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Ideas de Mercado

abril 26, 2017 Martin Anidjar

Tercera via de Trump

Hace un par de meses hicimos hincapié en la idea que la presidencia de Trump implicaba un aumento en la probabilidad de escenarios extremos (en ambos lados, positivo y negativo), a expensas del status quo. Lo que ha sucedido en las últimas semanas sugiere el regreso de una distribución más normal, en la que los escenarios moderados tienen mucha más probabilidad que los extremos. En otras palabras, es crecientemente aparente que la administración Trump no logrará pasar por el congreso reformas fundamentales, al menos en el corto plazo.  Con sólo 100 días desde que asumió Trump, es obviamente muy pronto para decir que en sus 4 años el gobierno no logre aprobar reformas importantes. Pero es hoy claro que la probabilidad que pasen por el congreso alguna de las grandes reformas mencionadas ha caído fuertemente, y que otras iniciativas extremas han dado paso a una versión más moderada de lo que habíamos visto en la campaña.

Uno de los indicadores más claros del cambio en los escenarios fue el fracaso en el congreso del intento de reforma del sector salud (anular y reemplazar ‘Obamacare’). Es cierto que cualquier reforma seria del sector salud es intrínsecamente difícil, sobre todo por las diferencias entre los dos partidos, pero ese fracaso legislativo fue principalmente el resultado de serios desacuerdos dentro del Partido Republicano. En el proceso también fue posible observar que la relación de trabajo entre la Casa Blanca y el partido en el Congreso no es fluida ni conducente. El siguiente esfuerzo legislativo sería Reforma Tributaria, que tampoco es simple y tiene muchas dimensiones con complejidad y conflictos no triviales. El ala republicana en la cámara baja del congreso tiene un plan muy ambicioso que cambiaría por completo la forma en que el gobierno federal grava el sector privado, sobre todo el énfasis en el BAT (ajuste fronterizo, o ‘border adjustment tax’). Ese impuesto cambia el énfasis hacia un sistema impositivo sobre el consumo, con un fuerte sesgo sobre la balanza comercial, favoreciendo a los exportadores a costa de los importadores. Si la economía termina reaccionando como los economistas que lo proponen pronostican (especialmente la apreciación del dólar proporcional al impuesto), el BAT termina siendo un impuesto al resto del mundo. Sin embargo, el BAT parece tener pocas posibilidades de ser votado, debido a por lo menos tres razones de peso. Una de ellas es la oposición doméstica de aquellos que saldrían perdiendo (en su mayoría, los comerciantes y las empresas que importan la mayor parte de lo que venden). La segunda sería la oposición global a través de la OMC. Por último, no parece ser una idea que le guste a Trump, aunque es un impuesto aparentemente consistente con sus dichos y creencias sobre el comercio internacional, que al mismo tiempo le daría mucho espacio fiscal.

Sin una nueva fuente de ingresos, la probabilidad de aprobar el corazón (corte de impuestos personales y a las empresas) de la reforma tributaria cae significativamente. El aumento del déficit requiere de otro tipo de coalición política en el congreso. De lograrse algo en el corto plazo, sería una reforma más pequeña, con sólo una parte del total, o una reforma de carácter transitorio, similar a lo que George W. Bush había hecho con sus recortes de impuestos venciendo después de 10 años. Cualquier reforma parcial o temporaria tendría poco impacto en la economía y por ende los mercados.

Dejando de lado las reformas de salud y tributaria, los otros elementos del programa de Trump fueron equidad comercial, la inmigración y la infraestructura. En política exterior, su retórica tenía un sesgo aislacionista, de desapego por el liderazgo global. En cuanto al comercio, además de empujar a Méjico a una renegociación del NAFTA, no han pasado muchas cosas. China no había sido mencionada hasta que Corea del Norte se convirtió en tema, e incluso allí, no parece haber ninguna iniciativa seria en contra de China. Lo que si parece haber es una lista de violaciones menores de otros países que el gobierno de Estados Unidos está utilizando para imponer sanciones y demostrar que hace algo en esa área. Sobre la inmigración, la idea de la pared con Méjico acaba de ser pospuesta indefinidamente (en términos de financiación), y la prohibición de entrada a EEUU a ciudadanos de algunos países musulmanes se ha quedado atascada en los tribunales sin apoyo real detrás de ella. La infraestructura es siempre un proceso muy lento, y no hay margen de maniobra fiscal real, hasta que haya alguna legislación sobre la repatriación de los balances de las empresas en el resto del mundo. En ésta área hay espacio para sorpresas positivas, aunque no hay aún nada en concreto.

Por lo tanto, la lista rápida muestra que lo que parecían ser escenarios probables aunque extremos hace 2 meses, es ahora mucho menos probable, y gran parte de la masa probabilística está volviendo al centro de la distribución, con el escenario más probable siendo un gobierno sin muchos logros legislativos. Y lo interesante es que este escenario no es necesariamente negativo. Los fundamentals estaban mejorando a un ritmo más rápido antes de las elecciones de noviembre pasado, y el perfil político de esta administración implica que no habría suba de impuestos ni deterioro adicional del marco regulatorio. De hecho, es muy probable que la mayoría de las mejoras económicas producidas por este gobierno sean en el área regulatoria, con relajo y desregulación. Esta es el área donde se puede avanzar sin legislación, sino a través de decretos y otras herramientas administrativas.  

El área de las relaciones internacionales era otra temática con iniciativas algo extremas, pero no parece que el enfoque haya cambiado mucho con respecto a administraciones anteriores. El cambio es principalmente en énfasis o método, volviendo a un rol más activo. Las tensiones con Corea del Norte son un tema preocupante, especialmente teniendo en cuenta la naturaleza de los personajes involucrados. Este es un conflicto difícil de predecir, sobre todo en términos de tiempo, dados los incentivos de las diferentes partes, escenarios, y el hecho que es un país con armas nucleares. Pero dejando a un lado Corea del Norte, las recientes acciones sobre Siria muestran que esta nueva administración no implica para nada una ruptura con el pasado en cuanto a la participación internacional.

Los eventos recientes en política internacional muestran un nuevo escenario de riesgo, que es el escenario en el que Trump encuentra en sus acciones internacionales un reducto con menores costos políticos domésticos. En otras palabras, un rol más proactivo en la esfera geopolítica puede resultar el área de mejores resultados políticos, y por ende un riesgo de mayor volatilidad dado los conflictos.

