La semana pasada asistí a un seminario del premio Nobel Robert E. Lucas, sobre la actual crisis de crédito internacional. Empezó con un pantallazo comparando la crisis actual con la de los años ‘30, siendo su principal argumento que a diferencia de la respuesta de la Fed en 1931, esta vez la intervención no sólo es la correcta, sino que también son correctos la dosis y el timing implementados. Las acciones de política adoptadas por la Fed han sido generalmente inculpadas por la severidad de la depresión económica de los ’30.  Esta charla fue anterior a las señales de recorte de tasas de la Fed de la semana pasada.

No intento aquí reproducir con precisión ni hacer un racconto exacto de la charla, pero sí mencionar algunos puntos relevantes para algunos puntos de vista míos.  Todos ellos relacionados a mi primer publicación, donde expresé mi visión global sobre porqué pienso que esta caída tiene un piso que no va a resultar en una catástrofe de proporciones inimaginadas. Con dicha motivación, a continuación voy a mencionar algunos argumentos en concordancia con la discusión que planteo más abajo.

1-No vamos a atravesar una caída en los mercados como la de la década de 1930.

2-La respuesta de la Fed debería ser suficiente, y con un poco de suerte la política fiscal va a ser austera (usar ambos mecanismos podría dar la impresión de la falta de un diagnóstico claro sobre el problema)

3-No deberíamos esperar cambios radicales en la estructura de la economía de EE.UU., ni mayores cambios en la regulación. Hay un nivel óptimo de pérdidas monetarias que deberían funcionar mejor como disciplinante que las  nuevas regulaciones.

La economía de los EE.UU. en el largo plazo

La economía de los EE.UU. ha mostrado una increíble performance en los últimos 120 años en términos de crecimiento y volatilidad, con la excepción de la gran depresión de los años ‘30. Cuando se miran los datos desde una perspectiva tan de largo plazo se puede ver que no hubieron grandes cambios en cómo crece la economía de los EE.UU., ni a principios del período cuando la revolución industrial se estaba desentrañando, ni tampoco en los años recientes con la aparente burbuja de liquidez o la expansión del crédito. Más importante aún, luego de la gran depresión, la economía volvió a crecer a su tasa promedio de mediano plazo (obviamente tendencias en períodos tan extensos son analizados utilizando filtros de alta frecuencia, en este caso con el típico filtro de Hodrick-Prescott).

Un paralelo con la década del ‘30

Existe un paralelismo interesante entre la década del ’30 y la actualidad. El marco de análisis surge del trabajo de Friedman-Schwartz “A Monetary History of the United States” (capítulo 7). La culpa por la abrupta contracción del PBI luego de 1931 (que acumula cerca de un 40% de techo a piso), se le endilga a la feroz y continua corrida contra los depósitos bancarios. Dicho de manera simple, el error de política económica fue dejar caer las reservas en 1931. Las causas de la corrida bancaria, como se verá, son de menor relevancia. El paralelismo con la situación financiera actual es el congelamiento del mercado de papeles comerciales (commercial papers). Cuando uno observa el stock de papeles comerciales, se ve que las instituciones financieras dependen en mucha menor medida de esta fuente de financiamiento que otros sectores de la economía (en alrededor de 1/3). Se supone que la economía en su conjunto debe alocar fondos líquidos al mercado de papeles comerciales. Los bancos que dependieron en gran medida del mercado de papeles comerciales para su financiamiento (en el pasivo del balance), luego tenían del lado de sus activos inversiones más complejas, cuyas valuaciones empezaron a colapsar debido a un cambio en los fundamentals, así como también por razones técnicas y de liquidez. El congelamiento del mercado de papeles comerciales equivale a una corrida bancaria generalizada (pensar en el lado del pasivo del balance de las instituciones financieras). Al igual que lo que pasó en la década del ‘30, lo que causó el congelamiento del mercado de papeles comerciales es menos relevante (a pesar de que todo empezó con una depreciación de las valuaciones de los sub-prime debido a una caída en el mercado inmobiliario, lo que por sí sólo no podría haber causado una crisis de esta magnitud).

Bajo este esquema monetario, el impacto de una corrida en la actividad bancaria está  determinado por el comportamiento de las reservas de los bancos, que durante las sucesivas corridas de 1929 y 1930 se mantuvieron relativamente constantes. Luego, la Fed dejó que los bancos disminuyeran sus reservas en 1931 (luego de que estuvieran bastante estables a pesar de una corrida masiva). Tal corrida significaba una reducción de los medios de pagos (gasto) en la economía, lo que produjo una contracción del PBI, pues los beneficiarios de los activos de los bancos fueron forzados arreglárselas sin esa financiación/liquidez. Después vinieron las ventas generalizadas de activos, al igual que hemos visto recientemente. Hoy en día, la Fed ha multiplicado las reservas bancarias más de 10 veces desde Septiembre. Más aun, utilizando datos agregados, como se muestra en un trabajo reciente de la Fed de Mineápolis, los préstamos a otros sectores de la economía no han necesariamente colapsado (de “Facts and Myths about the Financial Crisis of 2008”, de Chari-Christiano-Kehoe, del sitio web de la Fed de Mineápolis).

