Estamos en un momento interesante en los mercados, atravesando un rally no trivial en vísperas de la resolución de grandes incertidumbres en el mundo: las elecciones de la semana que viene en EE.UU., como también anuncios muy importantes de la Fed, en momentos donde el rebalanceo de la macro global está en discusión, la UE está discutiendo reformas institucionales de fondo, y el mundo en desarrollo continua creciendo a pesar del mundo desarrollado. Adicionalmente, estuvimos en la reunión anual del FMI en Washington DC hace algunos días. En consecuencia, con tanto material para cubrir, voy a intentar ser conciso, y posponer una discusión más elaborada para la carta mensual a clientes de la semana que viene (y próximos posts en el sitio).

Restrinjamos la discusión a sólo 5 temas / riesgos / fuentes de incertidumbre a nivel macro:

1- Guerra de monedas, guerra comercial

Este es  uno de los temas de debate de política macro, sino el más discutido en estos momentos, y además estuvo muy presente en la mayoría de los paneles y conversaciones durante la reunión del FMI a principios del corriente mes. Como ya mencionamos el 6 de Octubre de 2009 luego de volver de la reunión del FMI es Estambul, ya era un tema que figuraba en la agenda en ese entonces. La diferencia es que ahora parecería haber un ímpetu mayor por parte de los gobiernos del G7, como así también algún tipo de ruido político con consecuencias negativas.

Los países emergentes han aprendido con esta crisis que auto-asegurarse (acumulación de reservas) es un valioso aunque costoso mecanismo de defensa vis-à-vis shocks externos. Al mismo tiempo, una porción de los países emergentes, especialmente los de Asia, tienen un sesgo a favor de monedas “competitivas”, especialmente si China no permite una revaluación más acelerada de su moneda. Los flujos de capitales y las políticas ficales y monetarias del G7 (especialmente EE.UU.) llevan a la depreciación del dólar y apreciación de las monedas de los países fuera del G7. Por el lado de los países emergentes, esperamos ver todo tipo de medidas (del tipo de controles de capitales, intervención cambiaria, etc.) y una continua acumulación de reservas para disminuir el ritmo de la inevitable apreciación de sus monedas (que va a producir ruido, y algunos países hasta podrían forzar la situación y cometer algunos errores graves). Sin embargo, es muy importante resaltar que los ‘fundamentals’ indican una apreciación en términos reales, y que quizás podría venir darse en parte con inflación y no tanta apreciación nominal. En el caso de China, por ejemplo, empieza a verse a través de salarios más altos, lo que es un dato deseable para los EE.UU.

La clave radica en la errada visión de los países del G7, especialmente por parte de los EE.UU. Enfocados en enfatizar el rebalanceo, si miramos los superávit de cuenta corriente y déficit como “desequilibrios” a ser corregidos es pensar la economía en términos equivocados. El capital fluye  hacia países con perspectivas de inversión atractivas, produciendo déficits de cuenta corriente en esos países, debido a mayores niveles de inversión relativo al ahorro doméstico. Países en donde la inversión es significativamente menor que el ahorro doméstico son países que exportan capital.  El elefante en el bazaar es EE.UU.,  con déficit de cuenta corriente que es explicado por su déficit fiscal.

Sin expandirme mucho sobre esto, nuestra visión es que existe un riesgo no trivial de que estas tensiones lleven a una ola de medidas proteccionistas como resultado de fallas de cordinación sobre un defectuoso análisis macroeconómico. No exageramos en este sentido, por ejemplo, las recientes medidas tomadas por el congreso de los EE.UU. (en camino a declarar a China un manipulador de su moneda, lo que daria paso a medidas comerciales), porque responden más a decisiones políticas por las próximas elecciones que a una tendencia real.

2- Las fuentes de riesgo de EE.UU.

La política económica de los EE.UU. es una fuente de riesgo en estos momentos: la política fiscal parece ir en la dirección equivocada, la política impositiva produce incertidumbre, las reformas regulatorias produjeron distorsiones si bien los detalles aun son una incógnita, y una política monetaria exagerada en vistas de impulsar el crecimiento junto a esfuerzos de política internacional que parecen responder a motivaciones de planeamiento centralizado. Las elecciones parlamentarias de la semana entrante deberían ayudar a aliviar estas fuentes de riesgo, pero va a tomar tiempo evaluar cómo van a interactuar un congreso Republicano con un Presidente Demócrata.

