Hace un par de meses hicimos hincapié en la idea que la presidencia de Trump implicaba un aumento en la probabilidad de escenarios extremos (en ambos lados, positivo y negativo), a expensas del status quo. Lo que ha sucedido en las últimas semanas sugiere el regreso de una distribución más normal, en la que los escenarios moderados tienen mucha más probabilidad que los extremos. En otras palabras, es crecientemente aparente que la administración Trump no logrará pasar por el congreso reformas fundamentales, al menos en el corto plazo.  Con sólo 100 días desde que asumió Trump, es obviamente muy pronto para decir que en sus 4 años el gobierno no logre aprobar reformas importantes. Pero es hoy claro que la probabilidad que pasen por el congreso alguna de las grandes reformas mencionadas ha caído fuertemente, y que otras iniciativas extremas han dado paso a una versión más moderada de lo que habíamos visto en la campaña.

Uno de los indicadores más claros del cambio en los escenarios fue el fracaso en el congreso del intento de reforma del sector salud (anular y reemplazar ‘Obamacare’). Es cierto que cualquier reforma seria del sector salud es intrínsecamente difícil, sobre todo por las diferencias entre los dos partidos, pero ese fracaso legislativo fue principalmente el resultado de serios desacuerdos dentro del Partido Republicano. En el proceso también fue posible observar que la relación de trabajo entre la Casa Blanca y el partido en el Congreso no es fluida ni conducente. El siguiente esfuerzo legislativo sería Reforma Tributaria, que tampoco es simple y tiene muchas dimensiones con complejidad y conflictos no triviales. El ala republicana en la cámara baja del congreso tiene un plan muy ambicioso que cambiaría por completo la forma en que el gobierno federal grava el sector privado, sobre todo el énfasis en el BAT (ajuste fronterizo, o ‘border adjustment tax’). Ese impuesto cambia el énfasis hacia un sistema impositivo sobre el consumo, con un fuerte sesgo sobre la balanza comercial, favoreciendo a los exportadores a costa de los importadores. Si la economía termina reaccionando como los economistas que lo proponen pronostican (especialmente la apreciación del dólar proporcional al impuesto), el BAT termina siendo un impuesto al resto del mundo. Sin embargo, el BAT parece tener pocas posibilidades de ser votado, debido a por lo menos tres razones de peso. Una de ellas es la oposición doméstica de aquellos que saldrían perdiendo (en su mayoría, los comerciantes y las empresas que importan la mayor parte de lo que venden). La segunda sería la oposición global a través de la OMC. Por último, no parece ser una idea que le guste a Trump, aunque es un impuesto aparentemente consistente con sus dichos y creencias sobre el comercio internacional, que al mismo tiempo le daría mucho espacio fiscal.

Sin una nueva fuente de ingresos, la probabilidad de aprobar el corazón (corte de impuestos personales y a las empresas) de la reforma tributaria cae significativamente. El aumento del déficit requiere de otro tipo de coalición política en el congreso. De lograrse algo en el corto plazo, sería una reforma más pequeña, con sólo una parte del total, o una reforma de carácter transitorio, similar a lo que George W. Bush había hecho con sus recortes de impuestos venciendo después de 10 años. Cualquier reforma parcial o temporaria tendría poco impacto en la economía y por ende los mercados.

Dejando de lado las reformas de salud y tributaria, los otros elementos del programa de Trump fueron equidad comercial, la inmigración y la infraestructura. En política exterior, su retórica tenía un sesgo aislacionista, de desapego por el liderazgo global. En cuanto al comercio, además de empujar a Méjico a una renegociación del NAFTA, no han pasado muchas cosas. China no había sido mencionada hasta que Corea del Norte se convirtió en tema, e incluso allí, no parece haber ninguna iniciativa seria en contra de China. Lo que si parece haber es una lista de violaciones menores de otros países que el gobierno de Estados Unidos está utilizando para imponer sanciones y demostrar que hace algo en esa área. Sobre la inmigración, la idea de la pared con Méjico acaba de ser pospuesta indefinidamente (en términos de financiación), y la prohibición de entrada a EEUU a ciudadanos de algunos países musulmanes se ha quedado atascada en los tribunales sin apoyo real detrás de ella. La infraestructura es siempre un proceso muy lento, y no hay margen de maniobra fiscal real, hasta que haya alguna legislación sobre la repatriación de los balances de las empresas en el resto del mundo. En ésta área hay espacio para sorpresas positivas, aunque no hay aún nada en concreto.

Por lo tanto, la lista rápida muestra que lo que parecían ser escenarios probables aunque extremos hace 2 meses, es ahora mucho menos probable, y gran parte de la masa probabilística está volviendo al centro de la distribución, con el escenario más probable siendo un gobierno sin muchos logros legislativos. Y lo interesante es que este escenario no es necesariamente negativo. Los fundamentals estaban mejorando a un ritmo más rápido antes de las elecciones de noviembre pasado, y el perfil político de esta administración implica que no habría suba de impuestos ni deterioro adicional del marco regulatorio. De hecho, es muy probable que la mayoría de las mejoras económicas producidas por este gobierno sean en el área regulatoria, con relajo y desregulación. Esta es el área donde se puede avanzar sin legislación, sino a través de decretos y otras herramientas administrativas.  

El área de las relaciones internacionales era otra temática con iniciativas algo extremas, pero no parece que el enfoque haya cambiado mucho con respecto a administraciones anteriores. El cambio es principalmente en énfasis o método, volviendo a un rol más activo. Las tensiones con Corea del Norte son un tema preocupante, especialmente teniendo en cuenta la naturaleza de los personajes involucrados. Este es un conflicto difícil de predecir, sobre todo en términos de tiempo, dados los incentivos de las diferentes partes, escenarios, y el hecho que es un país con armas nucleares. Pero dejando a un lado Corea del Norte, las recientes acciones sobre Siria muestran que esta nueva administración no implica para nada una ruptura con el pasado en cuanto a la participación internacional.

Los eventos recientes en política internacional muestran un nuevo escenario de riesgo, que es el escenario en el que Trump encuentra en sus acciones internacionales un reducto con menores costos políticos domésticos. En otras palabras, un rol más proactivo en la esfera geopolítica puede resultar el área de mejores resultados políticos, y por ende un riesgo de mayor volatilidad dado los conflictos.

En resumen, el marco con mayor probabilidad para los escenarios extremos está siendo reemplazado por un marco más tradicional, donde la mayoría de la masa de probabilidades se concentra en escenarios centrales. Esto se debe al aumento de la probabilidad de que no haya grandes logros legislativos, y por ende sólo se podría esperar desregulación sin mayores cambios adicionales, lo que puede ser positivo en un mundo con fundamentals mejorando a una tasa mayor a la pasada. El lado más preocupante del nuevo escenario central sería una política exterior más proactiva, que tiene mérito pero también riesgos. Con los fundamentals económicos en todo el mundo mejorando, y las elecciones en Europa siendo superadas satisfactoriamente, el escenario central puede dar lugar a continuos aunque pequeños aumentos en el crecimiento y la inflación, lo que debería dar lugar a sostener y llevar más arriba a los mercados de acciones. Esto es por ahora un re-acomodamiento de los escenarios probables.