La disputa entre Goldman Sachs y la SEC ya no es un factor de riesgo agregado relevante. Grecia si lo es.

El viernes pasado, la noticia de la acción de la SEC tuvo un impacto general en los mercados. Hoy ya están más claros los temas de la disputa, las áreas grises, y los escenarios más probables. En una carta a nuestros clientes el domingo pasado expresamos nuestra opinión (ser cliente tiene que tener algún beneficio adicional a la gestión de portafolios…).

Los temas relevantes en los mercados en las próximas semanas, desde nuestro punto de vista, son: Grecia, China, la reforma financiera en USA, los datos económicos y las ganancias que reportan las empresas. También vemos algunos riesgos latentes. Algunas palabras sobre cada uno de estos temas, en forma sintética.

Grecia

Ya hemos expresado nuestras ideas sobre los problemas estructurales del euro (cartas a clientes, blog). En síntesis, el euro no es comparable al dólar, en gran medida por la falta de una autoridad fiscal federal pero centralizada que puede sobrevivir las dificultados fiscales de algunos de sus miembros (lease países miembros o estados, según el caso). El euro es tan bueno como la suma de sus partes. El dólar es más que eso. El caso de Grecia pone de manifiesto ésta como otras diferencias estructurales de las economías, y de diseño de las instituciones. Estos problemas no se solucionan con un paquete financiero de tres años para Grecia.

Los números fiscales y de endeudamiento de Grecia, como también su potencial de crecimiento económico y de su productividad (comparados con el resto de Europa), hacen que el caso de Argentina del 2001 parezca menor y simple. El mercado de deuda griega no ha mejorado ante los anuncios del mecanismo de rescate de Grecia porque ese paquete no soluciona el problema fundamental ni de Grecia ni de la Unión Europea (UE). Es muy difícil asignarle una alta probabilidad a que Grecia logre durante los 3 años del apoyo de la UE ajustar su sector público en al menos 10 puntos porcentuales del producto, hacer reformas que aumenten el crecimiento de su productividad (para reducir su sobre-valuación al estar en el euro) y al mismo tiempo volver a crecer (‘vigorosamente’, como decía….). Dado esto, es fácil pensar que la UE diseñó el mecanismo de ayuda como una forma educada de posponer la expulsión de Grecia de la UE, dado que al cabo de 2-3 años y después de extender numerosos préstamos podría decir que hizo todo lo posible y más aún.

La solución no es simple. Es una combinación de reestructuración de deuda y salida del euro. El caso de Uruguay durante 2001-2003 debería servir de ejemplo. Una reestructuración sin default puede ser la mejor opción. En el caso de Uruguay, el FMI proporcionó la amenaza creíble que indujo a los tenedores de deuda a entrar voluntariamente en el canje de reestructuración. En el caso de Grecia, la UE puede hacer lo mismo con la amenaza de retirar ayuda o de caerse del euro si no hay reestructuración. Como no somos expertos en la economía griega, dejamos los detalles para otros.

China

El recalentamiento de la economía de China, las políticas de desaceleración y la posible revaluación de la moneda son temas recurrentes en los mercados, y relevantes.

La economía de China está creciendo fuertemente, y los esfuerzos del gobierno son solamente para moderar su crecimiento. No pensamos que intenten ni logren bajarlo tanto como para afectar negativamente al resto del mundo. Si hay o no burbujas creándose es otra pregunta, mas difícil y profunda, que dejamos para otra comunicación.

Esta fuerte recuperación en toda Asia es uno de los fenómenos más importantes en la economía global hoy, y por suerte ha sido parte de nuestra visión desde mediados del 2009. Seguimos con una exposición importante a tal fenómeno en nuestros portafolios. Creemos en la continuidad de ese crecimiento y en la gradual apreciación de las monedas de la región.

También estamos posicionados en la moneda de China, dado que coincidimos que para fines de este año la apreciación del yuan con respecto al dólar puede exceder lo que hoy está incorporado en los forwards. La reciente decisión súbita de Singapur de revaluar su moneda es una señal al respecto.

Datos económicos y ganancias corporativas

Los datos económicos de USA, América Latina y Asia continúan sorprendiendo hasta a los más optimistas. Ya no quedan economistas u observadores serios que crean en una recaída importante. Nosotros coincidimos que la economía global está convergiendo a su nuevo sendero de crecimiento secular. Los temas relevantes a seguir son justamente los fiscales en los países del G7. Seguimos pensando que ese lastre fiscal debería generar una redistribución de capital y crecimiento hacia los mejores países desarrollados fuera del G7 y a los mejores países emergentes. Pero estamos re-evaluando nuestra posición con respecto a USA, en términos de su capacidad de generar cambios y de adaptación que permitan alto crecimiento a pesar de sus problemas fiscales de corto plazo. Como curiosidad anecdótica: ¿qué otro país tiene o ha tenido a su presidente, ministro de economía, presidente del banco central, y casi todo el congreso repitiendo explícitamente que la situación fiscal del país es insostenible? ¿Y qué otro país puede tener esa situación, sin sus mercados cayendo?

La semana pasada comenzó la temporada de declaración de ganancias de las empresas registradas en USA con respecto al primer trimestre del año. Muchas han sorprendido positivamente, especialmente en tecnología y bancos. Seguimos ese proceso, como confirmación de la visión sobre las economías.

Reforma financiera

La reforma financiera en USA es la política de estado en la que el gobierno enfoca sus energías después de aprobar la de salud. En el caso de ésta, el proceso de negociación entre partidos evoluciona mucho más suavemente y parece llevar a una reforma más centrada que algunas de las ideas extremas originales. Los detalles de la versión final no se conocen aun, dado que no existen. Desafortunadamente, el debate y negociación ocurren en un ámbito de sensacionalismo y oportunismo político dada la cercanía temporal con la crisis y la sorprendente coincidencia de las acusaciones del SEC de la semana pasada.

En síntesis, estos son los fenómenos centrales para el corto plazo. Nuestra opinión hoy es que los datos económicos y ganancias de empresas son más que suficientes para soportar el mercado accionario donde está y llevarlo aun más arriba. Mantenemos las líneas centrales de las ideas que han llevado al diseño de los portafolios como los tenemos recientemente. Los otros temas producen ruido, o pueden tornarse en verdaderos riesgos, como también otros más aislados (‘tail risks’, se los llama en estadística).