Desde el sorpresivo resultado del voto por Brexit y su sucesiva sobre-reacción, los mercados parecen haber recobrado la calma, lo que se ve en el S&P500 más de 8% arriba del cierre del viernes post-Brexit. Los factores de riesgo que generaron volatilidad en la primer mitad del año parecen haber sido desactivados. Brexit es muy probablemente un proceso muy largo, con consecuencias negativas en el corto plazo principalmente para el Reino Unido (menor inversión y consumo como consecuencia de la incertidumbre del proceso y la relación con la UE). La depreciación de la moneda china es ahora un proceso gradual y bajo control, aparentemente aceptado por los mercados. La normalización de las tasas de interés en USA, de ocurrir, sería un proceso aun más paulatino, y ahora claramente dependiente no sólo de los datos económico de USA sino de su impacto en el resto del mundo. En términos generales, la política monetaria alrededor del mundo está siendo recalibrada una vez más hacia mayor estímulo, o al menos no reducirlo en el margen (especialmente en el G7).

¿Entonces, los riesgos se han desvanecido? ¿Seguirán subiendo los mercados de acciones centrales? La respuesta no solamente depende del desempeño de los datos económicos de corto plazo (especialmente el crecimiento de la productividad), sino que en estos momentos más depende de la política en diversos países del mundo, dado que podemos estar viviendo un punto de inflexión en tendencias seculares que afecten la política por décadas.

La Segunda Guerra Mundial fue en cierto sentido la culminación del surgimiento de diversos movimientos nacionalistas en el mundo, que se habían gestado por décadas. El período post-guerra se caracterizo por un proceso gradual y diferenciado de liberalización política y económica (primero en el hemisferio occidental, después en el este), que se aceleró fuertemente con la globalización de los 90s. La frustración con la pobre performance económica de gran parte del mundo desde la crisis del 2008 parece dar lugar al resurgimiento del nacionalismo y el populismo en el mundo desarrollado. El voto sobre Brexit fue quizás un ícono en este sentido, donde la frustración con diversos factores afectaron el resultado más que la pregunta específica del referéndum. Más importan aun, el proceso política de USA presenta hoy el ejemplo más claro, con el candidato de la derecha del espectro proponiendo cancelar acuerdos de libre comercio y restringir la movilidad de factores como el trabajo. Estados Unidos no es un caso aislado. La elección en Francia el año próximo tiene su candidato nacionalista (Marine Le Pen), en Italia un partido similar acaba de ganar en la ciudad de Roma, etc.

No intentamos ser alarmistas, el mundo aun no se ha lanzado un proceso secular de reversión de la globalización. Pero si estas tendencias políticas se afianzan e implementan sus dogmas, es claramente un riesgo de mediano plazo. ¿Qué se puede esperar en un mundo donde el nacionalismo se convierte en tendencia global y lleva a cambios de políticas?

Un movimiento generalizado hacia el proteccionismo claramente reduciría el crecimiento global aun más, reduciendo los incentivos a la inversión debido a menores beneficios del comercio internacional. La eficiencia de la producción global caería. En el contexto actual de gran expansión monetaria vale la pena preguntarse sobre la inflación. Muchos hemos temido la inflación desde que comenzó este experimento monetario en el 2009. ¿Por qué no ha subido mucho la inflación dada la expansión monetaria? No es una pregunta fácil. Pero una ola de proteccionismo, con menor comercio internacional y menor competencia en los mercados puede llevar a una aceleración de lo que ya hoy es un gradual aumento de la inflación en el mundo. En un escenario tal, la tasa de retorno real del capital cae, la inversión cae, y la valuación de los mercados de acciones centrales sufren. Algunos se basan en lo ocurrido en el último mes en el Reino Unido para pronosticar que el ajuste puede venir más por el lado de la depreciación del dólar que por la caída de los precios de los activos en dólares.

Otro ángulo interesante de tal escenario es la distinción entre ganadores y perdedores, al menos en términos relativos. Méjico y China pueden ser los primeros damnificados de tales cambios en USA, seguidos por el bloque manufacturero del resto de Asia. Por otro lado, los países exportadores de materias primas (commodities) probablemente sufran relativamente menos, dado que el proteccionismo suele enfocarse en reducir la competencia al sector manufacturero para evitar la caída del empleo en ese sector. Las materias primas probablemente sean menos susceptibles a un aumento de tarifas al comercio internacional. Por ende, una primer posible conclusión sea que los países emergentes más enfocados en commodities sean menos afectados. Es interesante que justamente esos países en América Latina estén mostrando un cambio político en la dirección opuesta, dejando atrás períodos populistas de gran deterioro económico. Es más, esos países han sufrido el colapso del precio de sus commodities, sus monedas han ajustado fuertemente, y sus economías continúan produciendo ajustes y adaptación a la nueva realidad.

El contra-argumento a que los productores de materias primas sean relativamente menos afectados por una ola de proteccionismo se basaría en el efecto de segundo orden a través de China. Si el proteccionismo afecta directamente a China y su crecimiento, más allá del proceso de convergencia que hoy transita, su demanda por materias primas debería sufrir y por ende los que las proveen. El famoso proceso de rebalanceo global es en gran medida el proceso de transformación de la economía china de ser un modelo exportador a una economía que también crezca como consecuencia de su consumo interno. Este proceso, o mejor dicho necesidad, se basa en la limitación aritmética de una economía que ha tomado un tamaño tal que ya no puede crecer a altas tasas sólo con el crecimiento de sus exportaciones al resto del mundo (que ahora es relativamente menor a ella). En este tipo de discusiones es importante distinguir entre el flujos y tasas de crecimiento. El PBI de una economía es un flujo, es la producción de un año. El crecimiento es el aumento de ese flujo año tras año. Por ende, es posible que un movimiento al proteccionismo afecte relativamente más a las bases de producción de manufacturas que a los productores de materias primas, especialmente dado el punto de partida, después de 2-3 años de ajuste de precios en los commodities. En términos generales, el proteccionismo afectaría más a las economías mas abiertas, y en todo el mundo el gran damnificado es el consumidor en los mercados “protegidos”.

Esto es aun una primer mirada a un fenómeno que comienza a mostrar sus primeras tendencias. Es claramente uno de los 3 temas de relevancia para la economía global. El bajo crecimiento de la productividad y el proceso de convergencia de la economía China son claramente otros dos temas cruciales.