Los líderes y funcionarios europeos están transitando el camino correcto, si bien la magnitud y el momento de este nuevo paquete permanecen inciertos. Las discusiones que trascendieron ayer de un paquete de 2 trillones de euros (billones en español) aun no fueron confirmadas oficialmente, pero sería un número similar al que el mercado está esperando.

Hace meses que el factor fundamental en los mercados es la crisis del euro. A fin de Septiembre, en la reunión anual del FMI en Washignton D.C. presenciamos a muchos funcionarios europeos de alto rango esbozar una cantidad de ideas que ahora parecen haberse transformado en un plan más concreto. Es posible que más avanzada esta semana o bien en la cumbre del G20 el 3 y 4 de Noviembre en Cannes tengamos novedades más concretan.

¿Existe realmente un plan consistente para Europa? Aparentemente ‘el plan’ es una combinación de distintas medidas con 3 pilares: recapitalización de los bancos, una más agresiva restructuración de Grecia, y esfuerzos creíbles para evitar un efecto contagio a países claves dentro de la eurozona (España, Italia). Las tres ideas apuntan a aumentar la credibilidad en los esfuerzos para salvar al euro, pero no solucionan el principal problema del euro. Europa originalmente decidió comprar tiempo para posponer una eventual inevitable reforma institucional. El precio del tiempo se ha disparado, y preservar la integridad del euro (como la entienden los políticos europeos) requiere que lo paguen. Una vez superada esta crisis, la solución a las fallas institucionales del euro es necesaria para evitar que vuelva a haber divergencia entre los países y las dinámicas de sus deudas.

¿Será suficiente? Creemos que si los 3 elementos que mencionamos anteriormente son correctamente calibrados, estructurados, y potencialmente acompañados de algunas otras medidas no muy diferentes de las que tomaron el tesoro de USA y la Fed en 2008-9, la respuesta sería que sí. Repasemos rápidamente punto por punto.

Grecia no hay duda que es insolvente, y el acuerdo del 21 de Julio rompió con el taboo de la reestructuración de su deuda. Desafortunadamente, semejante avance fue compensado por la elección de una quita insuficiente, que erosiona la credibilidad del esfuerzo. Originalmente se hablaba de un 21%, pero ahora parece haber un número más realista (50% o más). Como hemos dicho ya en reiteradas oportunidades, el canje de Uruguay en 2003 debería servir como modelo, en términos de los métodos, pues dejó a todos los actores mejor parados que al comienzo (leer ‘Tango Uruguayo entre Grecia y Alemania‘ y sus artículos relacionados).

Los anteriores stress tests de los bancos europeos no fueron creíbles pues asumían, como mucho, pérdidas mínimas en los portafolios de bonos. Si es verdad que ahora se le va a requerir a los bancos un 9% de capital Tier 1 bajo el supuesto que el valor de los bonos están muy cercanos al valor actual de los mismos, esto sólo ya sería un gran paso para mejorar la credibilidad. En consecuencia, los bancos deberían o recapitalizarse o aceptar fondos del gobierno (los países más ricos podrían recapitalizar sus bancos directamente, sin necesidad de recurrir al EFSF).

Para erradicar las dudas de contagio de la situación de Grecia hacia otros países, mostrando que es el único que va a reestructurar su deuda en el corto plazo, debería haber una especie de salvaguardas o fondo especial para asegurar la liquidez de otros     países como Portugal, España e Italia. Como el tamaño de estos 3 países excede el de cualquier tipo de tamaño de paquete, el fondo debería estar apalancado. Como apalancar las garantias que conforman al EFSF es probablemente no factible (en especial por el reciente dictamen de la Corte Consistucional de Alemania), se está discutiendo que el EFSF otorgue seguros a las primeras pérdidas en esos bonos. Por ende, si el EFSF asegura los primeros 20-25% de posibles pérdidas, con dedicar 300-400 mil millones de euros al esfuerzo podria estar cubriendo hasta 2 billones de euros (‘trillion’ en inglés).

La experiencia de 2008-9 muestra que en una crisis financiera (en la cual los bancos son fuertemente cuestionados), la única forma de calmar totalmente a quienes tienen depósitos en los bancos es si los gobiernos salen a respaldar justamente a los depósitos. Recordando esos tiempos de crisis, el gobierno de USA salió a respaldar a todos los fondos de money market una vez que el valor de mercado por cada 1 dólar de valor nominal era inferior a 1 (aparte de aumentar la garantia de depositos tradicional).

Las ideas ya están instaladas, los políticos parecen estar motivados y trabajando en la dirección correcta. Sin embargo, sigue siendo una negociación entre 17 gobiernos más organismos multilaterales que tienen que ponerse de acuerdo para lograr un acuerdo de semejante tamaño. Además, siempre están los riesgos de anuncios insuficientes, la falta de claridad en los detalles, o negociaciones que tardan más de lo esperado entre los actores con diferentes posturas. Creemos estamos transitando el camino hacia una solución, pero aun así nuestros portafolios se mantienen muy cautos respecto de su exposición a activos de mayor riesgo y correlación.