En resumen, el marco con mayor probabilidad para los escenarios extremos está siendo reemplazado por un marco más tradicional, donde la mayoría de la masa de probabilidades se concentra en escenarios centrales. Esto se debe al aumento de la probabilidad de que no haya grandes logros legislativos, y por ende sólo se podría esperar desregulación sin mayores cambios adicionales, lo que puede ser positivo en un mundo con fundamentals mejorando a una tasa mayor a la pasada. El lado más preocupante del nuevo escenario central sería una política exterior más proactiva, que tiene mérito pero también riesgos. Con los fundamentals económicos en todo el mundo mejorando, y las elecciones en Europa siendo superadas satisfactoriamente, el escenario central puede dar lugar a continuos aunque pequeños aumentos en el crecimiento y la inflación, lo que debería dar lugar a sostener y llevar más arriba a los mercados de acciones. Esto es por ahora un re-acomodamiento de los escenarios probables.

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Ideas de Mercado

enero 24, 2017 Martin Anidjar

Alas gordas

Este año podría continúar mostrando una aceleración del crecimiento global, o podría ser el ápex de las políticas proteccionistas/mercantilistas que conducen a una guerra comercial. Es cierto que en cualquier momento uno puede pensar escenarios extremos, pero creemos que en este momento las probabilidades se han desplazado desde el centro hacia las alas de la distribución de probabilidades. Eso es se denomina como ‘alas gordas’ (o “fat tails” en íngles) por la teoría de las probabilidades, para describir una situación en donde la distribución de probabilidades tiene más masa en las alas que en el centro. Trump no es la única razón sino un catalizador, que acelera y acentúa las tendencias que estaban surgiendo antes de las elecciones, y que probablemente él leyó mejor que los otros candidatos. El crecimiento había estado mostrando mejoras marginales en su ritmo antes de las elecciones en los EE.UU., mientras que el populismo y el nacionalismo también fue surgiendo en muchos lugares de todo el mundo antes de las elecciones en Estados Unidos. En ambas dimensiones, en lo bueno y en lo malo, los resultados de las elecciones parece ser un acelerador.

Aunque Washington DC suele ser la capital más importante del mundo, hoy más que nunca lo que se decida allí definirá el perfil de la economía y la política (y por ende, los mercados) por los próximos años. La retórica de campaña contenía algunos puntos de vista y propuestas bastante extremos, y algunos de esos aspectos surgieron en su discurso del viernes pasado y en las primeras decisiones ejecutivas. Al mismo tiempo, la mayor parte de las personas que están siendo nombradas son candidatos sólidos al gabinete, teniendo en cuenta que este es un presidente republicano que ganó con una retórica populista. Por otra parte, durante muchas de las audiencias de confirmación del Senado para los miembros del gabinete designado, fueron los senadores de su mismo partido que hicieron preguntas difíciles que llevaban a que los nominados manifiesten opiniones no consistentes con las del presidente Trump. Esto está aumentando claramente la incertidumbre sobre la política, dado que algunas de las promesas extremas son incompatibles con las personas nominadas para los puestos clave. Además, el gabinete es probablemente más diverso que lo habitual, con algunas inconsistencias internas, especialmente en posiciones económicas.

Del lado positivo, la desregulación y la reforma fiscal pueden mejorar los incentivos de inversión y eliminar las barreras que conducen a una mayor eficiencia. Algunos observadores comparan esta dimensión y su promesa con lo ocurrido bajo Ronald Reagan, lo cual es un poco exagerado, dado que en la década de 1980 las tasas impositivas marginales eran significativamente más altas, y la mayoría de los sectores estaban mucho más regulados. Pero creemos que puede haber un aumento de la eficiencia económica a producirse por la reforma fiscal y la desregulación, lo que puede elevar el crecimiento en el margen hacia el rango 3-3.5% para los EE.UU., a diferencia del 2-3% que se podría esperar sin estos cambios. Pero estas reformas tardan algún tiempo en ser legisladas, y luego generar efectos reales. Obviamente, los mercados descuentan los potenciales beneficios futuros, en cierta medida, y no hay nada malo en ello.

Es más, del lado positivo de la distribución, hay que mencionar que los datos económicos ya apuntaban a una leve aceleración del crecimiento antes de las elecciones en EE.UU. Si esa tendencia continúa, llevando a mayor inversión, y por consiguiente mayor crecimiento de la productividad (el motor fundamental del crecimiento sustentable) es claramente una de las preguntas cruciales.

En el lado negativo, hay diferentes iniciativas y fenómenos, que podrían ocurrir por separado o conjuntamente, generando escenarios preocupantes. La dimensión más visible es la del comercio internacional, donde ya han ocurrido algunos eventos no triviales (no sólo en EE.UU., como se puede ver en Inglaterra post-Brexit). La aparente re aparición del mercantilismo como guía central de las relaciones económicas entre países es el riesgo más importante. El nombramiento por Trump de Peter Navarro para ser el primer director del Consejo Nacional de Comercio es preocupante, y curiosamente incompatible con la mayoría de los demás nombramientos de política económica (como el Secretario del Tesoro y el del nuevo director del Consejo Económico). Sólo con googlear a Peter Navarro y su sitio (llamado ‘deathbychina’, igual que su película) se puede apreciar claramente su fuerte perfil mercantilista/nacionalista/populista, que es incompatible con el resto de las nominaciones más de centro, aunque es consistente con la retórica de Trump. Esta idea o preocupación no se basa exclusivamente en una persona (que puede perder relevancia o ser reemplazada), sino que el discurso de inauguración y algunas de las primeras decisiones ejecutivas apuntan a un enfoque mercantilista del comercio internacional, lo que puede desencadenar en una guerra comercial, la reducción del comercio mundial, y por ende un menor crecimiento global. Una vez más, esto no es totalmente nuevo y debido a Trump, ya que ha habido otros eventos políticos en el mundo que apuntan a una más amplia reacción a la globalización. Sin embargo, en términos prácticos, si el gobierno de Estados Unidos toma acciones (como la imposición de aranceles o prohibir las importaciones algunos de los sectores del país o), puede empujar a otros países a tomar represalias, y si esa cadena de eventos no se revierte rápidamente, podría salirse de control. Desde un punto de vista conceptual y de mediano plazo, el gran riesgo es caer en décadas de reconversión de las cadenas de producción, desaprovechando la globalización, con mayor localización, perdiendo las ganancias de eficiencia y embarcando al mundo en un proceso de inversión en sectores más ineficientes a nivel global.

El tercer ángulo del programa económico aparente del Presidente Trump es el del déficit fiscal como consecuencia de los cortes de impuestos y de un programa de infraestructura no menor. Obviamente, un programa sensato y bien diseñado de mejoramiento de una infraestructura ya vieja llevaría a mejorar la productividad de la economía, aumentando los incentivos a la inversión en el margen y en el mediano plazo. Pero en el corto plazo se siente el impacto en el déficit fiscal, lo que coincidiría con el corte de impuestos. Un mayor déficit llevaría a que las tasas de interés suban aún más rápidamente, más allá del efecto del crecimiento y la inflación. El mayor endeudamiento llevaría el ratio de deuda sobre el producto a la zona del 80-90%, comenzando a sembrar dudas sobre su sustentabilidad de mediano plazo.

