La volatilidad en los mercados internacionales ha aumentado en los últimos 7 días. No hemos hecho grandes cambios a los portafolios, aunque el aumento de la volatilidad debería llevar a considerar una reducción del riesgo en las carteras. No hemos reducido exposición a los segmentos que han demostrado un desafortunado retorno a la volatilidad, y no pensamos que es el momento de hacerlo ni que el escenario base haya cambiado tanto en la última semana. Obviamente, seguimos analizando y monitoreando los diferentes fenómenos relevantes.

Pensamos que la volatilidad observada es el resultado de la congruencia de tres factores, algunos mas triviales o psicológicos que los demás: 1) la recuperación de gran parte de los activos ha sido fuerte y muy rápida, generando la pregunta de cuánto mas pueden subir los mercados sin que la recuperación económica sea realmente robusta y sostenida; 2) al acercarse el fin de un año donde los fondos de inversión han vuelto a generar retornos positivos, los incentivos a reducir riesgo y preservar lo ganado son muy tentadores; y, 3) incipientes señales de que el estimulo monetario podría ser retirado antes de lo esperado agrega incertidumbre sobre la duración del bajo costo de la liquidez.

Es verdad que muchos mercados han subido mucho y muy rápido (especialmente Asia y commodities). Nosotros seguimos pensando que son sectores donde es necesario mantener una exposición relevante, quizás con un énfasis en disminución en las próximas semanas. Sobre la pregunta de la sustentabilidad de la recuperación, creemos que el estímulo de los gobiernos es menos necesario de lo que la gente cree.

Pensamos que las economías “normales” crecen secularmente, a excepción de episodios de crisis en los cuales algún problema fundamental erosiona la confianza y lleva a decisiones economicas que agravan la crisis. Aqui es donde la coordinación de expectativas solo la puede llevar adelante el agente mas grande (sector público). Los paquetes de estimulo eran necesarios para sacarnos del shock de la caída de los mercados y re-establecer la confianza, y han cumplido ese rol. Pero si fuese posible que el estímulo fiscal y monetario generen crecimiento sostenido, serían la receta del éxito.

El segundo factor, aunque solo psicológico, debe ser tomado en consideración porque afecta a los mercados, y es la tendencia de los inversores profesionales a reducir posiciones y proteger las ganancias. El 2008 fue un mal año para gran parte de los inversores profesionales, y el 2009 ha resultado ser una vuelta a la rentabilidad. El incentivo a reducir exposición es clarísimo, preservar las ganancias, y poder registrar un buen año en el track récord (aparte del consecuente rédito económico para el individuo). Este fenómeno no es ni fundamental ni lo suficientemente duradero (algunas semanas) como para cambiar un portafolio.

El tercer fenómeno es el mas importante, y está algo relacionado con el primero. Vivimos un momento de tasas de interés excesivamente bajas, como consecuencia de las respuesta de las autoridades monetarias a la crisis (se ha creado liquidez). Muchos dirían que pasamos de una burbuja a otra burbuja, dado que previo al 2007 vivíamos el ‘yen-carry-trade’ (posiciones de riesgo financiadas en yenes), y hoy vivimos un dollar-carry-trade. A la señal del Fed sobre un cambio en la politica monetaria (restricción de liquidez, suba de tasas), es muy posible que muchas inversiones de riesgo pierdan su lógica financiera y que el dólar se recupere. Ese cambio de expectativas sería un fenómeno importante y creemos que es crucial tenerlo en el radar de temas estratégicos para los portafolios. Esta tarde la Fed emitirá una señal al respecto cuando anuncie su decisión de tasas, que muy probablemente sea ‘ningún cambio, todo igual’. El punto importante aquí es que ha habido en las ultimas semanas decisiones de otras autoridades monetarias hacia la restricción de la liquidez que sorprenden por lo temprano que están ocurriendo, y por ende generan la duda de si no estamos frente a la coordinación internacional de la retirada de la liquidez, y eso si generaría un cambio importante en los mercados. Si estamos viendo cambios en la política monetaria (o sus expectativas) en los países que se están recuperando mas rápido. Y en algunos de ellos, las mayores tasas generan entrada de capitales que aprecian esas monedas (fenómeno para el cual estábamos preparados y posicionados, especialmente en EM).

Nosotros pensamos que en el caso de Estados Unidos y Europa el cambio en la politica monetaria solo será en el margen, con la retracción gradual de los ‘facilities’ usados desde la crisis para proveer liquidez (como fue anunciado y ejecutado la semana pasada con la última compra de bonos del tesoro americano por la Fed), pero no aun un verdadero cambio en la política de tasas. Pensamos que es tiempo de planear un rebalanceo hacia la toma de ganancias en lo que ha funcionado muy bien (Asia y commodities, no así algunas monedas), manteniendo la exposición que resulte óptima en cada caso.