Los temas principales que han dominado el comportamiento de los mercados desde la crisis financiera permanecen intactos, y se les han sumado algunos otros generados a raíz de ellos. La secuencia de los mini episodios de ventas generalizadas de activos (durante las múltiples crisis periféricas de la UE, los shocks en el precio del petróleo, etc.) mostró a los mercados superando tales shocks, que sucesivamente perdían fuerza al ser seguidos de una recuperación a nuevos niveles. Sin embargo, los pronósticos a futuro no dan a pensar retornos tan significativos como los recientes y presentan desafíos.

Los sólidos balances de las entidades privadas y su nivel de ganancias continúa impulsando los mercados al alza y conduce al crecimiento económico, mientras que los principales riesgos continúan en los balances del sector público y en sus políticas. Las economías emergentes continúan mostrando tasas de crecimiento mayores a las de las economías del G7, como así también oportunidades de retorno más prometedoras. Estos han sido temas seculares que venimos tratando desde mediados de 2009. La abultada recuperación en el precio de los commodities, impulsados por un mayor crecimiento económico y excesiva liquidez (cortesía de los bancos central del G7), ha resucitado las presiones inflacionarias. Las revueltas ocurridas en Medio Oriente han hecho que el precio del crudo se dispare hacia niveles peligrosos que amenaza con generar un shock económico desfavorable, sin mencionar la influencia de los potenciales cambios de regímenes en países grandes y relevantes para la región como lo son Siria, Irán y/o Arabia Saudita.

En resumen, los principales impulsores de la economía post-crisis financiera casi no se han alterado, motivo por el cual la estructura de nuestros portafolios no ha cambiado significativamente. Obviamente, el potencial de crecimiento es ahora menor y en el corto plazo está limitado por un conjunto de consideraciones más “típicas” a los ciclos económicos. Los principales riesgos continúan siendo las políticas del G7 (déficit fiscal y problema de su deuda en USA, las instituciones de la UE y posible default de algunos de sus miembros), con la reciente incorporación de shocks en el precio del petróleo debido a conflictos políticos en Medio Oriente.

En este contexto, los activos reales (acciones, commodities) y algunas monedas van a lograr preservar el valor del capital mejor que las típicas monedas tradicionalmente usadas como reserva de valor. La tabla justo debajo muestra cuánto se han apreciado la mayoría de las monedas vis-à-vis el dólar (en términos nominales). El gráfico que le sigue muestra que la gran recuperación del S&P 500 no es tan impresionante si se la mide denominada en otras monedas o activos (el S&P 500 prácticamente ha duplicado su valor desde su mínimo el 9 de Marzo de 2009).

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Dentro de las fuerzas que impulsaron la recuperación, el tema de la liquidez global ha sido clave. La expansión monetaria de USA ha sido ampliamente criticada. Uno de los pilares de dicha política se espera cambie en Junio, con la culminación de la segunda ronda de expansión cuantitativa efectuada por la Fed (denominada QE2, por ‘quantitative easing 2’). La misma se espera no venda los activos que fue acumulando, y es más, va a reinvertir los dividendos que reciba de sus inversiones actuales, pero lo importante es que se espera que no siga siendo un comprador de peso. Algunos temen que esto sea el comienzo de un brusco aumento en la tasas de interés en USA, pero los mercados sabían que QE2 tenía fecha límite, y el hecho que los datos económicos de los últimos 2 trimestres han mostrado una sustentable y abarcativa recuperación de la economía hace pensar que la probabilidad de una tercera ronda de expansión cuantitativa baje sistemáticamente.  De los mercados esperar un marcado aumento en las tasas de interés en un escenario sin esta tercera ronda de expansión, la pendiente de la curva de tasas de interés debería haber aumentando a medida que la probabilidad de una nueva expansión monetaria disminuya. El gráfico a continuación muestra lo contrario.

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En cierto punto, las tasas en realidad han disminuido un poco últimamente por el miedo de una desaceleración en el crecimiento global, el cual se espera sea transitorio. Si bien los datos económicos han sido algo volátiles últimamente (en contraposición con 2-3 trimestres de consolidación), con algunos indicadores globales mostrando una leve desaceleración, creemos que no son más que leves contratiempos. Lo importante es que ya no estamos en un escenario de crisis. Estamos lidiando con ciclos económicos normales, que ahora son de naturaleza global. Las ganancias corporativas están ya en niveles de pre-crisis, y no hay motivos para descreer de sus perspectivas de crecimiento.

Sin embargo, los principales riesgos son aquellos que emanan de las políticas públicos. Si USA no produce señales contundentes y creíbles en post de un cambio en su situación fiscal, el dólar va a continuar debilitándose. Si la Eurozona no atiende el deterioro de sus países periféricos, el euro está en riesgo.

Creemos que el sistema político de USA va a resolver las cuestiones de corto plazo (extender el techo de su nivel de deuda para evitar un default técnico), pero no es tan probable que produzcan un acuerdo sobre reformas estructurales de mediano plazo necesarias para fortalecer al dólar. En Europa estamos un poco más escépticos en cuanto al plazo y resultado de las políticas. Una restructuración simultanea y coordinada de los 3 países con mayores problemas (Grecia, Irlanda y Portugal) parece ser un sueño más que una realidad. Permitir que uno de ellos reestructure es sólo prudente si es posible establecer claras diferencias con los otros 2. Por ahora, el escenario más probable es uno en donde los políticos estén más interesado por estirar el momento de la decisión que por resolverla, lo cual deja que las situaciones a nivel nacional sigan deteriorándose.

Éstas son las razones de por qué nuestro optimismo en el mediano plazo por Asia, América Latina, USA y el norte de Europa no nos lleva a estar mas invertidos en activos riesgosos, sino lograr una estrategia balanceada y cautelosa para preservar el capital (a través de acciones, commodities, monedas emergentes, etc.). Ésta postura hasta ahora ha resultado en buenos resultados de retornos ajustados por riesgo.