En el frente político, y en gran medida ligado al comercio y al enfoque mercantilista de la política económica, existen otros riesgos. Si Estados Unidos avanza sobre políticas que efectivamente lo aíslan del resto del mundo, como fue la decisión de anular el proceso de aprobación del tratado comercial del pacífico que había negociado Obama, como también las críticas a la OTAN y la UE, otros países avanzarían en tomar esos espacios de liderazgo que deja Estados Unidos. A pesar del hecho de que algunas de sus declaraciones podrían tener un elemento de verdad (como la posible desintegración de la UE), un presidente de Estados Unidos no puede pronosticar el peor escenario (que aún no es el más probable), ni parecer que lo favorece.

Esto es claramente un conjunto bastante bipolar de riesgos, y todo depende de lo que haga el gobierno de Estados Unidos durante los próximos 12-18 meses. Está claro que siempre hay espacio para cambiar de rumbo, y siempre puede aguar o reformular su retórica. Por otra parte, las primeras semanas y meses de una nueva administración tienden a tener un gran porcentaje de errores y pasos en falso, de aprender haciendo. Pero, teniendo en cuenta la información disponible hoy, en el contexto de mercado actual, la distribución de los rendimientos potenciales claramente tiene extremos con mayores probabilidades que hace 3 meses. El mercado de acciones de EE.UU. en estos momentos muestra valuaciones que no son baratas o atractivas a menos que uno pueda pronosticar una aceleración del crecimiento económico y de las ganancias bastante significativo. En otras partes del mundo dependen claramente de si la globalización retrocede y por cuánto. Además, es importante incorporar al análisis la inflación y las tasas de interés, que parecen estar en lenta pero clara tendencia ascendente, lo que tiene consecuencias para el dólar y la valuación de las acciones.

Hay momentos en los que uno puede elaborar una visión clara y tener un alto grado de confianza sobre el escenario base, lo que produce claras implicancias para los precios de los activos en diferentes mercados, y por ende al diseño de portafolios. Luego hay momentos en los que uno tiene más preguntas que respuestas, y en aquellos momentos es cuando no es aconsejable empujar artificialmente una visión concluyente de un escenario base, sino que corresponde considerar varios escenarios y sus probabilidades. Allí es donde entran las alas gordas de las distribución. Tenemos un enfoque cautelosamente optimista para el diseño de la cartera, con una mente abierta, dispuestos a responder las preguntas que planteamos a medida que los hechos lo permiten. Lo que suceda en Washington DC en los próximos 2-3 meses debería proveer de suficientes señales, permitiendo replantear las probabilidades que hoy se movieron hacia las alas de la distribución.

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Ideas de Mercado

diciembre 12, 2016 Martin Anidjar

Argentina: las opciones del blanqueo

Aunque no somos expertos impositivos ni damos asesoramiento sobre ellos, en los últimos dos meses hemos tenido que ofrecer nuestra opinión sobre las opciones del Sinceramiento Impositivo de Argentina. En este artículo resumimos algunas de las conclusiones y observaciones que hemos hecho en las últimas semanas.

El esquema del contenido es:

Breve descripción de las opciones para reducir el costo del blanqueo

Valuación de las 3 opciones más atractivas (o no descartadas)

Comparación de la mejor opción de reducción del impuesto del blanqueo contra pagar el impuesto e invertir en un portafolio líquido y flexible

Breve discusión de la opción de pagar en marzo con Bonar’17

Síntesis de la conclusión

A modo de adelanto conciso, la evaluación de las opciones del blanqueo muestra que sólo el bono a 7 años tiene algún sentido como alternativa a pagar el impuesto de 10%, aunque concluimos que no supera la opción pagar cash y armar el portafolio más flexible y eficiente con el 90% restante. Una primer valuación financiera del bono a 7 años muestra que el beneficio impositivo del 3×1 supera el costo financiero de sobre-pagar por un bono a una tasa de sólo 1% no vendible por 4 años. Pero esa inmovilización de un tercio del portafolio debe ser evaluada contra la visión del riesgo argentino relativo a otras alternativas de inversión. Nuestra opinión es que la iliquidez de ese tercio implica un costo mayor que el 3-4% de beneficio impositivo (como veremos, y que era 6-7% hace un mes). Aquí mostramos cómo llegamos a esa conclusión, y las alternativas para el portafolio en cada escenario. Finalmente, la opción de esperar a fin de Marzo y pagar el 10% con Bonar’17 es sólo atractiva para los que tengan un visión muy pesimista del peso, dado que la combinación del precio del bono hoy y tipo de cambio en Marzo necesaria para que sea conveniente esperar muestra al último por encima de 16.6 pesos por dólar en Marzo.

Breve descripción de las opciones

Las tres opciones relevantes son: 1) bono a 3 años con tasa cero; 2) bono a 7 años con tasa 1% y beneficio 3×1; y, 3) Fondos Comunes de Inversión dedicados. A esas 3 opciones se les suma esperar a Marzo y reducir la alícuota del 15% al 10% pagando con Bonar’17 (o Global’17).

Con el bono a 3 años, uno solo blanquea sin costo los recursos destinados a comprar ese bono. La mayor desventaja de ese bono es que no tiene tasa de interés. Se compra a 100 dólares, y en 3 años uno recibe 100 dólares, sin poder venderlo en esos años, y sujeto a un instrumento bajo ley Argentina. Usando los precios de bonos del gobierno que hoy operan libremente en el mercado para valuar ese bono a 3 años como si fuese posible venderlo inmediatamente, muestra que cotizaría entre 90 y 91 dólares. Si se le asignase un descuento por la inmovilización por 3 años, entonces está claro que es una opción inferior y no conveniente.

El bono a 7 años tiene una tasa de 1% anual, y no se puede vender por los primeros 4 años. El beneficio adicional es que uno puede blanquear sin costo 3 veces el monto destinado a comprar ese bono. Si uno compra el bono con 100 dólares, puede blanquear otros 200 dólares más sin impuesto alguno, de ahí el nombre de 3×1.

La tercer opción es la de un Fondo cerrado dedicado a invertir en proyectos nacionales (en general inmobiliarios, o de infraestructura o energía, etc.). Los Fondos no podrían rescatarse por 5 años. El beneficio de blanqueo es 1×1. Es decir, no paga impuestos de blanqueo el monto destinado a ese Fondo. En otros trabajos hemos elaborado sobre esta opción, pero en síntesis, pensamos que la inmovilización, concentración de riesgo, y falta de suficientes alternativas nos hacen pensar que ésta opción no está entre las 2-3 más atractivas.

