Los dos debates/riesgos fundamentales en los mercados siguen siendo la convergencia de China a un crecimiento más bajo/normal, y la normalización de la política monetaria en el G7. Es verdad que en las últimas semanas los riesgos geopolíticos han subido, pero siguen siendo ruido sin aun potencial de afectar el ciclo económico global de forma fundamental.

Lo que hagan los cuatro grandes bancos centrales, especialmente la Fed, es probablemente el debate más importante en lo que queda de este año. Se espera que a fines de Agosto (en Jackson Hole) la Fed explique con algún detalle cómo sería su plan de salida (o ‘exit strategy’), que todavía aparenta ser un proyecto en elaboración. Las minutas recientemente publicadas muestran un intenso estudio y debate interno sobre los instrumentos a usar y la secuencia a seguir en el camino a la normalización de la política monetaria. El ya famoso ‘tapering’ debería concluir en Octubre, lo que significa que el balance de la Fed dejaría de crecer rápidamente. Probablemente el próximo paso sea interrumpir la reposición de activos que vencen o pagan cupones, lo que comenzaría un lentísimo proceso de achicamiento del balance. Qué le sigue es la pregunta clave. Como ya hemos dicho muchas veces, estamos en un escenario novedoso y diferente a cualquiera ya vivido en términos de política económica. El balance de la Fed es más de 4.5 veces lo que era antes de la crisis, el del Banco de Inglaterra es más de 4 veces, mientras el del Banco de Japón podría estar en camino a ser algo similar. No hay estudios teóricos ni precedentes históricos que ayuden o guíen a los hacedores de política monetaria ni a los que observamos e intentamos analizar. Nosotros somos de la opinión que los mercados tienden a sobre-estimar la importancia e influencia de la política monetaria en escenarios normales. Pero tendemos a tomar esa reacción como un hecho. En este escenario la necesidad de entender e intentar anticipar la reacción a los cambios de política es crucial.

Dentro de la Fed se estudia y debate si usar una nuevo instrumento de tasa de interés, si implementar operaciones de ‘repo’ inversas para reducir la liquidez, en qué secuencia actuar sobre los flujos de caja de los activos en el balance, o si vender esos activos. Esa es la palabra que más miedo y reacción generaría en el mercado si la Fed la usase: vender. La Fed sólo se animaría a vender activos al final del proceso. Pero dado el tamaño del balance, todo lo demás es como un baile alrededor del tema crucial. El tamaño del balance sólo puede bajar significativamente si hay ventas de activos, pero de eso no se puede hablar, entonces bailamos alrededor. Muchos inversores y observadores piensan que la Fed ya está tarde en la normalización. También se puede pensar que hacerlo tarde y lento es deliberado, como una forma de permitir mayor inflación por algún tiempo (lo que tiene beneficios fiscales). Obviamente que el debate y la implementación de la normalización serían mucho más fáciles de tolerar si el crecimiento convergiese finalmente a las tasas potenciales o promedios históricos (3-4%), en lugar de permanecer en las tasas anémicas de los últimos años (debajo de 2%). La inflación ha finalmente comenzado a subir, aunque aun es baja. Si la inflación llegase a seguir subiendo sin que suba el crecimiento, la Fed estará un poco acorralada.

Qué, cómo y cuándo la Fed actuará hacia la normalización es claramente el debate crucial de política económica en los mercados internacionales. En Mayo-Junio del año pasado el episodio generado por la idea del ‘tapering’ muestra cuán sensible es el mercado al cambio en la política monetaria. El hecho que el ‘tapering’ ha ocurrido sin mayores efectos puede ser tomado como señal que los mercados se adaptan a estos cambios. De hecho, las tasas de interés han estado sorprendentemente deprimidas durante el ‘tapering’, pero eso tiene más que ver con la decepción con respecto al ciclo económico global. Adicionalmente hay temas de coordinación y ‘timing’. La Fed y el Banco de Inglaterra parecen ir en la misma dirección (hacía subas de tasas y eventualmente achicar el balance), mientras que el Banco de Japón y el Banco Central Europeo parece que van en la dirección opuesta a la Fed. Esto crea interesantes fenómenos financieros y económicos.

Por el momento, el próximo evento será obtener más detalles sobre la estrategia de la Fed. Al menos que los fundamentos económicos subyacentes mejoren más rápido que lo hacen actualmente, el debate tiene el potencial de generar ruido y volatilidad. Dado el momento del año, el nivel y valuaciones en los mercados, esto es suficiente para reducir riesgo.