Los mercados parecen haber superado los factores que generaron alta volatilidad al comienzo del año, dado que algunos de esos riesgos fueron desactivados o pospuestos. Obviamente que perdura la preocupación por el ciclo económico global, y en estos momentos los ciclos de China y Estados Unidos son de especial interés. Pero más recientemente la volatilidad parece responder al miedo por lo nuevo, dos factores de riesgo que responden a situaciones sin precedentes históricos: la posibilidad de que Grecia deje el euro y la normalización de la política monetaria de Estados Unidos.

Ambas situaciones presentan escenarios sin precedentes históricos relevantes, y por ende son fenómenos no estudiados empírica o teóricamente. La probabilidad de que Grecia salga del euro durante el 2015 ha subido de forma no trivial durante el último mes. Al mismo tiempo, ya es consenso que el la primer suba de tasas de interés de la Fed post-crisis será durante el 2015. Ese aumento de la tasa será el comienzo de la normalización de la política monetaria, partiendo de un extremo nunca visto antes en términos del nivel de la tasa y el tamaño del balance de la Fed relativo a la economía. Por ende, que estos dos fenómenos sin precedentes pueden ocurrir durante el 2015 no es una idea controversial. El debate se da a la hora de evaluar el impacto de estos fenómenos sobre los fundamentos económicos y los mercados de capitales.

En Grecia, el nuevo gobierno ganó las elecciones con un conjunto de promesas incompatibles con el programa de ayuda financiera de la Unión Europea (UE) y demás instituciones (la ‘troika’ de la UE, FMI y Banco Central Europeo ahora se llama ‘las instituciones’ para no herir sensibilidades en Grecia). Syriza prometió el fin del ajuste o austeridad, como también la interrupción del programa de reformas, todas condiciones para la ayuda financiera de las instituciones. El mes pasado, para obtener una extensión del programa de ayuda financiera, el gobierno griego accedió conceptualmente a continuar trabajando para satisfacer las condiciones del programa. Las instituciones no harán ningún desembolso adicional hasta fin de Abril sin confirmar que las condiciones del programa se satisfacen. Dado este riesgo, la corrida bancaria es intermitente y los ingresos impositivos caen con la economía. Grecia necesita de la ayuda financiera externa para permanecer en el euro. Del otro lado, las instituciones tienen incentivos claros a ser duros en sus exigencias. Cambiar el programa hacia las demandas griegas aumentaría la probabilidad que en otro país del euro un partido populista llegue al poder con promesas similares. El sospechoso número uno aquí es el movimiento ‘Podemos’ en España, dado que hay elecciones en Noviembre. Si Podemos gana y plantea exigencias similares a las de Grecia, puede llevar a la salida de España del euro sea por la negativa o por el desempeño económico posterior. El problema de riesgo moral es claro. Y después de España no viene solamente Portugal y/o Italia, sino Francia, con elecciones presidenciales en el 2017, en las cuales Marine Le Pen podría darle el golpe de gracia al euro y la unión. Por ende, la salida de Grecia del euro puede ser un costo menor para desincentivar el crecimiento del populismo anti-euro en el resto de Europa. Todo depende de que el gobierno en Grecia entienda a tiempo y cambie de rumbo, lo que a su vez puede generar cierta flexibilidad del lado alemán. Pero el riesgo de que un país salga del euro es no trivial, y de ocurrir, sería la primera vez.

La política monetaria en Estados Unidos ha sido un experimento de magnitud sin precedente, desde la crisis del 2008. El balance de la Fed es casi 4 veces más grande lo que era antes del 2008. La normalización no significa que el balance vuelva al nivel pre crisis, lo que muy probablemente no ocurra por muchísimos años. Pero normalización significa comenzar el camino en esa dirección. ¿Por qué es esto tan importante? Principalmente porque no es fácil contestar la siguiente pregunta: ¿Cuánto de los retornos generados por el mercado de acciones (especialmente de USA) de los últimos 3-5 años son el producto de mejoras fundamentales versus la expansión monetaria y el costo casi nulo del crédito de corto plazo? Pensamos que la normalización de la política monetaria es necesaria, y de hecho un proceso fundamentalmente positivo. Desafortunadamente, los mercados no han vivido un proceso de esta magnitud, y la retracción de tanta liquidez genera incertidumbre. El proceso se hace mas complejo dada la divergencia en las políticas monetarias del G4, con la Fed e Inglaterra normalizando, y del otro lado en la zona del euro y Japón expandiendo agresivamente.

Nada de lo anterior implica un claro shock negativo a procesos fundamentales subyacentes de la economía, como el crecimiento de la productividad o de los factores de la producción. Pero los mercados pueden producir volatilidad no trivial alrededor de una tendencia subyacente positiva, y eso es lo que intentamos gestionar en el próximo año.