Las únicas alternativas a pagar el 10% con cash que tiene sentido considerar son los bonos, y entre ellos, sólo el de 7 años con el 3×1 es de algún atractivo financiero. Esperar a marzo y pagar con Bonar’17 es también una opción atractiva, pero tiene otro perfíl de riesgo y sólo recomendamos considerarlo para los que puedan tener los bonos en cartera antes de fin del 2016. Explicamos por qué abajo.

¿Cómo evaluar los bonos? Hay básicamente dos caminos analíticos que tienen sentido. Uno es el más riguroso financieramente, que es hacer una valuación de los bonos a emitirse para el blanqueo en base a las tasas implícitas en otros bonos, los más cercanos con precios de mercado hoy. Es decir, descontar los flujos que los nuevos bonos generan, trayéndolos al presente con las tasas que mejor reflejan ese mismo perfil de riesgo.  Una vez calculado ese valor presente, o en otras palabras, el precio que tendrían en el mercado si se comercializaran, podemos evaluar la diferencia de ese precio con el precio al que se emiten en el blanqueo, como también contra los beneficios que esos bonos traen como parte del blanqueo (y costos o desventajas, como la inmovilización).

El otro camino es estudiar los diferentes escenarios con cada camino, y compararlos. Hacemos aquí ambos, dado que alguna gente prefiere el primer enfoque más conceptual, otros aprecian mejor los escenarios, al ser más explícitos.

Valuación de los bonos – Valor presente o de mercado

En esta sección usamos el enfoque financiero para evaluar las diferentes alternativas. Calculamos cuánto valdrían los bonos del blanqueo hoy en el mercado si existiesen y tuviesen liquidez. De esa forma podemos comparar el costo financiero de esos bonos contra los beneficios impositivos. En otras palabras, en el blanqueo hay que pagar 100 lo que en realidad valdría menos en el mercado, a cambio de beneficios impositivos. Lo que hacemos abajo es calcular cuanto menos valdrían esos bonos, para compararlos con los beneficios impositivos.

Valuación de bonos, conceptualmente

Los bonos que operan en el mercado tienen el precio al que se opera diariamente, pero también es posible calcular cuál debería ser su valor a partir de lo que pagarán, traído a dólares de hoy a través de descontarlos al presente con la tasa de interés que se le aplica al tipo de riesgo más cercano. Por ejemplo, el bono a 3 años del blanqueo tiene un cupón de cero, lo que significa que no paga nada hasta que que venza en 3 años, cuando paga 100 dólares. Es un bono bajo ley argentina, del gobierno nacional. Para calcular su valor ‘teórico’ (el que debería tener si cotizara en el mercado hoy) es necesario descontar esos 100 dólares que se recibirán el 5 de Agosto del 2019 por la tasa de interés en dólares de un bono similar. Como usualmente no hay un bono con el mismo vencimiento, se construye/extrapola una ‘curva’ de rendimientos (o tasas) a partir de los bonos similares que existen en el mercado, con diferentes vencimientos. Se utilizan diversos métodos para extrapolar las tasas de mercado entre cada ‘punto de la curva’ (o bono existente). Para simplificar la discusión, y porque no tiene beneficios adicionales, usamos una simple regresión lineal entre los bonos existentes.

En el caso del bono a 7 años, como tiene un cupón de 1% por año pagadero en forma semi-anual, es necesario construir toda la curva, para poder descontar los 50 centavos de dólar de cada fecha cada seis meses hasta el 5 de Agosto del 2023, aparte de descontar los 100 dólares del vencimiento.

El bono a 7 años tiene dos complicaciones adicionales. Una es que no se podría vender por los primeros 4 años. La otra (un beneficio) es que comprarlo permite blanquear sin costo 3 veces el monto invertido.

Lo importante de esta sección es entender que para evaluar correctamente la opción de los bonos, es necesario valuarlos financieramente, teniendo en cuenta el tipo de riesgo y todos sus atributos. De la misma forma que un auto tiene muchos atributos (cilindrada, potencia, torque, aspiración, etc.), un bono tiene varias características de mucha importancia a la hora de valuarlos (emisor, vencimiento, cupón, jurisdicción, tamaño, liquidez, pertenencia a algún índice, etc.).

Los bonos del blanqueo

Lo bueno del primer enfoque es que nos permite rápidamente descartar el bono a 3 años. Haciendo la valuación financiera de ese bono surge que en el mercado hoy operaria alrededor de 90-91 dólares por cada 100 dólares de principal. Es claro que no es una alternativa interesante. En el blanqueo el bono a 3 años hay que comprarlo a 100 dólares para blanquear 100 dólares y no pagar 10 dólares de impuesto, pero estaríamos comprando algo que vale 90 por 100, perdiendo 10%, que es lo mismo que el impuesto. Es peor aún, el precio teórico de 90-91 lo computamos en base a los precios que hoy tienen en el mercado los Bonar y los Globales (aunque estos últimos tengan jurisdicción NY), que son bonos similares (mismo emisor, riesgo levemente diferente según la jurisdicción), pero que tienen liquidez. Los bonos del blanqueo no podrán operarse. El de 3 años, no se podrá operar nunca, sino que esperar que venza. Esa pérdida de liquidez, o libertad de usar el dinero por 3 años, en nuestra opinión vale mucho más que 1-2%.

El bono a 7 años en el mercado hoy valdría 72-73 dólares por cada 100 de principal (que es su costo en el blanqueo, 100 dólares), si fuese un bono líquido de libre compra-venta (este valor alternativo era más alto hace 1-2 meses, por las menores tasas). Ese bono trae el beneficio de ahorrar 30 dólares de impuesto del banqueo, dado que por cada 100 dólares que uno compra, puede blanquear sin costos 300 dólares. Por un lado, financieramente uno pierde al menos 27 dólares al comprar el bono por 100 cuando debería valer 72-73, pero se evita gastar 30 dólares en el impuesto, por ende, parece generar una ganancia neta de 2-3 dólares (o 3% del monto invertido en tal bono). Ese aparente beneficio debe ser comparado o valuado en términos de la iliquidez de ese bono a 7 años. En otras palabras, al comprar ese bono (en lugar de cualquier otro), uno está cautivo por 4 años, sin posibilidad alguna de vender, y por ende sujeto sin recurso alguno al riesgo país en jurisdicción local. Es difícil hacer una valuación rigurosa de ese riesgo o diferencia con los bonos pre-existentes usados para valuarlo, dado que no hay en el mercado instrumentos que permitan diferenciar ese riesgo (sólo hay instrumentos líquidos en dólares a esos plazos). Una alternativa sería usar la tasa en dólares de plazos fijos de largo plazo, si los hubiese, pero esa tasa incluiría el riesgo crediticio del banco en cuestión, en lugar del gobierno nacional. Adicionalmente, la liquidez suele ser un parámetro más afín a ser evaluado en términos de las preferencias del inversor y del diseño de su portafolio.

