La caída de los mercados de esta semana se debe a la conjunción de los efectos de los 3 grandes riesgos que afectan la economía global. Desde hace un tiempo ya hemos venido identificando esos 3 grandes riesgos, que, después de una leve recuperación post la volatilidad de Mayo y Junio, reaparecieron en el centro de la escena todos a la vez.

1-    Crisis del euro, debido a las deficiencias institucionales de la región que se manifiestan en una débil situación fiscal. El mercado está ahora focalizado en Italia, que tiene un alto nivel de deuda como proporción de su PBI y sufre de un bajo nivel de crecimiento, pero que sin embargo tiene un déficit fiscal menor a otros (no tiene déficit primario). Italia, a diferencia de Grecia, parece tener sólo un problema de liquidez y no de solvencia.

2-    Problemas fiscales en USA, en donde la fecha límite para aumentar el techo de la deuda, 2 de Agosto, se aproxima peligrosamente, sin que el debate muestre un camino claro hacia una solución. El mercado no cree que se produzca un default técnico, pero la falta de claridad en la negociación política genera incertidumbre.

3-    El precio del petróleo y los transiciones de los regímenes en Medio Oriente (o la falta de). Ahora la opresión a las manifestaciones populares en Siria son seguidas de ataques a las embajadas de los países del G7 que parecen apoyar estas manifestaciones.

De los 3 riesgos anteriores, el detonante fue la crisis europea, y lo rápido que se expandió hasta ejercer presión sobre una de las 3 economías más grandes de la eurozona.  El ratio de deuda/PBI de Italia está cercano al 120% y el muy bajo crecimiento de los últimos años (0,6% anual en los últimos 12 años) parecen ser los motivos por los cuales el mercado ha posado sus ojos en su capacidad de refinanciar su deuda. Sin embargo, su situación fiscal no es tan dramática (no tiene déficit primario, necesita un 3% de superávit para cumplir los requerimientos de la UE). Cualquier análisis de fundamentales razonable mostraría que la situación de Grecia no es sostenible, quizás tampoco la de Portugal, un poco menos la de Irlanda, pero que España e Italia están fuera de ese grupo. En un mundo ideal, las políticas se diseñarían apropiadamente, diferenciando entre las distintas situaciones, para hacer una escisión entre los países cuya situación es sustentable de los países cuya situación no lo es.

Cada vez que hicimos referencia a la debilidad institucional de la eurozona hemos destacado que el mayor problema son los potenciales problemas de coordinación entre los políticos de la región. Una unión monetaria sin una unidad fiscal, y la falta de un marco regulatorio común producen diferencias difíciles de conciliar y resolver para los políticos sobre todo en tiempo de crisis. Éste es el motivo por el cual vimos transitar el debate desde “no default” a “burden sharing” (repartir el costo de una reestructuración) a “default selectivo” a  “no default selectivo pero reestructuracion voluntaria de vencimientos”, a de nuevo “quizás restructurar o permitir un default selectivo”.

Los otros dos riesgos también nos preocupan, pero no son los que parecen estar poniendo en juego una recuperación global como el shock a la confianza que viene desde la eurozona. El sistema político de USA está trabajando con la premisa que un default técnico, por más que sea de carácter transitorio, no es una opción. El interrogante yace en el tamaño del ajuste presupuestario a convenir antes de votar un aumento en el techo del tamaño de la deuda. Un recorte de 4 billones de dólares (en un plazo de 10 años) no parece realista en estos momentos, pero uno de “sólo” 2 billones sería mejor que lo esperado e impactaría positivamente en los mercados. Creemos que es posible que el dólar esté comenzando un período de recuperación vìs-a-vìs el resto de las monedas, en parte debido a un mejor acuerdo fiscal este año, a algunas presiones inflacionarias que hagan que la Fed adopte (por ahora verbalmente) una posición más vigilante, y a una aceleración del crecimiento en lo que resta del año. Los datos sobre desempleo de la semana pasada claramente no colaboraron con este escenario.

Volviendo a Europa, a pesar de nuestro escepticismo por la capacidad de los políticos de producir mecanismos de resolución eficiente de las crisis, creemos que en el resultado final se va a diferenciar a España e Italia de Grecia (y quizás Portugal), pero el proceso será algo tortuoso. Es improbable que el Euro se reforme en forma óptima, por ende perderá importancia. Pero no vemos un evento que lo lleve rápidamente a un estatus muy menor, aunque ese sea el escenario de mediano plazo. En el corto plazo, esto significa un pronta intervención para defender a Italia. En el mediano plazo, una reestructuración de la deuda de aquellos países no sustentables, que ojalá sea implementada en conjunto por la UE y el FMI, teniendo el caso de Uruguay en la cabeza.

En términos de qué hicimos en los portafolios, redujimos riesgo el 5 de Mayo, incorporamos algo de nuevo hacia el 20 de Junio, y ahora estamos alertas a oportunidades con cautela y atención en medio de esta volatilidad. Dadas las señales de que nuestro escenario base se va materializando, creemos que las próximas semanas pueden ser una buena oportunidad para aumentar el riesgo. Sin embargo, no hay ningún apuro, y vamos a seguir con atención cómo se vayan sucediendo los acontecimientos, pues estos eventos pueden resultar potencialmente más virulentos.