Los líderes políticos de la Unión Europea (UE) terminan sus reuniones mañana, y no somos los únicos en decir que es quizás la reunión más importante que ha habido en mucho tiempo. Cuando la crisis era solo de la periferia era facil posponer, comprar tiempo, verla como un tema no fundamental o crucial. Ahora que ha llegado a afectar seriamente a Italia, el problema es más real, está ya cerca del corazón de la UE. Hemos dicho desde los comienzo de la crisis que no se trataba de una crisis fiscal de algunos países, sino que se trataba de las fallas institucionales fundamentales del euro. Que la unión monetaria sin una mayor integración fiscal no es sostenible.  Que la crisis toque a Italia y empiece a señalar a Francia fuerza a los políticos a revisar las instituciones.

La deuda del gobierno de Italia es de más de 2,6 billones de dólares (millones de millones), o 120% de su PBI. El método usado para el rescate de los países periféricos no es aplicable a Italia, por su magnitud. Italia no tiene un problema de solvencia aún, pero después de un largo período de tiempo con altas tasas se puede convertir en insolvente. El hecho que las tasas ya son más altas debería decirle a los líderes políticos que sin un enfoque comprehensivo que detenga el contagio antes que toque a los países del corazón del euro, está en peligro el euro mismo. Quién decide quienes son solventes? En gran medida el mercado ya lo ha decidido, y un simple análisis fundamental coincidiría con lo que hoy ya es el consenso. Igualmente, la solvencia tiene un gran componente endógeno (que se determina por eventos y decisiones, en gran medida internas), y la política tendrá un rol crucial en esa diferenciación. Por ende, Italia y España tienen que permanecer solventes, y pueden serlo.

Como ya henos dicho hace tiempo, la falla fundamental está en las instituciones del euro mismo, no solo en Grecia o Portugal. Esta es una crisis del euro, es un problema mayor a la deuda de los países periféricos. La solución ideal incluye la implementación de una reestructuración eficiente de la deuda de los países no solventes (Grecia, probablemente Portugal, y quizas también Irlanda), con la guía del ejemplo de Uruguay 2003 (ver ‘Tango Uruguayo entre Grecia y Alemania‘, 9 de Junio del 2011). Al mismo tiempo, la UE debería tomar un paso claro y creíble hacia una mayor integración fiscal, que puede ser hecha con la introducción de los llamados Eurobonos. Si de ahora en más los países solventes de la UE emitiesen en bonos de la UE para financiarse (excluyendo aquellos insolventes que no hayan reestructurado su deuda), entonces Italia podria refinanciarse a una tasa muy cercana a la que hoy tienen los Bunds alemanes, haciendo la dinámica de su deuda sustentable. Una idea ya en danza es que el primer 60% del producto sea deuda de la UE, mientras que el excedente sea del país y que sea subordinada a la anterior. Por ende, Alemania y el resto de los países ricos solo estarían garantizando la deuda en caso que un país no pueda pagar, en lugar de hacer más aportes a fondos de rescate. Esta idea no es totalmente novedosa, y algunos líderes de la UE la han empujado (ejemplo, Jean-Claude Juncker, Primer Ministro de Luxemburgo y Jefe del Grupo de Ministros de Economía de la UE, entre otros).

¿Cómo sería el mecanismo para Grecia? El ejemplo de Uruguay 2003 es la mejor estrategia. Los tres jugadores importantes (UE+FMI+BCE) deberían coordinarse en hacer creíble la amenaza que sin una reestructuración de deuda que cumpla ciertas condiciones no habría más financiamiento para Grecia, para incentivar un canje de deuda de Grecia por la nueva deuda de la UE, con una quita de alrededor de 50% y tasas de la UE (solo si la participación en tal canje excede el 95%, o algo asi). Muy probablemente el valor de mercado de la nueva deuda post-canje sea no inferior al valor de la deuda de Grecia hoy, pero permitiria una fuerte reducción del peso de esa deuda para Grecia. La UE estaría estableciendo los incentivos para que la deuda de cada país en el nuevo formato UE no exceda el limite establecido, digamos 60% del PBI.

Este escenario ideal tiene 3 problemas fundamentales: 1) representaría un cambio de las reglas de juegos establecidas por la UE al principio de esta crisis (que igualmente no han sido creibles); 2) todavía es un escenario irrealista, dado el debate entre Alemania y los demás países del corazón de la UE; y, 3) podría ser insuficiente para la solvencia de Grecia. La integración fiscal y monetaria requieren de cierta homogeneidad en marcos regulatorios, infraestructura, etc., de forma tal que el crecimiento de la productividad sea similar. El alivio por el lado de la deuda podría liberar capital político para implementar reformas estructurales que mejoren la competitividad dentro del euro.

Creemos que sin un paso claro y decisivo de la UE hacia mayor integración fiscal, que incluya reestructuración de la deuda de los insolventes, el riesgo de la ruptura del euro se mantendría o aumentaría. Podríamos llegar a ver el default de un país periférico, o la salida desordenada del euro, o ambas. En nuestro escenario base la UE comienza el camino hacia las reformas necesarias, pero de forma lenta e ineficiente, lo que igual podría significar que algún país periférico no sobrevive dentro del euro, pero los países más grandes si. Por ende, mañana deberiamos ver un paso importante en dirección a la integración fiscal. ¿Acaso significa que en algún Mundial futuro veremos un solo equipo del euro? Eso si que le daría credibilidad a la moneda…