Acabo de llegar de la reunión anual del FMI en Estambul, donde asistí a reuniones con ministros y presidentes de bancos centrales de más de 12 países, como así también con funcionarios del FMI y representantes de países del G7. A continuación expongo brevemente algunas conclusiones de estas reuniones; seguramente voy a tardar más tiempo en digerirlas totalmente y poder escribir un resumen un poco más elaborado (que los clientes tendrán que sufrir pronto). Estos son algunos de los temas discutidos y sus implicancias.

En resumen, en las reuniones se veía con buenas perspectivas a los mercados emergentes, no tan así a los países del G7.  Debido al contínuo proceso de acumulación de reservas en aquellos países con superávit fiscal es que no estoy tan preocupado por las tasas en dólares.  Sin embargo, se está produciendo un histórico éxodo de inversiones de los principales mercados, y seguramente esto se va a profundizar. Salí de las reuniones convencido sobre la diversificación regional y de monedas (especialmente en América Latina y Asia).  En consecuencia, en la mayoría de los portafolios estamos reduciendo nuestra exposición a EE.UU. y aumentando la diversificación internacional, incluyendo monedas y commodities.

Existe un amplio consenso de que la actividad económica, al menos en un futuro cercano, no hará foco en EE.UU. o en Europa, sino en China y en el resto de los países emergentes.  Cabe preguntarse si este crecimiento será suficiente para sustituir el de EE.UU., o para sacar al G7 de un escenario mediocre; según el consenso parecería ser que no. Yo mantengo mis dudas optimistas, pues creo que la gente subestima los vínculos interdependientes, como así también la flexibilidad de la economía norteamericana.

La mayoría de las mejores economías emergentes están experimentando rebotes positivos, con tasas de crecimiento que en algunos casos se acercan a las de los niveles de pre-crisis. Aquellas economías con una mayor exposición comercial con EE.UU. o Europa van a continuar sufriendo los efectos por más tiempo.  Algunas experimentaron severos movimientos en sus apreciaciones reales del tipo de cambio (peso mexicano, zloty polaco, etc.).  La deuda de los países emergentes es un activo que pasó satisfactoriamente uno de sus más difíciles tests de la historia, convirtiéndose en una alternativa menos riesgosa y menos volátil.  Los flujos hacia este tipo de activo van a continuar, alterando la clásica relación entre las rentabilidades de la deuda calificada como “investment grade” y “high yield”.  La deuda en moneda local está atravesando el mismo proceso -más rápido aun que la deuda denominada en dólares-, y el potencial de crecimiento del tamaño de ese mercado es significativo.

El famoso rebalanceo global que aparentemente todos queremos, es poco probable que se materialice. Estos desbalances seguramente persistan, lo cual son buenas noticias para las necesidades fiscales y de financiación de los EE.UU. (por ende, no son todas malas noticias para el dólar). En otras palabras, el deseo de tener individuos en los países emergentes que consuman más y ahorren menos, y lo contrario en los EE.UU., para reducir estos desbalances que producen los excesos de deuda de los países del G7, no es cuestión de una acción colectiva respaldada por incentivos . La crisis le enseñó a la mayoría de los países emergentes que tener altos niveles de reservas (“self-insurance”) les fue favorable; por lo tanto es probable que no sólo busquen llevarlas a los mismos niveles, sino que hasta quieran incrementarlas.  No existe en el mundo un mecanismo tan abultado, líquido y eficiente que permita reemplazar las políticas defensivas de acumulación de grandes cantidades de reservas.   Por ende, los países con superávit fiscal son proclives a seguir teniéndolo y continuarán acumulando reservas, lo que significa que la demanda de dólares y de bonos del tesoro de EE.UU. no está siendo amenazada.

Este último punto cambió radicalmente mi visión sobre las tasas de interés de EE.UU. en el corto plazo (menos preocupado). Ahora estamos levemente más cómodos con nuestra exposición a las tasas en dólares (la cual era mayormente indirecta a través de bonos corporativos y deuda de países emergentes denominada en dólares). Los EE.UU. podrían tener una suave transición hacia una situación fiscal más equilibrada. Cuál es el plazo y la holgura para llevar a cabo dicha transición es una pregunta difícil y sin precedentes que nos hacemos todos. Continúo creyendo que en gran parte, la recuperación de los mercados que estamos evidenciando (incluyendo los commodities), se debe a un deseo de diversificación de los portafolios globales, saliendo de activos nominales hacia activos reales internacionales.

Al mismo tiempo, los portafolios globales privados están camino a un histórico rebalanceo saliendo de los países del G7 hacia el resto del mundo, con mayor énfasis puesto en Asia y los mejores países emergentes (China, Brasil, India, Turquía, Corea del Sur, Singapur, Taiwán, Indonesia, Filipinas, Colombia, Perú, Chile, República Checa, Polonia, etc.). Este proceso ya está ocurriendo, tanto con las acciones como con los bonos, y muy probablemente se intensifique.  Nuestros portafolios son un reflejo de eso, y ya están avanzando en esa dirección.

