Los mercados en Marzo carecen de brújula, parecen confundidos. Hay razones para la cautela, aunque ninguno de los temas que generan esta situación sea nuevo o haya cambiado drasticamente.

La semana pasada la Fed dio la primer señal respecto de la posibilidad de sacarle las muletas a los mercados, al aseverar que la situación económica está mejorando, inclusive el mercado laboral. Dada la dependencia que venía exhibiendo el mercado a la liquidez provista por los bancos centrales desde la crisis de 2008, era posible imaginarse un escenario con una reacción adversa a este anuncio, lo cual no ocurrió, creemos, en parte, por haber coincidido con los alentadores resultados de los ‘Stress Tests’ de los 13 bancos más grandes de USA, luego del cual muchos de estos bancos anunciaron incrementos en sus pagos de dividendos o políticas de recompra de sus propias acciones. Luego del rally del 13 de Marzo, el índice S&P 500 casi no se ha movido. En macro-economía es casi imposible generar un experimento de laboratorio controlado, pero va a ser muy interesante ver qué ocurre cuando la Fed emita señales más claras de un comienzo en el retiro del estímulo de liquidez, el cual ha sido efectivo en su momento para estabilizar al paciente, el cual veremos si puede empezar a valerse de sus propios medios.

China está mostrando señales de desaceleración desde sus anormales tasas de 10% de crecimiento anual hacia una en torno al 7%. El mercado teme que esto sea un cambio radical. Muchos argumentan que el crecimiento en la actividad económica de ese país va a volver a niveles del 10%, especialmente como resultado de las políticas expansivas que se esperan dado que la inflación ha caído en ese país. Creemos que es natural esperar que el crecimiento de ese país converja a tasas de crecimiento “normales” del 5-7%. Cuándo se va a producir esta convergencia es muy difícil de saber, dada la dificultad de analizar profundamente el proceso de transformación de una economía tan grande y compleja. Es un fenómeno histórico sin precedentes. Sin embargo, se están produciendo varios fenómenos y procesos que vale la pena recalcar. La apreciación real de la moneda se está dando por un incremento de costos locales (inflación, con especial énfasis en salarios), mientras que los países del G7 continúan pidiendo una apreciación nominal (ha venido ocurriendo de manera muy paulatina). El hecho que en estos últimos años se dieron los primeros conflictos laborales y huelgas confirma lo que hemos escuchado por parte del gobierno chino en foros internacionales de que ya no hay una cantidad de mano de obra ilimitada dispuesta a mudarse del campo a las ciudades, lo que empieza a crear aumentos en los costos de producción, que lleva el ajuste sobre el tipo de cambio real que el mundo está demandando.

Dado lo anterior, entonces, desde un punto de vista más general podemos pensar en que China está probablemente convergiendo a tasas de crecimiento más “normales”, en torno al 5-7%, al mismo tiempo que se empieza a revertir la tendencia de precios cada vez más bajos para sus productos. Por otro lado, una tasa de crecimiento del 5-7% en una economía del tamaño actual es equivalente en términos nominales a una tasa de crecimiento del 10-12% hace 5-10 años. Un riesgo es que durante el proceso que lleve esta transición, el mercado sobre reaccione por estas tasas de crecimiento inferiores. Simultáneamente, una apreciación real en China puede significar presiones inflacionarias a nivel mundial dado el potencial aumento en las manufacturas que este país exporta, lo cual genera una nueva temática en el mediano plazo.

Los otros dos temas a mantener bajo el radar referidos a China son: una potencial inestabilidad política y problemas crediticios internos. Como ya hemos resaltado el año anterior a comienzos de la denominada primavera árabe, el caso del país más emblemático donde podemos imaginar van a empezar a ocurrir situaciones donde la población va a reclamar mayores libertades es China. Resulta anti-intuitivo pensar que China va a ser el único país en no atravesar dicho proceso a medida de que se sigue desarrollando; y la interrogante va a ser cuándo y cómo su sistema político se va democratizar.

Respecto del segundo tema, China ostenta una relación de inversión sobre PBI del 45%, y un porcentaje no trivial de esa inversión es “dirigida”. Esto significa que la lógica en la toma de decisiones sobre cómo alocar los recursos no ha respetado siempre los precios de mercado ni se ha sustentado en un análisis costo-beneficio, pero aun así los bancos chinos han financiado dichas inversiones. In 1998 ya hemos sufrido las consecuencias resultantes de inversiones “dirigidas” en el resto de los países emergentes de Asia. Es probable que la desaceleración deje en evidencia las ineficiencias de una asignación de recursos que no respeta la lógica de mercado, que muchos proyectos van a fracasar y un aumento en la morosidad reflejada en los balances de los bancos chinos. Dada la patrimonial general del estado Chino (reservas, deuda, etc.) una crisis seria no parece aproximarse, pero es probable que el mercado se sienta incómodo con tasas de morosidad más elevadas en una economía tan grande.

Finalmente, la suba de los precios del petróleo desde Octubre del año pasado hace pensar a algunos que el 2012 puede ser similar al 2011 en términos que un shock en el precio del petróleo atente contra la recuperación de la economía global. Para esto es importante recordar que el año pasado a este shock se le sumaron el terremoto/tsunami/crisis nuclear en Japón, las secuencias de mini crisis en la zona Euro, la primavera árabe y situaciones de inestabilidad política en Medio Oriente, el ruido que causó la suba del límite en el endeudamiento de USA que finalmente terminó en la pérdida de la calificación AAA por S&P, y las inundaciones en Tailandia. Este año, por ahora, sólo tenemos un gradual incremento en los precios del petróleo, con riesgos a aumentos bruscos en caso de desencadenarse un conflicto bélico entre Israel e Irán.

En una carta reciente a nuestros clientes hemos discutido el tema Israel-Irán en algún detalle, que en última instancia es difícil de predecir. Lo importante es que parece estamos en un punto crítico en el ciclo económico mundial, con indicadores más sólidos que en 2011, pero todavía no del todo convincentes. Los datos económicos han mejorado en los últimos meses, excepto los muy recientes, que comienzan a mostrar un cuadro mixto. En el corto plazo mantenemos una visión optimista pero cautelosa, analizando las señales sobre la dirección del ciclo económico global. Las temáticas de mediano-plazo discutidas arriba son relevantes para la estructura y el diseño de portafolios en miras del mediano plazo.