Nuestra opinión es que esos 2-3 dólares de aparente beneficio o conveniencia del bono a 7 años no es suficiente para compensar por su iliquidez, la imposibilidad de vender por los primeros 4 años, estando atados al riesgo argentino bajo ley Argentina. La situación macro de la Argentina no es el tema de este reporte, pero la decisión requiere de su consideración. Desde nuestro punto de vista, el tamaño del déficit fiscal, la falta de ajuste, y por ende su financiamiento con endeudamiento, genera una vulnerabilidad macro que merece consideración en un contexto mundial de tasas de interés subiendo. Al mismo tiempo, la misma estrategia gradualista genera emisión de deuda que puede evitar que las tasas (o riesgo país) bajen mucho aunque Argentina vuelva a crecer.

Comparación de Alternativas en el Tiempo

Otra forma de evaluar las alternativas del blanqueo es compararlas bajo escenarios alternativos en el tiempo. Dado que sólo tiene sentido evaluar la conveniencia del bono a 7 años, la comparación la hacemos con un hipotético monto a blanquear de 1 millon de dólares, y por ende la única decisión a tomar es si se paga el impuesto del 10% o se compra el bono a 7 años por un tercio de millon de dólares para no pagar nada.

Aunque el bono vence en 7 años, el hecho de que sea vendible en 4 años nos permite simplificar el ejercicio y sólo compararlos por 4 años, dado que podemos calcular a cuánto se podrá vender ese bono en 4 años bajo ciertos supuestos. Aprovechar el hecho de que el bono es vendible en 4 años juega un poco en contra de la alternativa de pagar el impuesto, dado que induce a pensar en sólo 4 años para los que aspiran a “recuperar” con los retornos de las inversiones el costo del blanqueo. Pero dado que el bono será vendible en 4 años, y por ende tendrá un precio de mercado diferente al de emisión, es lo correcto conceptualmente.

Como vimos en la sección anterior, el bono a 7 años tiene un beneficio neto de 3%, dado que el beneficio impositivo excede el detrimento financiero de comprar un bono que debería valer 72-73% de paridad por 100. Esa diferencia aparece en este método de comparar las alternativas a través de un menor resultado final del escenario de pagar el impuesto, excepto en escenarios de retornos posteriores mayores al 7% (mayores a los retornos de la deuda líquida que hoy tiene el gobierno nacional en el mercado). De no ser así, nuestro primer análisis sería inconsistente con este método.

Alternativa 1 – Pagar el impuesto

Alternativa 2- Comprar el bono a 7 años por un tercio del portafolio a blanquear.

La versión simple de ese análisis se puede ver en la tabla que sigue. La columna “Alternativa 1” muestra cómo después de pagar el impuesto del blanqueo, invirtiendo libremente por 4 años, qué resultados se obtendrían bajo diferentes tasas de retorno anuales netas de impuestos, para compararlo con y evaluar qué retornos son necesarios para recuperar el impuesto relativo a la opción de usar ⅓ en el bono a 7 años y venderlo en 4 años. En ambos escenarios mostramos lo que le pasa en 4 años a la parte líquida y libre del portafolio bajo diferentes tasas de retorno por 4 años, para después sumarle a la Alt. 2 el resultado del bono a 7 años en 4 años. Para eso evaluamos el valor de un bono a 3 años con tasa 1% bajo la curva de bonos de hoy (significa suponer que la curva no cambiará en 4 años, por simplicidad). Le sumamos los cupones de los 4 años, los que invertimos en el portafolio líquido por el tiempo residual de los 4 años.

 

Pago 10% Bono 7 años
Monto a blanquear $1,000,000 $1,000,000
Pago de impuesto -$100,000
Compra del bono 7 años -$333,333
Monto a invertir con libertad $900,000 $666,667
Escenarios de inversión liquida
5% anual (neto de imp.) $1,093,956 $810,338
6% anual $1,136,229 $841,651
7% anual $1,179,716 $873,864
8% anual $1,224,440 $906,993
Bono 7 años
Valor del bono en 4 años $306,674
Cupones recibidos (a invertir) $11,667
Valor del portafolio en 4 años
5% anual (neto de imp.) $1,093,956 $1,129,586
6% anual $1,136,229 $1,161,086
7% anual $1,179,716 $1,193,488
8% anual $1,224,440 $1,226,807

Como puede verse en la tabla, con retornos anuales arriba del 7% neto de impuestos, la diferencia ya es casi trivial. Es decir, si uno pudiese pronosticar retornos mayores al 7% anual, entonces pagar el impuesto es conveniente a invertir ⅓ en el bono a 7 años. Otra vez vemos que si uno no incorpora en el análisis el costo de inmovilizar ⅓ por 4 años en riesgo argentino, el bono a 7 años es atractivo. Pero lo interesante de la tabla anterior es que se puede cuantificar el costo de la libertad y la liquidez, o visto del otro lado, el beneficio de tomar ese riesgo de inmovilización.

Este análisis es simple, dado que no ahonda en el tema impositivo posterior al blanqueo. Tampoco aprovecha técnicas más sofisticadas de extrapolación de las curvas de tasas de descuento, ni de curvas de tasas futuras. La idea de la simplicidad del análisis yace en la importancia de enfocarse en las ideas básicas que deberían guiar la decisión.

Aviso 1: este artículo no intenta ser una recomendación impositiva, ni somos contadores o expertos en impuestos. Es solamente un marco conceptual que intenta agregar valor a la hora de tomar una decisión que incluye componentes personales sobre el perfil de riesgo y la visión macro.
Aviso 2: no reproducir sin permiso previo de Martin Anidjar de Baffin Advisors ( manidjar@baffinadvisors.com )

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Ideas de Mercado

julio 29, 2016 Martin Anidjar

Riesgos y tendencias

Desde el sorpresivo resultado del voto por Brexit y su sucesiva sobre-reacción, los mercados parecen haber recobrado la calma, lo que se ve en el S&P500 más de 8% arriba del cierre del viernes post-Brexit. Los factores de riesgo que generaron volatilidad en la primer mitad del año parecen haber sido desactivados. Brexit es muy probablemente un proceso muy largo, con consecuencias negativas en el corto plazo principalmente para el Reino Unido (menor inversión y consumo como consecuencia de la incertidumbre del proceso y la relación con la UE). La depreciación de la moneda china es ahora un proceso gradual y bajo control, aparentemente aceptado por los mercados. La normalización de las tasas de interés en USA, de ocurrir, sería un proceso aun más paulatino, y ahora claramente dependiente no sólo de los datos económico de USA sino de su impacto en el resto del mundo. En términos generales, la política monetaria alrededor del mundo está siendo recalibrada una vez más hacia mayor estímulo, o al menos no reducirlo en el margen (especialmente en el G7).

