendo no sustentable mientras los países que lo comparten tengan perfiles de productividad tan diferentes entre si y no acepten subsidios cruzados permanentes. Por ende, mayor integración es la consecuencia natural. Si la crisis griega sirve para acelerar el proceso de integración, entonces su impacto será también desmedido del lado positivo…

La caída de la bolsa en China es el otro factor de riesgo que generó mucha discusión en las últimas semanas. La preocupación surge de la posibilidad que la caída sea sintomática de problemas fundamentales subyacentes que llevarían a una más violenta desaceleración económica. Recientemente, muchos grandes inversores advirtieron sobre los riesgos de una crisis en China en el corto plazo. Tendemos a pensar que la caída de la bolsa en China (después de una fenomenal suba que la deja aun con retornos positivos en el año) no es la señal de una crisis inminente. La volatilidad en un mercado de capitales aun subdesarrollado, pero con fuertes cambios en el nivel de participación local e internacional, no debería ser una sorpresa. Pero como ya hemos escrito muchas veces en el pasado (aquí y en las cartas mensuales), creemos que China está transitando su convergencia de un nivel de crecimiento alto hacia niveles de crecimiento más “normales” y sustentables en el mediano plazo, por lo que esperamos un proceso secular de caída de la tasa de crecimiento. Claramente no somos expertos en China, pero no nos sorprendería ver que en los próximos años la tasa de crecimiento de su economía siga bajando de 7% a 6%, 5%, etc. Lo que no es fácil de predecir es a qué velocidad ocurrirá esto, si pasarán 3 años a 7% o cada escalón será de no más de un año. Pero está claro que el desarrollo y la apertura gradual hacen que la efectividad del control central y los programas de estímulo económico sean decrecientemente efectivos. La convergencia de la economía y su tasa de crecimiento es la tendencia natural. China es demasiado relevante como para subestimarla, y siempre requerirá de más análisis. Pero en este momento no nos parece que la caída de la bolsa sea indicativa de una crisis mayúscula en puerta. Lo que es importante recordar y tener en mente para casi cualquier análisis global es que su proceso secular de convergencia obligará a muchos sectores y países a adaptarse a un mundo con menores tasas de crecimiento en la demanda china. Como en muchos temas en economía, la diferencia entre niveles y tasas es muy importante.

Grecia y China funcionaron como distracciones de otros dos temas que son quizás mucho más importantes para los mercados y el mediano plazo: la normalización de las políticas monetarias del G7 (por ahora de USA y el Reino Unido), y el ciclo económico global. Estos son debates más importantes pero complicados, lo que explica la aparente confusión y nivel de expectativas en los mercados.

La Fed comenzará este año el proceso de normalización de su política monetaria, después de casi 6 años de un histórico proceso de estimulación monetaria. Dado el tamaño de la expansión anterior (y de su balance), la normalización será un larguísimo proceso, y por su potencial impacto muy probablemente sea muy lento y gradual. Pensamos que la primer suba de tasas ocurrirá en Septiembre. El tamaño y ‘timing’ de las acciones esperadas es tan gradual que no debería tener un impacto significativo en las formulas de valuación de activos financieros. Pero en los mercados, procesos de esta magnitud (absoluta y relativo al precedente histórico) suelen no ser lineales, especialmente dada la dificultad de coordinar expectativas. En otras palabras, muchos inversores esperan fuertes flujos de salida de segmentos del mercado de deuda por la suba de tasas, con potenciales efectos desestabilizantes en esos mercados. Lo ocurrido durante el ya famoso ‘berrinche’ por la señal de la Fed de menores compras en Mayo del 2013 está aun muy fresco en la memoria del mercado.

Porque somos consientes del potencial impacto del comienzo de la normalización por la Fed, nuestra asignación a deuda es menor a lo habitual y su ‘duración’ es de sólo 2 años (exposición nula a tasas de mayores plazos). Es más, ya hace más de un año que redujimos drásticamente la diversificación de monedas, concentrándonos en el dólar. Creemos en la apreciación secular del dólar, en gran parte como resultado de la divergencia en políticas monetarias dentro del G3.

El ciclo económico global es un tema complicado en este momento. Los datos económicos habían comenzado a mejorar después de un muy malo primer trimestre. Pero más recientemente, los datos muestran que los únicos focos de recuperación son Estados Unidos y partes de Europa. Es más, el factor subyacente del crecimiento de largo plazo, el crecimiento de la productividad, sigue siendo anormalmente bajo casi en todas partes del mundo. Hay varias teorías que intentan explicar este fenómeno global, algunas basadas en las secuelas de la crisis del 2008, otras apuntan a problemas de medición. Pensamos que este es un problema fundamental de la economía global. Sin una recuperación en el crecimiento de la productividad, la recuperación en USA y Europa no puede ser duradera, y la valuación de los activos sufrirá.

La explicación que apela a errores de medición en las cuentas nacionales es particularmente interesante, dado que apela al atraso en esas técnica ante le innovación tecnológica y la economía digital. No podemos negar que es un argumento seductor, pero al mismo tiempo pensamos que si hubiese mayor crecimiento de la productividad que el medido, se reflejaría en el crecimiento del salario y la caída del desempleo globalmente. Otra teoría interesante es la de la mala asignación de los recursos dadas las tasas de interés casi nulas, que hacen que el crédito sea asignado más acorde con nuevas regulaciones y patrones que precio. Hay muchas teorías basadas en regulación y políticas gubernamentales.

El debate sobre el crecimiento de la productividad es central y requiere un profundo análisis y seguimiento, especialmente en miras al mediano plazo. En el corto plazo los factores de riesgo relevantes son los datos económicos y la Fed. Nuestra asignación a acciones permanece a tono con el índice referencia, lo que muestra que mantenemos un cauto optimismo en el corto plazo. Pero su composición es mucho más defensiva, y muy selectiva con respecto a países y regiones.