Por más de 2 años la crisis del euro va y viene, pero ahora parece posible una catarsis gracias a las elecciones en Grecia y su potencial salida de la Unión. El rescate a los bancos españoles que se anunció durante el fin de semana es parte de un esfuerzo de aislar al resto de Europa de tal shock negativo, si llegase a ocurrir. Los mercados se preguntan si aquel rescate es la todo el refuerzo a erigir para tal fin. Desafortunadamente, la UE se sigue moviendo lenta y tímidamente hacia su objetivo de mayor integración, que apunta a preservar el euro.

Al mismo tiempo, se puede vislumbrar un fenómeno novedoso que podemos llamarlo ‘efecto Hollande’, dado que se puede observar un movimiento hacia mayor flexibilidad y menor austeridad en las condiciones de los rescates y debates.

El rescate a los bancos españoles es una medida positiva, pero no cambia drásticamente los escenarios más probables para las próximas semanas/meses. El tamaño del paquete es básicamente apropiado (100 mil millones de euros), dado que la mayoría de las estimaciones independientes están en esa zona o debajo. El FMI acaba de publicar su estimación de las necesidades de recapitalización del sistema financiero español, de 40 mil millones de euros. Aunque usaron un escenario macro muy negativo, algunos supuestos contables harían que la realidad esté algo arriba de ese número. Por otro lado, Fitch y S&P publicaron estimaciones en el rango de 90-100 mil millones de euros, mientras Barclays había estimado que en el peor de los escenarios las necesidades de capital serían de 126 mil millones de euros. Estas estimaciones son del capital necesario para compensar por las pérdidas en las carteras de prestamos (principalmente inmobiliarios) para llevar la capitalización a niveles altos y seguros (en general, hacia Basel III, que para el resto del mundo entraría en vigencia hacia el 2018). El rescate agrega a los fondos que ya estaban disponibles para este propósito, haciendo que el tema capitalización bancaria parezca solucionado.

La razón por la que este anuncio no cambia significativamente los escenarios es que no altera sensiblemente ni la solvencia fiscal, ni el pronóstico de crecimiento. Específicamente, no elimina el riesgo de una corrida bancaria que podría ser gatillada por un colapso de los bancos griegos (o la re-denominación de sus depósitos, que vendría después de un posible congelamiento). Esto nos lleva una vez más a lo que escribimos recientemente: sin una garantía de depósitos de la UE (o del Banco Central Europeo, BCE), no se elimina el riesgo de re-denominación, y por ende sigue siendo racional para un depositante español mover sus ahorros a un banco en Alemania.

Del lado positivo, el rescate bancario reduce significativamente las necesidades de financiamiento del gobierno español. De hecho, algunos estiman que en lo que resta del 2012 las necesidades netas son casi cero, aunque tenga que seguir emitiendo para financiar vencimientos. La tasa del bono soberano español a 10 años es uno de los barómetros clave. A juzgar por su reacción hoy lunes, que subió casi 0.3 puntos porcentuales, o las caídas en bolsas globales, esta medida aislada no soluciona el problema del euro.

Es verdad que el anuncio del rescate muestra cierta conciencia de la necesidad de preparar una red de contención antes de las elecciones en Grecia. Durante el fin de semana hubo un articulo de el diario alemán Der Spiegel que mencionaba la posibilidad que un grupo de trabajo integrado por Draghi, Junker, Rhen, entre otros, estén elaborando un paquete mas abarcativo de medidas, en línea con nuestros artículos anteriores y el debate ya prevalente sobre lo que la UE debe hacer: mayor integración bancaria, financiera y fiscal, que llevan a una mayor integración política. Agregaríamos que el BCE debe continuar proveyendo liquidez para la transición, que también promueve la depreciación del euro que la región necesita. Si artículos como ese son más o menos fieles al trabajo que se hace a puertas cerradas, entonces Grecia deja de ser relevante y el euro puede sobrevivir la primer salida de un miembro. De darse tal paquete a tiempo, el resto del mundo podría volver a enfocarse en la valuación fundamental de sus activos, basada en sus méritos propios en lugar del contagio de la crisis del euro. Es verdad que hoy vivimos en un mundo con perspectivas de crecimiento inferiores a lo que pensábamos hace 3-6 meses, pero las caídas de los mercados en Mayo han llevado la valuación de los mercados debajo de sus niveles fundamentales.

Las próximas semanas muestran una agenda pesada con respecto al euro: las elecciones en Grecia del próximo fin de semana, seguidas de una reunión de ministros de economía de la UE el 21 de Junio, seguida de una reunión de líderes de la UE el 28 del mes, etc. El debate y los anuncios conceptuales apuntan en la dirección correcta, pero Alemania se sigue resistiendo a la necesidad de acelerar la integración para proteger el euro. Los políticos europeos han mostrado una incapacidad para reaccionar a tiempo y en forma apropiada a las circunstancias. Como ya hemos dicho, la dirección es la correcta, el problema es el timing y la magnitud de las decisiones tomadas. De ahí nuestra asignación de capital, que no es muy inferior a 30% en acciones, e inferior al 8% en ‘commodities’, con la diversificación internacional reducida.