Siguiendo el argumento de Lucas, el paralelo se quiebra cuando la Fed de Bernanke permite que los agregados monetarios se expandan de manera considerable (especialmente las reservas de los bancos), a diferencia de lo ocurrido en 1931; y todo esto sin siquiera considerar la baja de tasas de esta semana y las señales de futuras compras de mercado abierto a realizar por la Fed.

El quid de este argumento es que sólo la autoridad monetaria tiene la posibilidad de sustituir los medios de pago, y por ende, la capacidad de gasto del sector privado, cuando en efecto ocurre una corrida bancaria. Su punto de vista es que basando la comparación en el marco analítico más apropiado del que se dispone (Friedman-Schwartz por ejemplo) el paralelismo no se puede sostener. En otras palabras, no existe un fundamento empírico para predecir una contracción similar del PBI.

El problema con las acciones de política actuales es el doble efecto. Ambas políticas, la fiscal y la monetaria, parecen estar yendo a fondo. Usar ambas parece ser un indicador de falta de claridad en la interpretación de cuál es la raíz de la crisis. Si uno concuerda con la visión de arriba, la política monetaria es la más adecuada; mientras que si uno tiene una visión más Keynesiana (ej. trampa de liquidez) se debería recurrir a una política fiscal.  En otra palabras, la respuesta debería ser o bien una gran expansión monetaria (que eventualmente tendría que ser retirada para no generar inflación), o una gran expansión fiscal debido a las trampas de liquidez. Sin embargo, E.E.U.U. está utilizando ambas.

En el mediano plazo (ej. cuando sea que se pague el precio por usar la estrategia del doble efecto/probemos con todo lo que hay) esto va a producir mayor inflación, mayores tasas de interés y menores niveles de crecimiento. Sin embargo, los mercados actuales parecen responder favorablemente a lo que sea que funcione en el corto plazo. La única razón de porqué esta estrategia excesiva podría no convencer es que la falta de liderazgo demostrada ante una falta de diagnóstico único mina la confianza. Pero dudo que el mundo sea tan neoclásico como lo soy yo. Continúo creyendo que esta caída tiene un piso mucho más alto del que mucha gente cree.

Sin grandes cambios en la estructura de la economía y las regulaciones

La economía de los EE.UU. ha tenido una seguidilla de más de 75 años sin una crisis importante como ésta (o 120 años con sólo 2 crisis graves). Yo llamaría a esto un éxito, y un motivo suficiente como para dudar antes de embarcarse en grandes cambios. Datos de crecimiento (debidamente agrupados) muestran una increíble racha de crecimiento por encima de la media con relativamente poca volatilidad. Existe alguna otra experiencia mejor que la de la economía de los E.E.U.U. en el período 1935-2007?

Tal como expresé anteriormente, uno de los sospechosos clave de este credit crunch son las sumas desproporcionadas invertidas en fondos de corto plazo del mercado monetario, lo que terminó financiando activos más riesgosos que los que debería haber financiado.

Ninguna regulación va a impedir que los inversores tomen riesgos marginales desproporcionados durante períodos de extrema liquidez, mientras que las pérdidas sí. Pienso que el exceso de fondos líquidos colocados en papeles comerciales de las instituciones financieras fue desproporcionado (ver Chari-Christiano-Kehoe 2008), pero no me queda claro cómo impedir este fenómeno con regulación sin causar una parálisis. La toma de riesgo siempre estará, y si de nuevo tenemos un largo período de fuerte crecimiento con bajas tasas de interés el  mercado volverá a asumir riesgos excesivos. Si sobre-regulamos ahora, es posible que nunca podamos probar esta hipótesis…

Para concluir, pienso que existe una importante disyuntiva entre llevar a cabo un rescate y aceptar las pérdidas. La integridad del sistema financiero requiere que el gobierno asuma un rol activo y rescate a los inversores cuando el no hacerlo pueda acarrear problemas sistemáticos serios. Sin embargo, las pérdidas son el mejor sistema preventivo para minimizar la probabilidad de que se tomen riesgos excesivos similares en el futuro. La mejor receta para administrar el riesgo es contar con información confiable sobre cómo riesgos similares han generado pérdidas económicas.