¿Entonces, los riesgos se han desvanecido? ¿Seguirán subiendo los mercados de acciones centrales? La respuesta no solamente depende del desempeño de los datos económicos de corto plazo (especialmente el crecimiento de la productividad), sino que en estos momentos más depende de la política en diversos países del mundo, dado que podemos estar viviendo un punto de inflexión en tendencias seculares que afecten la política por décadas.

La Segunda Guerra Mundial fue en cierto sentido la culminación del surgimiento de diversos movimientos nacionalistas en el mundo, que se habían gestado por décadas. El período post-guerra se caracterizo por un proceso gradual y diferenciado de liberalización política y económica (primero en el hemisferio occidental, después en el este), que se aceleró fuertemente con la globalización de los 90s. La frustración con la pobre performance económica de gran parte del mundo desde la crisis del 2008 parece dar lugar al resurgimiento del nacionalismo y el populismo en el mundo desarrollado. El voto sobre Brexit fue quizás un ícono en este sentido, donde la frustración con diversos factores afectaron el resultado más que la pregunta específica del referéndum. Más importan aun, el proceso política de USA presenta hoy el ejemplo más claro, con el candidato de la derecha del espectro proponiendo cancelar acuerdos de libre comercio y restringir la movilidad de factores como el trabajo. Estados Unidos no es un caso aislado. La elección en Francia el año próximo tiene su candidato nacionalista (Marine Le Pen), en Italia un partido similar acaba de ganar en la ciudad de Roma, etc.

No intentamos ser alarmistas, el mundo aun no se ha lanzado un proceso secular de reversión de la globalización. Pero si estas tendencias políticas se afianzan e implementan sus dogmas, es claramente un riesgo de mediano plazo. ¿Qué se puede esperar en un mundo donde el nacionalismo se convierte en tendencia global y lleva a cambios de políticas?

Un movimiento generalizado hacia el proteccionismo claramente reduciría el crecimiento global aun más, reduciendo los incentivos a la inversión debido a menores beneficios del comercio internacional. La eficiencia de la producción global caería. En el contexto actual de gran expansión monetaria vale la pena preguntarse sobre la inflación. Muchos hemos temido la inflación desde que comenzó este experimento monetario en el 2009. ¿Por qué no ha subido mucho la inflación dada la expansión monetaria? No es una pregunta fácil. Pero una ola de proteccionismo, con menor comercio internacional y menor competencia en los mercados puede llevar a una aceleración de lo que ya hoy es un gradual aumento de la inflación en el mundo. En un escenario tal, la tasa de retorno real del capital cae, la inversión cae, y la valuación de los mercados de acciones centrales sufren. Algunos se basan en lo ocurrido en el último mes en el Reino Unido para pronosticar que el ajuste puede venir más por el lado de la depreciación del dólar que por la caída de los precios de los activos en dólares.

Otro ángulo interesante de tal escenario es la distinción entre ganadores y perdedores, al menos en términos relativos. Méjico y China pueden ser los primeros damnificados de tales cambios en USA, seguidos por el bloque manufacturero del resto de Asia. Por otro lado, los países exportadores de materias primas (commodities) probablemente sufran relativamente menos, dado que el proteccionismo suele enfocarse en reducir la competencia al sector manufacturero para evitar la caída del empleo en ese sector. Las materias primas probablemente sean menos susceptibles a un aumento de tarifas al comercio internacional. Por ende, una primer posible conclusión sea que los países emergentes más enfocados en commodities sean menos afectados. Es interesante que justamente esos países en América Latina estén mostrando un cambio político en la dirección opuesta, dejando atrás períodos populistas de gran deterioro económico. Es más, esos países han sufrido el colapso del precio de sus commodities, sus monedas han ajustado fuertemente, y sus economías continúan produciendo ajustes y adaptación a la nueva realidad.

El contra-argumento a que los productores de materias primas sean relativamente menos afectados por una ola de proteccionismo se basaría en el efecto de segundo orden a través de China. Si el proteccionismo afecta directamente a China y su crecimiento, más allá del proceso de convergencia que hoy transita, su demanda por materias primas debería sufrir y por ende los que las proveen. El famoso proceso de rebalanceo global es en gran medida el proceso de transformación de la economía china de ser un modelo exportador a una economía que también crezca como consecuencia de su consumo interno. Este proceso, o mejor dicho necesidad, se basa en la limitación aritmética de una economía que ha tomado un tamaño tal que ya no puede crecer a altas tasas sólo con el crecimiento de sus exportaciones al resto del mundo (que ahora es relativamente menor a ella). En este tipo de discusiones es importante distinguir entre el flujos y tasas de crecimiento. El PBI de una economía es un flujo, es la producción de un año. El crecimiento es el aumento de ese flujo año tras año. Por ende, es posible que un movimiento al proteccionismo afecte relativamente más a las bases de producción de manufacturas que a los productores de materias primas, especialmente dado el punto de partida, después de 2-3 años de ajuste de precios en los commodities. En términos generales, el proteccionismo afectaría más a las economías mas abiertas, y en todo el mundo el gran damnificado es el consumidor en los mercados “protegidos”.

Esto es aun una primer mirada a un fenómeno que comienza a mostrar sus primeras tendencias. Es claramente uno de los 3 temas de relevancia para la economía global. El bajo crecimiento de la productividad y el proceso de convergencia de la economía China son claramente otros dos temas cruciales.

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enero 20, 2016 Martin Anidjar

¿Qué tipo de crisis?

La volatilidad de los mercados internacionales desde Agosto pasado ha generado el debate sobre las semejanzas con el 2008, o quizás 1998, o si no qué tipo de crisis sería ésta. Las últimas dos semanas han sido ciertamente muy complicadas en los mercados. Cabe la pregunta de si estamos al comienzo de un crisis o si éste es un episodio como el de Agosto pasado, a ser seguido por una recuperación como la de Octubre. El que pretenda seguridad en una respuesta concluyente está muy probablemente mintiendo o se auto-engaña. Gracias a altos niveles de cash en nuestros portafolios, hemos podido no tomar decisiones drásticas y/o prematuras, lo que no significa que no sea necesario pronto. Lo que pretendemos hacer aquí es revisar algunos de los fenómenos principales a los que le asignamos gran parte de la responsabilidad de estos episodios de volatilidad tan nocivos.

