El Wall Street Journal de ayer tiene un artículo que cuestiona la noción de que las acciones superan a los bonos en el largo plazo. Más aún, enfatiza la importancia de otras clases de activos, como los commodities.
Muchas de las ideas en este debate son consistentes con nuestra metodología, pero las menciones de performance pasadas son justamente inconsistentes con nuestra visión para el futuro.
Es verdad que en los últimos 2, 5 o 10 años los bonos superaron a las acciones, si los comparamos en términos de los grandes índices de USA. Es decir, el S&P500 versus el ex Lehman Aggregate (que ahora se llama Barclays Capital US Aggregate Bond Index, y comprende bonos corporativos, del tesoro, etc., llamémoslo BC Agg). Mirando los últimos 5 años, el S&P500 rindió un promedio anual de 0.1% por año, mientras que el BC Agg rindió 5% por año.
Otro argumento usado en el articulo surge de un ejercicio hecho en un artículo del Journal of Indexes donde se demuestra que en los últimos 40 años un inversor que compró bonos del tesoro a 20 años y re-invirtiendo los cupones y amortizaciones en el bono de 20 años de cada momento, con esa estrategia le ganó al S&P500.

Hay al menos 3 consideraciones importantes por las cuales éste análisis requiere ser tomado con pinzas.
1- La inflación fue conquistada en las últimas décadas en USA. Ese fenómeno sesga el análisis en favor de los bonos, especialmente si lo comparamos con la alta probabilidad de que la inflación vuelva a subir a niveles de al menos 5-7% en los próximos 5 años. Con la excepción de las crisis del petróleo de 1973 y 1979, que resultaron en alta inflación, lo que siguió se suele describir en la literatura económica como la conquista o triunfo contra la inflación en USA, llegando a niveles pocas veces vistos. En síntesis, el pasado favorece a los bonos, mientras que el panorama de la inflación hacia adelante no es tan alentador para bonos u otros instrumentos financieros en términos nominales.
2- El 2008, como también el colapso del Nasdaq del 2001/2002 sesgan bastante los resultados contra las acciones. Por ejemplo, una mirada rápida al pasado por diferentes ventanas da diferentes resultados. El S&P500 rindió 5.3% en los 40 años a Febrero del 2009, cuando había rendido 7% en los 40 años a Febrero del 2008 (y eso incluye las grandes caídas del 2001). De hecho, mirar solo los últimos 40 años implica un sesgo contra las acciones, dado que el S&P500 tuvo fuertes caídas en 1970, 1974, 1987, y las más recientes del 2001/2002 y 2008. Las décadas entre la crisis de 1930 y 1970 habían sido algo más estables.
3- Las economías desarrolladas tienden a crecer secularmente, a pesar de crisis esporádicas. Por ende, las acciones en promedio rinden más que los bonos, dada la correlación de su estructura de pagos con el crecimiento económico. Por ende, en largos periodos de tiempo las acciones seguirán ganando a los bonos. La cuestión es saber reducir o aumentar la asignación dependiendo del momento del ciclo económico global. No siempre es fácil predecirlo, pero evitar los excesos suele ser más fácil que juzgar los momentos exactos.
No podemos dejar de mencionar lo que la teoría económica llama ‘the equity premium puzzle’, término que nació con un el famoso artículo académico Mehra-Prescott (1995). Básicamente, ese artículo muestra que la diferencia de retornos entre las acciones y los bonos es demasiado grande para poder ser explicada por las parametrizaciones tradicionales de los modelos económicos más matemáticos. Desde ese trabajo ha surgido una serie de estudios, en gran parte enfocados en el hecho que en USA de los últimos 100 años la acciones rindieron más de 7% en exceso de los bonos. A medida que nos acercamos a las dos crisis de la década del 2000 surgieron respuestas que simplemente dicen que tal ‘preimium’ no existe. Antes de las más recientes caídas, la teoría económica intento explicar el ‘preimium’ a través de modificaciones de algunos supuestos de los modelos (la aversión al riesgo del agente económico promedio, por ejemplo), el impacto de cambios impositivos, y otras explicaciones menos estructuradas. Es interesante resaltar que gran parte de los estudios se hacen sobre el mercado más estable y con más historia reciente, USA. Mientras que en otros países es difícil encontrar mercados de acciones con tanta historia o deuda sin episodios de ‘default’ que hacen diferentes sub-periodos mostrar diferentes situaciones.

Conclusión, tanto las recetas tradicionales como sus versiones modernas suelen ser simplificaciones riesgosas de un proceso de diseño de carteras que debe ser algo más dinámico y analítico.
En Baffin Advisors no solo creemos e invertimos en otras clases de activos, como los commodities, y acciones y bonos de otros países desarrollados y mercados emergentes, sino que también enfatizamos muchísimo el análisis macroeconómico global aplicado al diseño de carteras. Por ende, mirando hacia adelante, nuestros portafolios tienen cerca de 30% de acciones, de las cuales un tercio es en USA. Más de 5% en bonos indexados a la inflación, más de 20% en bonos corporativos, y más de 15% en commodities. Esa diversificación reduce los riesgos, como lo hemos visto en las últimas semanas, dado que está empezando a verse más diferenciación entre las diferentes regiones y monedas. Obviamente, cada portafolio depende de las idiosincrasias de cada cliente, mientras todos respetan a grandes rasgos nuestra visión del mundo, las regiones, la inflación, el crecimiento, las monedas, etc.