Hay tres fenómenos interesantes afectando los mercados en estos momentos, y usualmente son tratados por los medios especializados de forma estática y sin considerar la dinámica económica que generan. Esos enfoques corren el riesgo de llegar a conclusiones erradas.

La llamada guerra comercial entre EEUU y China es quizás el fenómeno más notorio en este momento. Al mismo tiempo, el G7 está embarcándose en la normalización de sus políticas monetarias, y eso está afectando el financiamiento de las economías emergentes y generando miedo de contagio. Y finalmente, la fortaleza de la economía en EEUU es en parte la razón para las buenas ganancias de sus empresas y la diferencia en performance de sus acciones relativo al resto del mundo. Sobre este tercer fenómeno, lo que se suele omitir del análisis de la probabilidad de que continúe tal fortaleza es la dinámica de la inversión y el crecimiento de la productividad de la economía, que muestran señales de salir del estancamiento, y que si no sufren por el shock de la guerra comercial, pueden llevar a que los mercados de acciones tengan aún más ‘upside’.

Mientras EEUU y China siguen escalando su conflicto comercial (agregando tarifas a la importación), los análisis más usuales sobre los posibles efectos que tendrían estas medidas de ser permanentes siguen una simple lógica aritmética, sin suficiente consideración de la dinámica económica que gatillarían. Esos análisis tienen a mostrar que tarifas de 10 a 25% sobre lo que EEUU importa de China llevaría a un aumento de la inflación de alrededor de 0.2%, con un efecto en las ganancias de las empresas del S&P500 de alrededor de 5% (lo que tendría un impacto menor sobre los PE ratios y otras métricas de valuación). Este enfoque desprecia el efecto de las medidas sobre los incentivos económicos y las decisiones que determinan el empleo, la inversión y el consumo. Como es el caso con la mayoria de los impuestos y otras distorsiones, producen cambios en las decisiones económicas relevantes (producción, inversión, empleo), alejándolas del punto de mayor eficiencia hacia peores resultados en términos del uso de los recursos y por ende ganancias/empleo/etc. A través del tiempo lleva a caídas en la inversión y el crecimiento. Los aumentos de tarifas producen este efecto al cambiar el precio relativo de insumos y productos. En la medida que esta negociación pública continúe con la mutua imposición de tarifas, y estas son incorporadas en las decisiones de producción e inversión (de las empresas globales, y de otras también), deberíamos observar la tendencia a la baja de la tasa de crecimiento de la economía global (dada la importancia de China y Estados Unidos). Dada la prominencia de este conflicto, y el efecto de las tarifas, para muchos de los actores económicos la decisión más atractiva pasa a ser ‘esperar’, lo que lleva a caídas en la inversión, etc. Por ahora los datos no muestran este efecto. Pero la persistencia del conflicto lleva a ese riesgo.

El G7 tienen que normalizar sus políticas monetarias, no es un secreto. La Fed es la autoridad monetaria precursora, habiendo comenzado a subir tasas y reducir su hoja de balance. Como ya hemos dicho muchas veces, este es un fenómeno sin precedentes históricos, por el tamaño del estímulo monetario a retirar (en tasas y en los activos comprados por las autoridades monetarias). No hay hoja de ruta sobre como revertir ese proceso, ni teórica ni práctica. Lo que es más claro es que a medida que suben las tasas de interés en el G7, se encarece el financiamiento en los mercados emergentes (en general endeudados o dependientes del flujo de capitales). Argentina y Turquía son los dos casos más claros. La pregunta es si son la punta del iceberg y veremos un contagio más nocivo, o son parte de un pequeño grupo de casos ideosincráticos. Tendemos a pensar es lo segundo, dado que ha aumentado mucho la diversidad en los mercados emergentes, con un grupo muy grande de países mostrando consistencia temporal y éxitos en sus reformas estructurales. Gran parte de los países en ese grupo han tenido éxito en sus reformas a las instituciones fiscales y monetarias, lo que le permitió a sus monedas recobrar la credibilidad, lo que ha fomentado mercados de capitales locales en esos países. Esos países tienen deudas más manejables que antes, menores déficits fiscales y de cuenta corriente, y un mercado en moneda local en donde financiarse. El contagio, en términos generales, puede ocurrir vía al menos dos carriles: el canal de los problemas similares a través de varios países, y cuando uno tiene una crisis sus pares sufren la misma suerte; o el canal de los flujos de fondos, donde la retirada de los inversores del grupo en general como consecuencia de los problemas de unos pocos, afectan al conjunto a pesar de la diversidad. El segundo canal no ha ocurrido nocivamente en muchos años, y aunque hoy es el temor, no pensamos que es el escenario base, dado lo dicho sobre la diversidad y menores vulnerabilidades. El contagio general indiscriminado es posible si ocurriese un accidente en el mercado de deuda global, quizás como consecuencia de un error de política monetaria en el G7 (suba de tasas importante a pesar de un ciclo económico en deterioro).

El mercado de acciones en EEUU ha tenido una performance muy superior al resto del mundo, lo que no está disociado de lo ocurrido con los datos económicos. La disputa de comercio exterior es una de las amenazas al crecimiento y la continuidad de las mejoras en ganancias, entre otros varios que se pueden enumerar. Pero del lado positivo, está el riesgo de ignorar el incipiente fenómeno que puede llevar a la continuidad de la bonanza económica de EEUU y por ende darle sustento adicional a los mercados de acciones. Desde la crisis del 2008 la inversión se mantuvo debajo de promedios históricos, lo que probablemente explique el bajo crecimiento de la productividad en el mismo período. Desde el final del 2016 y después ayudado por la reforma impositiva y la desregulación, los datos muestran un posible cambio de tendencia, con mayor inversión y pequeños aumentos en el crecimiento de la productividad. Si esa tendencia se mantiene, existe la posibilidad de potenciar el ciclo económico actual a lo largo de los próximos años.

Esta es una versión simple de algunas de las razones que nos llevan al perfil del diseño de portafolios que venimos haciendo en el 2018 y en estas semanas, con el sector acciones sesgado a EEUU (y con leves sesgos a algunos sectores en particular), con el segmento deuda con una estricta restricción de ‘duration’ que ha mitigado el efecto de las suba de tasas, y con un sano nivel de liquidez. Estamos satisfechos con los resultados al momento, dados los fenómenos y riesgos en juego.