La idea básica y subyacente a nuestra visión se concentra en la conjunción de fenómenos que aumentan la incertidumbre especialmente por ser fenómenos sin obvios precedentes y/o adaptarse fácilmente a marcos conceptuales tradicionales. Más aun, estos fenómenos no son fundamentales al crecimiento económico, sino que son parte del manto financiero o monetario que cubre las economías reales, o construcciones conceptuales artificiales y/o distorsiones. La forma en la que estos fenómenos influyen en el crecimiento económico es a través de los mercados financieros (en lugar de directamente afectar decisiones económicas de inversión, trabajo o consumo). Algunos de estos fenómenos son:

·      China es la segunda economía del mundo, pero más importante aun ha sido su alta tasa de crecimiento que combinado con su tamaño eran quizás el empuje más importante de la economía global por muchos años. Hace ya mucho tiempo que señalamos el fenómenos de convergencia económica que es natural ver en China. El problema está en la incertidumbre sobre los datos económicos, y más recientemente los errores de política económica. Desde mediados del año pasado China sufre un episodio de salida de capitales, como puede verse en la evolución de sus reservas internacionales, que casi tocaron 4 billones de dólares (billones en español, millón de millones) en Junio pasado, pero terminaron el año en 3.3 billones, como consecuencia de un tipo de cambio fijo y atrasado. El mercado de acciones locales había comenzado a caer fuertemente a comienzos del 2015, y el gobierno se concentró en estabilizarlo a través de intervenciones artificiales que aumentaron la incertidumbre con respecto al respeto de las autoridades para con los mercados. Peor aun, en uno de los intentos de estabilizar el mercado de acciones el gobierno inyectó liquidez en el mercado local, que durante un proceso de fuga de capitales es como agregar nafta al fuego, dado que la liquidez inyectada termina aumentando la demanda por dólares en la salida de capitales. En Agosto el gobierno deja que el tipo de cambio se deprecie por primera vez desde 1994. Aunque fue sólo 3%, el movimiento implica un cambio sísmico en lo que los mercados conocían como el esquema monetario, y pre-anuncia que el gobierno aspira a continuar depreciando la moneda. Nadie devalúa por sólo 3%, sino por 15% o más. La suma de factores, con caídas del mercado de acciones, liquidez y otras medidas artificiales para evitar las caídas aumentan la incertidumbre y exacerban la fuga de capitales, que debe apurarse ante un proceso de depreciación de la moneda. En Agosto estábamos algo solos señalando los errores de política económica, que hoy son parte del consenso de mercado, aunque nadie esperaba se repitan sin señal alguna de aprendizaje. El gobierno claramente prioriza la estabilidad del mercado de acciones local. Con respecto al crecimiento, que es la gran incertidumbre, pensamos que no sería sorprendente que la realidad haya sido de un crecimiento muy inferior al reportado por mucho tiempo ya, y por eso vimos las caídas en commodities que vimos. Gran parte de la incertidumbre subyacente a la volatilidad de los mercados estas semanas se debe a la dificultad de estimar esa tasa de crecimiento.

·      La normalización de la política monetaria de USA ha comenzado, y es otro fenómeno sin precedente histórico. El tamaño del balance de la Fed relativo al de la economía no tiene precedente, y hay poco en términos de marcos teóricos/conceptuales para analizar la normalización. Después de 7 años de expansión monetaria, sigue sin haber consenso sobre los efectos que ha tenido sobre la economía real y los precios de los activos, y por ende es difícil que haya consenso sobre el efecto de la normalización. Nosotros pensamos que la normalización monetaria per se, si no hubiese otras fuentes similares de incertidumbre aguda en el mundo, no debería ser determinante ni causar grandes estragos. De hecho, la normalización debería ser beneficiosa, dado que vemos la expansión monetaria extrema como una distorsión en la asignación de recursos que tiene algo de responsabilidad sobre el bajo crecimiento global.

·      El petróleo es quizás el commodity más importante como insumo en la economía global (energía). El mercado del petróleo está viviendo una transformación estructural muy importante. Por décadas el precio del petróleo estaba muy influenciado (para no decir determinado) por el cartel de la OPEP. La aparición de nuevas técnicas de extracción (‘shale’) y la reacción de Arabia Saudita a ellas ha roto el cartel y generado una caída del precio, aparte de muy alta volatilidad en el proceso, que generan incertidumbre para los mercados y la economía mundial. Un menor costo de energía, per se, debería ser un factor positivo para el crecimiento internacional. Pero la velocidad en la que ha ocurrido y la dificultad de identificar cuanto se debe a la rotura del cartel y la estrategia Saudita y cuanto a un posible deterioro del crecimiento global (especialmente en China) aumenta la incertidumbre.

·      Otra consecuencia de la caída en los precios del petróleo es a través de los déficit fiscales de los países productores, que parte de su financiamiento lo logran con masivas ventas de activos en sus grandes fondos de estabilización (los famosos ‘sovereign welath funds’).

·      La estructura de los mercados financieros y su dinámica ha cambiado en diversas maneras desde la crisis del 2008. Los cambios regulatorios post-crisis han reducido drásticamente la participación de los grandes bancos en los mercados de acciones y bonos dado que no pueden tomar tanto riesgo como hacían antes, lo que reduce la liquidez y fluidez de esos mercados, aumentando la volatilidad. El crecimiento de instrumentos como los ETFs (‘exchange traded funds’), que en si beneficia a los inversores con menores costos y mayor liquidez de sus inversiones, en periodos de volatilidad aumentan la correlación en los activos dado que salidas de inversores obligan a los gestores de esos instrumentos a vender todo al mismo tiempo. Al mismo tiempo, el desarrollo de nuevas estrategias cuantitativas y su importancia relativa también exacerba la correlación entre los operadores, magnificando los movimientos. Estos factores no estaban presentes en esta magnitud o importancia relativa hace 10-15 años.

Algunos de estos cambios estructurales comenzaron hace muchos años (regulaciones financieras reduciendo la liquidez en los mercados), mientras que otros son fenómenos más recientes, pero la acumulación de fenómenos estructurales es apabullante. Más importante aun, esta acumulación de factores ocurre mientras el ciclo económico global está bajo sospecha de pasar de ser mediocre a peor que eso. Se puede argumentar que el mercado de acciones de USA había llegado a un nivel tal a mediados del año pasado para el cual sólo con mejoras fundamentales en el crecimiento y por ende en las ganancias de las empresas se hubiese podido justificar continuidad en sus ganancias. Esa forma de ver ese mercado racionaliza la caída actual como una revaluación necesaria. Con la perspectiva de hoy, hay algo en esa visión, y fue la razón por la que desde entonces mantenemos muy altos niveles de cash en nuestros portafolios. Pero la volatilidad nociva de estas semanas, al igual que la de Agosto pasado, pensamos que se debe a las devaluaciones de la moneda china en un ambiente ya muy incierto por los factores descriptos arriba.