Parecería haber una disparidad interesante en cuanto al timing en la estrategia de salida (retiro del estímulo) entre los países del G7 y los países emergentes, donde estos últimos están corrigiendo más rápidamente sus desajustes fiscales y dejando los monetarios a un costado para cuando se reavive la inflación. En consecuencia, estamos destinados a ver mejores situaciones fiscales fuera del G7, lo cual va a ser otro factor en favor de los países emergentes y de los países desarrollados que no integran el G7. Todo esto sin mencionar lo drástica que es actualmente la comparación deuda/PBI entre estos grupos, donde los roles están invertidos en comparación a las décadas del ’80 y ’90.

Del lado monetario, las políticas de metas de inflación (inflation targeting) han ganado credibilidad y sustento a la hora de elegir, ya que aquellos países que más se aferraron a ellas fueron los que sortearon mejor la crisis.  Pienso que aquí puede darse el caso de correlación espuria, pues también son éstos los países con los mayores stocks de reservas y otras instituciones creíbles. Lo que sí se puede decir es que los países que contaban con reglas macroeconómicas establecidas (inflation targeting, reglas fiscales) tuvieron la posibilidad de generar mayores programas de estímulo (especialmente en relación a la historia de cada país), y no tuvieron la necesidad de llegar tan lejos como los del G7 con mejores resultados.  Demostrando así los beneficios de tener instituciones basadas en reglas creíbles.

Esta crisis ayudó a algunos países a romper con los pisos de tasas de interés (especialmente a Brasil). A pesar de que los fundamentos económicos hubieran permitido tener menores tasas de interés con anterioridad, un cambio de política en tal dirección y magnitud hubiera parecido muy osado, como si existiera un problema de múltiple equilibrio que era muy difícil de quebrar.

Después de escuchar tantos elogios sobre lo bien que funcionaron los estímulos, detesto decir que la crisis dejó un legado horrible en cuanto a lecciones para los hacedores de política económica y a los mitos preexistentes. Está generalmente aceptado que el estímulo fiscal funcionó y es bueno, más allá del impulso inicial que se le intentó dar a la credibilidad. Yo siempre pensé que los problemas de coordinación producidos por una ruptura en la credibilidad requerían de alguna señal fuerte para mejorar las expectativas y reconstruir la coordinación. Ese era el rol de la política fiscal y de la política monetaria. Pero al escuchar a los hacedores de política económica del G7 decir que no se debe retirar el estímulo hasta que las economías puedan “crecer por si solas” me hace replantear qué es lo que hemos aprendido. Creería que lo antes que se retire el estímulo fiscal, mejores son las perspectivas para que el sector privado pueda asignar esos recursos para fines productivos. Pero como resultado de esta crisis parece haber una mayor dependencia en los estímulos que en las reformas de desregulación macro y micro y en la apertura comercial. En consecuencia, en términos de perspectivas de crecimiento en la productividad, el legado de esta crisis es un scorecard (tablero indicador) para políticas activas y regulaciones que va en detrimento de la eficiencia de las economías en el futuro.

Un hecho significativo, sin implicancias inmediatas sobre los portafolios, es la actual importancia del G20. Parece claro que el G7 ya no es más el grupo líder, sino que ahora lo es el G20; y que el FMI y las Naciones Unidas son menos relevantes y útiles. En este contexto, el peso de China es significativo, y su rol de liderazgo junto con los EE.UU. (no menor ni relegado) es ahora aceptado.

La dependencia de Asia de sus exportaciones hacia los EE.UU. y a la UE podría significar un techo al crecimiento en el corto plazo. Sin embargo, pienso que contar con balances más sólidos y una mayor exposición a países emergentes es lo que está ayudando en la recuperación de Asia.  Aquí es donde entra el tema de China y su preocupación por cambiar el modelo: de exportaciones a una economía local con crecimiento de la productividad.   Mucho se discutió sobre los caminos que están tomando los hacedores de política económica en China para lograr esto, que en su mayoría se centran en la inversión, así como también en el potencial cambio en la distribución de la riqueza y del capital y el trabajo. No hay palabras suficientes para describir la importancia que va a tener China en los próximos años.

La exposición de Brasil a los commodities y a China, junto con las mejoras y la performance de su marco macroeconómico, lo convierten en uno de los destinos de inversión más atractivos. En consecuencia, no me sorprendería ver que el real (BRL) se aprecie todavía más dados los grandes flujos de capital (tanto en la economía real como en los portafolios). La acumulación de reservas va a reducir el ritmo y la magnitud de dicha apreciación, pero no su dirección.

Para Argentina hay 3 temas: los holdouts, el FMI y el Club de Paris. Pienso que una reapertura del canje con términos un poco más desfavorables para los holdouts es inminente, pero la idea es emitir deuda, sin necesariamente contar con otra mejora en la política micro o macro. Luego, si la firma del FMI es necesaria para pagarle al Club de Paris, y cuántas reservas va a utilizar la Argentina para hacer frente a dicha obligación me vuelve menos optimista sobre un futuro después de canjear una gran proporción de títulos en manos de los holdouts.