La naturaleza de los factores de riesgo ha cambiado significativamente. Los principales factores de riesgo que amenazaban a los mercados en los últimos 2-3 años han sido superados / han desaparecido / o se han resuelto. Aquellos factores de riesgo compartían características importantes: sus potenciales escenarios eran imaginables y analizables, y sus plazos acotados a 1-2 años. En estos momentos hay dos factores fundamentales de riesgo para la macro global, pero sus escenarios alternativos son complicados y sin precedentes históricos, y sus plazos potenciales superan ampliamente los 2 años.

Los factores de riesgo que han sido superados en los últimos dos años incluyen la crisis del euro, un par de eventos geopolíticos importantes (Libia y Siria), las diferentes crisis políticas alrededor de las reglas presupuestarias y de deuda de USA, el famoso ‘Fed tapering’ (o reducción de las compras de activos de la Fed), y los diferentes episodios de dudas sobre los ciclos económicos de USA y China. Casi nadie discute que la fuerte suba de los mercados en la segunda mitad del 2013 tuvo mucho que ver con la reducción de la prima de riesgo gracias a la gradual eliminación de tales factores de riesgo. Es decir, a medida que tales factores de riesgo se superaban o desaparecían, los mercados reajustaban niveles para reflejar el menor riesgo.

Aquí argumentamos que los dos nuevos factores de riesgo para la macro global son diferentes a los anteriores, dado que son más complejos de analizar y con una duración potencial mayor. Uno es el tiempo y la forma en la que la política monetaria del G7 vuelva a cierta normalidad (principalmente la Fed en USA). El otro es el rebalanceo y reforma de la economía en China, alejándose de un modelo capital intensivo enfocado en las exportaciones en desmedro del sector familias y su consumo.

La política monetaria en el G7 (especialmente en USA) ha roto con la historia y llevado a la economía global a zona desconocida con la expansión de sus balances, estímulo y compra de activos financieros. El ‘tapering’ de la Fed fue solamente la reducción en la tasa de compras mensuales, pero cuando fue discutido por primera vez causó un impacto no menor en los mercados (Mayo-Junio del 2013). Hoy ya es comúnmente aceptado que el ‘tapering’ no es una amenaza importante, que no implica una reducción del balance de la Fed. La verdadera pregunta o amenaza es cuando y como se llevará a cabo la normalización de la política monetaria, es decir la reducción del balance y la normalización de las tasas de interés. Cuando uno lee o escucha a la mayoría de los analistas se puede observar un consenso sobre ese escenario, enfocado en un proceso gradual, lento y aun lejano. Hay una muy mala razón para tal consenso: cualquier alternativa es de temer y difícil de razonar todas sus implicancias; una pesadilla que nadie quiere vivir. La Fed pronto tendrá una mini degustación de otro desafío de comunicación con los mercados, dado que el desempleo parece destinado a ir debajo de su línea del 6.5%. Lo más probable es que tengan que cambiar el tono de su comunicación y convencer a los mercados que sin la amenaza de la inflación ni alto crecimiento no hay razones para reducir el estímulo ni apurarse. Esto ya es hoy un tema de debate en el mercado, y es sólo una arista menor en la gran estrategia de política monetaria. Si la inflación llegase a subir, entonces el desafío sería mayor, dado que los mercados comenzarían a ajustar fuertemente las expectativas sobre la normalización de tasas, lo que puede generar un shock importante a los precios de los activos financieros si ocurre de golpe y/o sin acompañamiento del crecimiento. Sin entrar en mucho detalle o temas más teóricos, la normalización de la política monetaria del G7 está en el horizonte, y la probabilidad de que ocurra de forma lenta y suavemente no es tan alta como todos queremos creer.

La economía China presenta el otro gran experimento de política económica, que también ha llegado un momento de cambio fundamental. Ya hemos escrito mucho sobre la convergencia de la economía China, la moderación de la tasa de crecimiento, etc. En síntesis, la estrategia de crecimiento capital intensiva (alta inversión) enfocada en las exportaciones, que ha funcionado en detrimento de la participación del ingreso laboral y el consumo en la economía parece estar agotándose, dado que produce cada vez menores tasas de crecimiento con mayores niveles de deuda interna. La participación del trabajo en el ingreso de la economía ha caído fuertemente en las últimas dos décadas. El gobierno parece enfocado en cambiar esa tendencia, apuntando a una creciente participación del consumo en la economía. Dado el tamaño de la economía, aunque sea aun un caso de control centralizado, las reformas y rebalanceo necesarios no es una tarea fácil. El stock de capital ha sido subsidiado por décadas, y el sistema financiero está estructurado para ello. El cambio requiere de numerosas reformas y cambios con múltiples implicancias entre sectores, regiones, con fuertes efectos económico sociales y políticos. El efecto en el resto del mundo también sería importante, dado que caería el superávit de cuenta corriente de China, lo que tendría un fuerte impacto en el flujo de capitales.

Estos son dos temas fundamentales para la macro global que pensamos reemplazan la canasta de problemas de corto plazo que generaron volatilidad en los últimos 2-3 años. Quizás son temas de tan largo plazo que no tengan impacto alguno en el corto plazo (probablemente por la dificultad de extraer implicancias simples). Pero es muy probable que en los próximos años vivamos diversos momentos fuertemente afectados por eventos que surgen de estos dos fenómenos, con importantes implicancias para los mercados. Pronto elaboraremos como estas ideas afectan la asignación de capital para el 2014.