Muy a comienzos de mi carrera en ‘research’ alguien me dijo que me focalizaba demasiado en cómo deberían ser las cosas y no cómo las cosas probablemente eran. Es claro que en el negocio de traducir la realidad a los precios de los activos, el deber ser es mucho menos relevante que lo que probablemente sea. Por muchos años he escrito mayormente sobre posibles escenarios. Sin embargo, el debate por la política monetaria en USA sí amerita pensar lo que debería ser, pues esa puede ser una buena guía de lo que efectivamente vaya a ser.

La semana pasada la Fed dio a conocer las minutas de la reunión del FOMC (el comité que determina las tasas de interés y el resto de la política monetaria), la cual revela que un grupo creciente de miembros está preocupado por los efectos de la expansión monetaria y los mecanismos de cómo retraerla. Esto obviamente asustó a los mercados, a pesar de que debería ser obvio que la expansión monetaria sin precedente que vivimos tiene que ser retraida.

Nuestro escepticismo sobre los méritos de la política monetaria en relación a los ciclos económicos ya la hemos mencionado en varias oportunidades. Creemos que la política monetaria fue decisiva a principios de 2009 pues logró estabilizar la situación, pero no puede generar crecimiento, y esto es un problema dada la actual adicción de los mercados a los grandes y crecientes balances de los bancos centrales.

Con la mejoría de los datos económicos en los últimos 2-3 meses, es natural que los funcionarios de la Fed empiecen a pensar en las estrategias para retirar el estímulo. Las minutas de la Fed, en las cuales la Fed muchas veces esboza una idea donde evalúa la reacción del mercado, son eventos discretos que asustan al mercado, pero creemos que cualquier estrategia para retirar el estímulo va a ser gradual y coincidente con mayores niveles de crecimiento. Más allá de si la tasa de inflación es una mayor preocupación que la tasa de crecimiento, creemos que la Fed va a tolerar algo de inflación (que coincidentemente colabora del lado fiscal) y van a retirar el estímulo muy lentamente. Por ende el futuro va a ser como debe ser. Los ajustes fiscales se han convertido recientemente en una realidad, y gradualmente nos vamos a tener que acostumbrar a una contracción de la política monetaria. Ambos se han usado de una manera sin precedentes en la historia de los mercados, lo que repercute en mayor incertidumbre en el futuro.

Pero está claro que más allá del deber ser, las expectativas del mercado son lo que son. Si bien todos sabemos que la expansión monetaria no va a ser eterna y los países del G7 tienen que ajustar sus situaciones fiscales para evitar futuras crisis de deuda, los mercados sobre-reaccionan al mero debate sobre una moderación en la política monetaria.

Como hemos escrito hace ya algunas semanas, cualquier paso en pos de lograr niveles de sustentabilidad fiscal son positivos, y lo mismo aplica para la normalización de la política monetaria, sobre todo porque esperamos sean procesos graduales y en una fase tardía de la recuperación (como acaba de ratificar Bernanke en su testimonio en el senado, cuando insinuó que no venderían activos sino que dejarían que venzan). Una perspectiva de mediano plazo sería consistente con continuar en el rumbo actual, y usar estos episodios de miedo para aumentar la exposición a activos reales. Esto es obviamente más fácil postularlo que efectivamente llevarlo a la práctica, especialmente cuando cada corrección rebrota y agrega nuevos riesgos (como ayer con las elecciones de Italia). Todo esto confirma que la mesura debe prevalecer, donde la exposición a activos reales debe ser incrementada sólo de manera gradual, tomando como punto de partida una posición conservadora, como hemos hecho en los últimos meses.