Después de varias semanas de álgidos y desordenados debates entre los miembros de la Unión Europea (UE) en relación a qué hacer con Grecia, Alemania parece haber vuelto a su posición dura,  la cual comunicó a través de una carta que le envió el Ministro de Finanzas de ese país, Schäuble, a los miembros de la UE.

Alrededor de 10 días atrás parecía que el Banco Central Europeo (BCE) y los demás miembros de la UE habían convencido a Alemania que desista de su idea de empujar al sector privado a participar en las pérdidas con una reestructuración de la deuda Griega (el llamado ‘burden sharing’). La idea que sonaba con más fuerza era la de modificar o alterar el perfil de la deuda. Es importante remarcar que cualquier cambio en los flujos contractuales que lleve a una disminución del valor presente neto (VPN) de la deuda es una reestructuración, sin importar cómo se la quiera llamar. Se la puede llamar una extensión en los plazos de pago, un cambio en el perfil crediticio, o un tostado de jamón y queso, sigue siendo una reestructuración. Puede ser una reestructuración “preventiva” para evitar el default, como fue el caso de Uruguay en 2003, o puede ser una reestructuración con un canje de bonos en default como hizo Argentina en 2005, pero el quid de la cuestión es que parecía que la desarticulada familia de políticos europeos habían convencido a su hermano más rico de ceder y flexibilizar su posición.

La carta de Schäuble parece decir todo lo contrario. Alemania estaría demandando una extensión de los vencimientos de la deuda griega de 7 años (‘burden sharing’) a cambio de más ayuda financiera para Grecia. Esto se parece mucho a lo ocurrido en Uruguay en el 2003, a excepción que ahora no parece estar muy bien planeado ni coordinado. En ese entonces, el FMI hizo una amenaza creíble de interrumpir el programa financiero a menos que Uruguay reestructure su deuda con sus acreedores privados. En consecuencia muchos tenedores de deuda aceptaron participar de un canje voluntario aun recibiendo bonos con un VPN inferior al original. El éxito de esa operación llevo a que Uruguay siga contando con la asistencia del FMI y logró un mejor perfil crediticio, por lo cual los precios de los bonos subieron y los inversores salieron beneficiados. Lo trascendente de esta experiencia es que la amenaza creíble por parte del FMI sirvió para coordinar un canje voluntario, donde todos los actores salieron beneficiados. El VPN de los nuevos bonos algunas semanas despues del canje era muy superior al de los viejos bonos antes del canje (el riesgo país de Uruguay cayó fuertemente).

Si la UE y el FMI acuerdan e intentan un ‘Uruguay 2003’ con Grecia, es probable que funcione. Suponiendo que la UE se coordina e implementa una amenaza creible, el éxito va a depender de dos factores fundamentales: de que haya un alto grado de participación en el canje (de ahí la necesidad de una amenaza creible), y que la tasa de la deuda post canje se derrumbe de los altísimos niveles en la que se encuentra hoy. Esta última debería suceder de la quita ser lo suficientemente grandes y contar con el respaldo pleno de la UE. La única diferencia con Uruguay está en la carencia de la válvula de ajuste del tipo de cambio. Uruguay mantenia su propia moneda, a pesar que tenía una economía muy dolarizada. El tipo de cambio pasó de cotizar a UYU 15 por dólar a principios de 2002 a un promedio de UYU 28 por dólar a mediados de 2003, lo que implica casi una devaluación del 100% (esta gran depreciación ayudó en gran medida al proceso de ajuste).

El BCE rechaza una reestructuración de deuda,  por miedo al potencial contagio de otros países miembros de la unión (o porque tiene en su balance deuda griega). Los tenedores de deuda de Portugal, Irlanda o España podrían inferir que un Urugay 2003 podría aplicársele a sus tenencias. La razón de seguir posponiendo lidiar con el problema específico de Grecia es darles tiempo a los demás países de diferenciarse lo suficiente para minimizar los riesgos de contagio. Si tomamos como fuente de análisis las tasas de rendimiento de los bonos soberanos, España es percibida diferentes (tasa de 4,6% en bonos a 5 años), mientras que Portugal e Irlanda, con tasas entre los 11-12% no están de un lado ni del otro. Un evento significativo que ocurra en Grecia podría arrastrarlos a estos últimos dos países, riesgo que Alemania parecería estar dispuesta a correr, pero el BCE no[1]. Hay que tener en cuenta que en Septiembre va a haber un nuevo presidente en el BCE, y todo parecería indicar que va a ser el italiano Draghi, y que el BCE es actualmente uno de los grandes acreedores de los países periféricos de Europa.

Si esta iniciativa de Alemania es un esfuerzo por asustar a Grecia y llevarlos a realizar esfuerzos de manera más rápida y efectiva, o si una estrategia como la de Uruguay 2003 puede ser implementada pronto,  es todavía una incógnita. Si las conversaciones con el FMI se detienen porque los políticos no se ponen de acuerdo respecto de cómo resolver el problema, el euro podría sufrir y deberíamos esperar una mayor volatilidad. A fin de cuentas hay tres escenarios: uno en el que los políticos europeos, junto al FMI y al BCE arriban a una solución coordinada (más allá de cuál sea), otro donde la falta de coordinación lleve a un default o reestructuración desordenada, y un último, lamentablemente muy probable, en donde la UE continua posponiendo lo inevitable a pesar de tener que seguir cumpliendo con el plan del FMI. Si bien esperamos recibir noticias en el transcurso de las próximas semanas, podrían todavía faltarle muchos capítulos a esta historia.

Continuamos no apostando al euro.

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[1] El mercado no parece creer que Grecia pueda afrontar sus compromisos en el muy corto plazo (tasas del 26% para títulos a 1 año, contra tasas del 17% para títulos a 5 años.)