Después de más de un año de mercados muy benevolentes y casi sin volatilidad, los últimos días produjeron un shock al sistema. La volatilidad ha vuelto, con venganza. Para inversores de mediano plazo, como nosotros, este episodio genera muchas preguntas no tan fáciles de responder. ¿Qué causó este episodio de mayor volatilidad, y cuán fundamental es el cambio? ¿O era un simple caso de los mercados demasiado adelantados a una buena realidad, y por ende propensos a una vuelta a la tierra, o estamos al comienzo de una corrección más importante? ¿Cuánto es por el alza en tasas de interés?

Para intentar contestar esas preguntas necesitamos discutir tres temas diferentes pero muy relevantes al comportamiento de los mercados: a) la normalización de las políticas monetarias del G3 es un fenómeno sin precedente histórico; b) la estructura y el funcionamiento de los mercados han cambiado significativamente desde la crisis del 2008; y, c) los fundamentals de la economía global. Ninguno de estos temas eran secretos antes de fin de enero. Pensamos que nuestros portafolios estaban y siguen estructurados apropiadamente para los tiempos que corren, especialmente el segmento deuda con un estricto límite en la ‘duration’ del mismo (bonos cortos), y otras facetas del diseño.

Tasas y la normalización de las políticas monetarias

Hace muchísimo tiempo que venimos escribiendo sobre la normalización de las políticas monetarias. Desde el 2008 los bancos centrales de los países desarrollados han llevado las tasas de interés a niveles históricamente bajos, y sus balances a tamaños 3 a 4 veces lo que eran históricamente (relativo a sus PBIs). Ahora que el ciclo económico global muestra crecimiento sincronizado y mejorando, con algunos indicios de la inflación re apareciendo, y los mercados laborales mostrando altísimos niveles de ocupación, es natural que se embarquen en la normalización. La Fed es claramente punta de lanza, en este proceso de subir tasas y permitir la reducción de los balances (dejando vencer deuda, y eventualmente vendiendo activos). El problema parece ser que los mercados se acostumbraron a bajísimas tasas de interés después de 10 años de estímulo monetario creciente. Por ende, la volatilidad vista esta última semana puede ser interpretada como la sobre reacción inicial a finalmente aceptar el cambio de paradigma.

Estructura del mercado

El término técnico ‘microestructura’ se refiere a los mecanismo internos y funcionamiento de los mercados, incluyendo el marco regulatorio. Desde la crisis del 2008 ha habido fuertes cambios regulatorios que tuvieron un impacto fundamental en la microestructura del mercado, de forma que la volatilidad es exacerbada en momentos de movimientos algo mayores a lo usual.

La regulación redujo la capacidad de los bancos de poner capital a riesgo en la intermediación, reduciendo significativamente la capacidad de facilitar transacciones como ‘brokers’. Este fenómeno se siente especialmente en momentos de volatilidad con desequilibrios entre las partes, con más vendedores que compradores, dado que no hay tanto espacio para que los bancos intermediarios tomen riesgo facilitando, en el intento de ganar por intermediación y la normalización de los precios. Por ende, la liquidez en los mercados es generalmente menor, y el fenómeno se agudiza cuando aumenta la volatilidad.

La regulación no es el único fenómeno importante con respecto a la microestructura del mercado. Hay al menos otros dos factores importantes: uno es el crecimiento y tamaño de las estrategias pasivas (especialmente los ‘exchange traded funds’ o ETFs); y el otro, más agudo e influyente, es el crecimiento e importancia de la operatoria de las computadoras y los algoritmos de ejecución.

El tamaño y diseño de algunas de las estrategias computarizadas, en un ambiente con menos liquidez, es un factor fundamental para entender lo que está pasando estos días. Los llamados ‘gamma traders’, por un lado, y las estrategias que apuntan a un nivel de volatilidad (que generan lo que se denomina ‘negative convexity’), suelen tener reglas que los empujan a operar en la dirección del mercado, exacerbando el movimiento cuando son una parte importante de la operatoria. Es decir, cuando el mercado baja, tienen que salir a vender en grandes cantidades, aunque sea a precios que parezcan una oportunidad. El apalancamiento en estas estrategias obviamente que es un factor adicional en la perversidad del efecto cuando los movimientos iniciales son grandes y la liquidez baja.

Fundamentos económicos

Opuesto a todo lo anterior, los datos económicos y factores de política económica siguen mejorando y permiten mantener el optimismo y la calma. El ciclo económico global continua produciendo datos que confirman su naturaleza de crecimiento sincronizado y en proceso de mejorar a pesar de su duración en el tiempo. A nivel de las empresas que reportan resultados en los mercados, la temporada en curso sigue mostrando buenos datos y siguen guiando positivamente hacia el futuro. Más aun, el gasto en bienes de capital e inversión comenzó a subir el año pasado, lo que permite pensar que saldremos del estancamiento del crecimiento de la productividad que se presentaba como un dilema los últimos años.

Al mismo tiempo que el crecimiento parece sano, ha habido cambios de política económica que van en la misma dirección, especialmente en Estados Unidos, que permite pensar en mejores valuaciones para las empresas de la bolsa. La reforma impositiva aprobada durante los últimos días del 2017 reduce significativamente los impuestos a las empresas (pasando parte de esa carga impositiva a los individuos de las regiones más ricas del país). Adicionalmente, el cambio a un sistema territorial en la reforma incentiva la repatriación de lo acumulado por empresas fuera de EEUU, que es significativo, y en una gran medida terminará siendo dedicado a recompra de acciones en la bolsa.

Al margen que la valuación del mercado antes de esta corrección parecía algo exagerada, pensamos que tenia su sustento en lo anterior. La velocidad a la que han comenzado a subir las tasas de interés generó susto y gatilló ciertos rebalanceos, lo que fue posteriormente exagerado por los problemas de microestructura que explicamos. Aunque no es posible eliminar el escenario en el que esta corrección continua por otro tanto no trivial, pensamos que la paciencia está justificada, dado que los fundamentos económicos son robustos y deberían dominar en el mediano plazo. Nos mantenemos atentos a cambios en ellos y otros factores, pero por el momento decidimos no cambiar el curso. La estructura de los portafolios nos permite ese lujo, especialmente la poca sensibilidad del segmento deuda a la tasa de interés (muy bajo riesgo de ‘duration’, por diseño).