Cada vez que se dan eventos que generan grande movimientos en los mercados, como la reciente discusión respecto de cómo y cuando comenzar a reducir la tasa de expansión monetaria causó en los mercados internacionales, la pregunta de difícil respuesta es si nos encontramos frente a un fenómeno con efectos permanentes o transitorios. Si nos encontramos frente a la segunda opción, efectuar cambios en los portafolios resultaría innecesariamente costoso. La volatilidad de las últimas 2 semanas muestra cuán difícil puede resultar responder a dicha pregunta en un contexto de una expansión monetaria sin precedentes.

El tamaño de la expansión monetaria desde 2008 no tiene precedentes históricos. Nunca hubo mucho análisis real de un escenario como el actual. Determinar el verdadero efecto de este experimento requiere un serio y extenso debate, y aun así va a ser materia de análisis y debate durante mucho tiempo. Es claramente imposible, por otro lado, negar que efectivamente ha tenido algún tipo de impacto. Algunos creen que los mercados llegaron a estos niveles casi pura y exclusivamente gracias a la Fed; en consecuencia, cuando las minutas de la Fed publicadas el 22 de Mayo mostraban la existencia de discusiones sobre una potencial disminución en el ritmo del estímulo (el llamado ‘tapering off’), el mercado las tomó como que el fin de la expansión monetaria estaba cerca. El fin de dicha expansión es visto como un camino de ida que produce cambios fundamentales en los mercados, sus valuaciones y dinámica.

Los párrafos previos tratan de ilustrar el punto que cuando los inversores percibieron el potencial fin de la expansión de la Fed entran en pánico y salen a vender los activos más riesgosos de forma indiscriminada. Esto es en gran medida lo que pasó luego del 22 de Mayo, a pesar de que el mensaje que la Fed intentaba enviar es el de una muy tenue y condicional retracción. La Fed sólo ha comenzado el debate sobre cuándo y cómo reducir la tasa de expansión, no empezó ni va a empezar pronto a hacerlo. ¿Es este debate suficiente motivo como para reaccionar o es simplemente ruido? Nosotros creemos que las dos cosas. Ruido de corto plazo, señal para el largo plazo. La política monetaria tiene que normalizarse, y probablemente lleve muchos años, con brotes de volatilidad cada tanto, como consecuencia de la dificultad en analizar esta retracción. Pero en general los mercados actúan y reaccionan mucho mas rápido de lo que las autoridades preferirían. A continuación algunos puntos importantes a tener en cuenta para intentar no sobrereaccionar:

– En el ambiente actual de baja inflación, una decisión de la Fed por reducir la expansión sólo se daría en el caso que la economía muestre claros signos de mejoría, especialmente en el mercado laboral.

– La Fed obviamente no está focalizada solamente en los mercados de acciones, pero sí le prestan atención y entienden que el alza que empezó en 2009 ayudó a recuperar la confianza a través del ‘efecto riqueza’. No harían algo que ponga en riesgo tal beneficio.

– La Fed ha indicado que quizás el stock de deuda que tiene en su balance nunca lo venda, sino que lo dejen madurar. Por ende, una reducción en el tamaño del activo de la Fed debería suceder sólo cuando la economía crezca sostenidamente. ¿Y si la Fed sube la tasa de interés? Nadie cree que eso pueda ocurrir ni este año ni el que viene, y la inflación claramente no dificulta la decisión.

– Aun en estas 2 semanas de mercados a la baja, los datos económicos continuaron confirmando una recuperación en el crecimiento, sobre todo en USA, sorprendentemente en Europa, aunque China continua siendo un punto de preocupación.

– Mucho de lo que pasó desde el 22 de Mayo es consecuencia de una dinámica de mercado usual, que ocurre cuando se deshacen posiciones muy populares (ej: Japón). Obviamente esto es más fácil decirlo que predecirlo, lo que justifica que a veces es mejor soportar momentos de volatilidad que intentar vender rápido y comprar antes de que empiece la remontada, pues el ‘timing’ puede ser elusivo y producir efectos negativos, llamado ‘negative convexity’ que se podría traducir como vender bajo y comprar alto.

– No es difícil argumentar que los mercados de acciones continúan siendo atractivos, que siguen relativamente baratos en términos históricos, especialmente en el G7. Con tasas de interés en mínimos históricos, con una única dirección al alza, las acciones y otros activos reales deberían ser los más beneficiados de este proceso de redistribución de las inversiones a nivel mundial. Éste es claramente nuestro pensamiento sobre el mediano plazo, lo que explica  por qué no redujimos nuestra exposición a acciones en este episodio.

– Los mercados emergentes han sido los más golpeados en estas semanas. A medida que la liquidez internacional deja de crecer, los países que se beneficiaron de los grandes flujos de capitales y que continúan necesitando de ellos son los más vulnerables. Las recientes caídas en los mercados de acciones son una sobrerreacción en este sentido, pero resaltan un desafío a mediano plazo, llevándonos a aumentar nuestra exposición a USA y quizás Europa. La performance económica relativa durante los próximos meses o trimestres va a ser determinante. Instrumentos de renta fija con alto beta y alta duration están en zona de peligro. El efecto sobre los mercados de acciones es menos claro, aunque no podemos ignorar el fenómeno de salidas de capitales de los mercados de acciones emergentes.

En conclusión, la volatilidad de las últimas 2-3 semanas puede causar nerviosismo y provocar sobrerreacción. Es casi imposible no cometer algún error. Nosotros intentamos no sobre reaccionar y mantener la mente abierta. Estamos preparados para un movimiento en las tasas de interés pues hemos eliminado casi toda la duration de nuestros portafolios, así como la exposición a monedas emergentes. También hemos mantenido altos niveles de liquidez. Sin embargo nos mantenemos invertidos, si bien de forma conservadora, y continuamos buscando oportunidades para alocar un mayor porcentaje de nuestras carteras en activos reales en detrimento de instrumentos de renta fija y otros activos nominales.