Cuando publicamos “El euro está desnudo” el 11 de Febrero pasado, teníamos una visión negativa del mismo, pero no esperábamos que esa moneda dictase el comportamiento del mercado en general, y menos minuto a minuto. Al observar los mercados estos días queda bastante claro que el tipo de cambio EUR/USD está siendo usado como el barómetro sobre el éxito del paquete de rescate europeo. Pensamos que no es la forma correcta de medir el éxito de esas medidas.

Vemos el paquete de medidas anunciadas en Europa hace dos fines de semanas como un intento de comprar tiempo para poder reformar las instituciones que le dan al euro credibilidad y valor de mediano plazo. La intención es salvar la credibilidad del euro aunque se sacrifique su valor de corto plazo relativo a otras monedas. De hecho, el diseño del paquete empuja a la depreciación de corto plazo. Por ende, ver la depreciación del euro como una señal de fracaso de los esfuerzos de la Unión Europea (UE) es un error.

El paquete de apoyo de la UE a los países con situaciones fiscales comprometidas solo reduce la velocidad de depreciación del euro. Su credibilidad (o valor de mediano plazo) será reconstruida a través del diseño y debate de nuevas instituciones fiscales subyacentes al euro: específicamente, reglas fiscales mas estrictas, mecanismos de su implementación y eventual suspensión o salida de la unión monetaria para los países que no logren cumplirlas. Cualquier reforma que no supere estas expectativas es solamente otro esfuerzo de comprar tiempo, dado que no soluciona el problema fundamental de fondo de la unión monetaria. Las diferencias persistentes de crecimiento de la productividad que llevan a severas pérdidas de competitividad suelen estar asociadas (aunque no siempre) a los problemas fiscales. Tales pérdidas de competitividad secular también requieren de mecanismos de salida, pero ausente un problema fiscal no son una amenaza a la unión.

El tamaño del paquete de rescate anunciado hace 10 días es significativo y debería comprar suficiente tiempo para diseñar y debatir las reformas institucionales necesarias. Tales medidas de hecho dañaron la credibilidad de las instituciones actuales (el banco central europeo, la constitución de la unión, etc.), lo que exacerba la necesidad de reformas.

En términos de los mercados, pensamos que el euro seguirá bajo presión (depreciandose hacia 1.1 dólares por euro, y quizas menos), dado que el debate necesario llevará tiempo. Pero vemos el paquete anunciado como suficiente espacio para anunciar e implementar medidas de ajuste domestico y reformas laborales que mejoren la situación de los países mas comprometidos (seguimos pensando que el caso griego lleva a la reestructuración de su deuda, y posiblemente su salida del euro). Otra implicancia natural es que la retirada del estímulo monetario que el G7 generó durante fin del 2008 y 2009 tardará mas de lo esperado en ser retirado, y que los capitales seguirán siendo re-asignados hacia los mercados de USA. La re-asignación estructural hacia los mejores países fuera del G7 (incluyendo los mejores emergentes) continua, pero llevará tiempo que la volatilidad sea reducida lo suficiente como para que dejen de ser percibidos como de ‘mayor riesgo’.

El riesgo en esta visión está en la posibilidad de una fuerte recesión en Europa, que dificulte la reforma fiscal, lo que llevaría a una depreciación mas pronunciada del euro. Nosotros no pensamos que la conexión entre ajuste fiscal y recesión sea tal en países con problemas de credibilidad fiscal. Las medidas anunciadas recientemente por España ayudan a que el pais mejore su credibilidad y pueden ser vistas como conducentes al crecimiento económico.