El debate fiscal en los EE.UU. es sustancialmente diferente que el de Europa, y explica la apreciación del euro contra el dólar desde Junio a la fecha. Europa envió claras señales de ajuste fiscal, como consecuencia de la interpretación que un ajuste puede conducir a crecimiento cuando la sustentabilidad fiscal está siendo cuestionada. En EE.UU. parecen ser más Keynesianos al respecto y menos sensibles con respecto a los niveles de déficit fiscal. Pienso que esto es un error, y la elección podría aliviar este problema. Sin embargo, va a tomar tiempo para que una reconstrucción de la solidez fiscal real se materialice.

La Fed claramente salió con los tapones de punta cuando anunció tener la intención de producir un QE2 (‘quantitative easing 2’, que significa expansión del balance del banco central comprando bonos del tesoro para estimular la economía a través de la inyección de liquidez y menores tasas de interés). Estos exagerados esfuerzos monetarios son el resultado de intentar cunmplit con el doble mandato que tiene la Fed (estabilidad de precios y pleno empleo) con la impaciencia que produce no repetir la experiencia de Japón. Nuestra visión es que la Fed va a decepcionar al mercado con un menor QE2 que el esperado, pero que la dirección de la política económica de EE.UU. es claramente hacia un dólar más débil, generando posteriormente una mayor inflación.

3-Las fuentes de riesgo de la UE

La UE decidió moverse hacia la disciplina fiscal en respuesta a la crisis del Euro, y ha empezado un serio debate sobre una reforma institucional en la Eurozona. Alemania parece impulsar hacia un esquema en donde países como Grecia puedan/deban reestructurar su deuda, compartiendo la carga (el sector privado asumiendo parte de la pérdida). Esto sería un cambio significativo en las instituciones de la UE. Dichas reformas pueden incluir penalidades a países que se desvíen de las reglas fiscales (ej: pérdida del voto, etc.). Francia y otros parecen oponerse a ese enfoque draconiano, pero creemos que es la única forma de convertir al euro en una moneda creíble en el largo plazo. Es un debate importante para monitorear. Entonces, deberíamos esperar algo de ruido debido al riesgo de una reestructuración de la deuda, pero esta vez sucederá dentro de un esquema más acotado que fortalezca las instituciones europeas, y el mundo va a estar más preparado para absorber esas noticias por lo que son: una restructuración de deuda de un país pequeño. Debemos esperar episodios de volatilidad, dado que el debate sobre reformas institucionales recién está comenzando.

4-Acciones vs. Bonos

Éste ha sido el año de los bonos hasta ahora. Las tasas de interés se  desplomaron en los países del G7, y continúan disminuyendo en casi todos lados. En una reciente carta a los clientes, resaltamos el riesgo de una llamada ‘burbuja de los bonos’. Creemos que una de las decisiones más importantes sobre los portafolios en los próximos meses es un drástico cambio de bonos hacia acciones y otros activos reales. Creemos que los riesgos de corto plazo argumentan en favor de mantener una postura cauta en la composición de los portafolios. Nuestra posición de bonos tiene una ‘duration’ muy pequeña (poco riesgo a subas de tasas), y nuestro foco apunta a reducir la cantidad de bonos y aumentar la de acciones y otros activos reales. El timing de ese cambio es clave, si bien no inminente. Nuestra alocación a acciones ronda el 30% (globalmente diversificado).

5-Mercados emergentes vs. Mercados desarrollados

La preferencia por activos de países emergentes es hoy consenso. Las reuniones de mercados emergentes durante la reunión anual del FMI fueron testamento de ello, dada la asistencia record. Es la consecuencia natural del crecimiento en los activos manejados por parte de los fondos dedicados, tanto en el margin intensivo como extensivo (los mismos jugadores de siempre que reciben más dinero, como así también la aparición de nuevos jugadores). Esta tendencia está destinada a continuar, principalmente debido a la liquidez global, pero también debido a los ‘fundamentals’, especialmente del lado de las inversiones en moneda local. Mientras que la tendencia sigue su curso, la apreciación de las monedas y caída de tasas de interes tienen su lugar, ratios de P/E convergen o exceden a los de países del G7, y la volatilidad en dichos países debería ser menor aun que la de los países del G7. Vamos a continuar siguiendo este proceso para mantener una exposición mayor que el promedio, pero sin agregar una significativa volatilidad a los portafolios.

En conclusión, las próximas semanas deberían ser muy excitantes e interesantes para los mercados.  Hemos incrementado la exposición gradualmente a lo largo de las semanas anteriores, pero el verdadero rebalanceo está aun por llegar.

* El título es una referencia al famoso libro de Aldus Huxley, que tomamos prestada de un excelente artículo de John Cochrane (profesor en la Universidad de Chicago) en el Wall Street Journal.