Quizás no sea éste el mejor momento para ponerse a pensar en las perspectivas de mediano plazo de una clase de activos (ciertamente es más fácil escribir sobre esto que comentar sobre el impuesto de 90% sobre los bonos…). Pienso que uno de los interrogantes más interesantes es pensar a qué países les va a ir mejor. En otras palabras, cuando se tranquilicen las cosas, va a comenzar una diferenciación, y la distribución de spreads se va a ampliar, algunas monedas de países emergentes van a retomar su senda de apreciación respecto de las principales monedas, y las tasas de interés locales van a reducirse sólo en los países con cuentas nacionales más sólidas.

Todo esto suena muy lindo, pero si tenemos problemas pensando sobre la situación de los países del G7, cómo podemos predecir qué países van a lograr un rendimiento superior? No es mi intención mencionar países específicos, pero sí creo que los países emergentes se van a convertir en una clase de activos con un recorrido heterogéneo. En otras palabras, pienso que los fenómenos políticos y económicos que hicieron de los países emergentes una “clase” o “grupo” homogéneo ya comenzaron a desdibujarse incluso antes de la crisis.  Esta crisis exacerbó las diferencias.

Sin irse por una tangente histórica, pero desde los defaults en masa de 1982 y por cerca de 20 años los países emergentes tuvieron sólidas características en común. La mayoría de estos países exhibían persistentes déficit fiscales, usualmente financiados por impuesto inflacionario, convirtiendo a su moneda en medio de pago, con cada tanto episodios de hiperinflación. Crisis de balanza de pagos eran moneda corriente, muchas veces acompañado de crisis bancarias. El sistema financiero solía financiar los déficit fiscales, y los agregados monetarios resultaban siendo volátiles, pero siempre pequeños en relación a cualquier país desarrollado. Las economías solían estar bastante cerradas, sobre-reguladas e ineficientes. Los precios relativos solían ser inestables, lo cual proveía señales de volatilidad y cambio en los incentivos sobre en qué sectores convenía invertir. Durante la década del ’90 muchos de los problemas de estas economías empezaron a curarse, sobre todo, en lo relacionado a la sobre-regulación y a las barreras al comercio (reformas). La década actual ha visto la recuperación de la disciplina fiscal en alguno de los casos, dando la apariencia de monedas locales más sólidas y mercados de deuda más fuertes.

Lo más importante para rescatar, sin entrar en un racconto de lo sucedido en la década del ’90 y la actual, es que ahora parecería existir una distinción entre dos grupos de países (siendo sumamente simplista en post del argumento a desarrollar). Hay un grupo de países con monedas creíbles, grandes y crecientes mercados locales (que tienen curvas de tasas de interés por debajo de su tendencia de los últimos 10 años, y mercados de swaps líquidos), y más recientemente, la capacidad, hasta ahora sin precedentes, de anunciar paquetes de políticas anti-cíclicas al estilo de los países del G7. Estos países han aprovechado la bonanza provocada por el precio de los commodities para recomponer su deuda soberana para tener una menor exposición a variación en el tipo de cambio, pues no sólo que han reducido el monto de deuda en moneda extranjera, sino que también le han remplazado por deuda en moneda local. Más aun, estos países se convirtieron en acreedores de países del G7 dada su gran cantidad de acumulación de reservas internacionales. Por último, y quizás más importante, esta crisis no ha golpeado sobre algunos pilares básicos de las distintas economías que están aceitando la convergencia con los estándares de vida de los países del G7 (y de ratios como el de capital/fuerza laboral).

Por el otro lado, hay otro grupo de países que ya están sufriendo o están a punto de volver a sufrir problemas como los sufridos en la década de 1980. Más importantes aun, las políticas actuales están acelerando el retorno al pasado.

Pienso que la crisis actual está destinada a exacerbar estas diferencias entre países, y hacer del análisis, trading, inversión y el clima de negocios en los países emergentes un ejercicio de diferenciación. La naturaleza del análisis es diferente en países como Brasil, que tiene programas de inflation-targeting creibles, que es un acreedor neto del G7 y continúa mostrando grandes flujos de inversión extranjera directa, a diferencia de países como la Argentina. Los instrumentos para tradear, los tipos de trades, y como resultado la liquidez de los mercados son y van a ser todavía más disímiles.

Entonces, habrá un clase que podamos llamar de activos emergentes de aquí a 5/10 años?  Por ahora a ojos de los inversores parecen ser todos bastante similares y hasta hay algunos motivos institucionales por los cuales va a continuar siendo de ese modo por un tiempo.  Los inversores del tipo “global macro” están cada vez mas involucrados en el primer grupo, haciendo del segundo un nicho todavía no explotado. Es más, los fondos de inversión locales están casi totalmente avocados a éste primer grupo. Estos fondos son seguramente el sector de más crecimiento del lado de la demanda, lo que estaría creando esta bifurcación.