Cualquiera que sea el factor que uno enfatice o favorezca, es claro que todos ellos apuntan a un aumento de la prima de riesgo en los mercados, dado que generan un aumento de la incertidumbre en el corto plazo. De hecho, se puede argumentar que algunos de estos factores son novedosos y de difícil análisis bajo los marcos conceptuales tradicionales o los precedentes históricos, haciendo más difícil que de costumbre la elaboración de escenarios y probabilidades. Pensamos que siempre debería ser posible adaptar un marco conceptual básico para el análisis de la realidad. Lo que no significa que siempre sea fácil o una práctica generalizada. Es claro que los mercados hoy luchan con la dificultad de procesar estos cambios estructurales en un ambiente de menor liquidez y  mayor auto-correlación.

¿Pero entonces, esto significa que esta volatilidad debería gradualmente pasar y los mercados recuperarse? Es claramente un escenario posible y con una probabilidad no trivial. Pero hay que reconocer que a veces estas correcciones llevan a crisis más extensas. Al mirar el mundo buscando vulnerabilidades que evolucionen en crisis con impacto global no trivial, podemos identificar un par de tales fuentes de incertidumbre. China es claramente una posible fuente de mayor incertidumbre, si su actividad económica continua bajando, o la incertidumbre sobre cuál es realmente la situación, sumado a errores de política económica que exacerban la fuga de capitales y la incertidumbre sobre los mercados de acciones y dólares. Brasil es otro posible foco, conectado a China a través de los commodities, y con una situación político económica vulnerable. La acumulación de reservas internacionales del gobierno hace que una crisis del soberano tradicional no sea tan probable, pero excesos crediticios han ocurrido en otros sectores de Brasil que pueden generar una crisis.

En conclusión, la volatilidad actual ya se siente como una crisis. Pero no hay razones fundamentales subyacentes, excepto por la acumulación de factores mencionados arriba, que en general son de índole artificial o referidas al velo monetario/financiero que cubre las economías reales. Una crisis más profunda es posible, y eso monitoreamos, especialmente los puntos vulnerables. Pero no es aun nuestro escenario base, y un alto nivel de cash permite no sobre-reaccionar.

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agosto 11, 2015 Martin Anidjar

China abre un nuevo juego

Cuando una variable importante se des-ancla, la incertidumbre sube, al menos inicialmente. Esta es la primer reacción al cambio del esquema de tipo de cambio ocurrido anoche en China, al margen de las implicancias fundamentales una vez que el cambio sea entendido y sus efectos en el tipo de cambio sean observados. La clave en el corto plazo está en si se genera una secuencia de depreciaciones diarias de 2% que acumulen un cambio no trivial en poco tiempo.

Las circunstancias hacen difícil identificar una razón del cambio y su ‘timing’, dado que pudo ser menor crecimiento, o acelerar reformas hacia la liberación del tipo de cambio como lo pidió el FMI, o para preservar reservas internacionales. Todas apuntan en la misma dirección y le sirven de explicación del cambio.

Más allá de no ser posible hoy definir si esta cambio termina siendo un movimiento aislado o produce una depreciación más importante de la moneda china, podemos hacer algunas observaciones:

·      China acaba de ser informada por el FMI que su moneda no podría ser incorporada como reserva de valor por no ser lo suficientemente transparente y determinada por el mercado. La decisión de anoche parece ser el primer paso correcto para mejorar sus chances de lograr el objetivo de entrar como moneda reserva en el sistema del FMI. Si alcanza o no dependerá de cómo lo implementen y la dinámica de mercado en las próximas semanas y meses.

·      Es claramente un cambio al incorporar el tipo de cambio como una herramienta más de política económica. Hasta ahora, China ajustaba su política macro a través de lo fiscal y monetario interno, mientras hacia de su tipo de cambio un ancla de certidumbre. Ahora el tipo de cambio puede moverse, y parecen indicar que dependerá más de las fuerzas del mercado.

·      La desaceleración de la economía china ha sido una preocupación usual en la macro global. Hemos escrito muchas veces que vemos al proceso como natual, hacia una tasa de crecimiento en la zona del 4-5%. La pregunta obvia es si ocurrirá en pocos o muchos años. Esta decisión puede interpretarse como confirmación que la desaceleración está ocurriendo más rápido de lo que las autoridades quieren, y que las tradicionales herramientas fiscales y monetarias han perdido efectividad. Igualmente, los movimientos nominales del tipo de cambio no generan crecimiento global, aunque si deberían reducir desequilibrios, mejorando la eficiencia de la economía. Pero la depreciación de la moneda reduce el consumo local, aumentando la relevancia de las exportaciones, lo opuesto de lo que China había dicho quería hacer en esta etapa de su desarrollo.

·      En un mundo donde la apreciación secular del dólar domina como tendencia, China estaba al margen manteniendo su tipo de cambio básicamente estable. Esta decisión parece alinear a China con el resto del mundo.

·      La salida de capitales del último año había sido financiada con casi 10% de las reservas. Un tipo de cambio de equilibrio que respete los flujos de capitales y la evolución de su comercio internacional parecería ser uno con una moneda más débil a la actual, lo que agrega un nivel de incertidumbre no trivial en la economía global. Un tipo de cambio más flexible tiene serías consecuencias sobre las decisiones de portafolio de la población e instituciones chinas, llevando a una mayor diversificación internacional.

·      Por ende, desde un punto de vista casi superficial, si la depreciación continua deberíamos ver un impacto negativo en los precios de los commodities y los países que de ellas dependen, efectos negativos en el resto de Asia que ahora podría caer en una guerra de depreciación de monedas, como también los países que dependen de la cadena de producción china. El consumidor global se beneficia, como lo había venido haciendo las últimas dos décadas de consumo de productos chinos a menores precios. Es una fuerza que controla la inflación global. Esto último podría hacer del sendero de suba de tasas de la Fed uno aun más moderado y gradual, quizás más cerca del que el mercado espera en lugar del pronosticado por la Fed.

Parece ser una decisión fundamental muy importante para China, en el camino a mayor liberalización, lo que es positivo en el mediano plazo. Un precio muy importante para su economía y por ende la economía global pasaría a depender más del mercado que de la decisión política o burocrática, lo que es positivo para la asignación de recursos. Pero en el corto plazo produce incertidumbre en los mercados, especialmente si genera un proceso de depreciación no menor en poco tiempo. El ritmo al que ocurren estos cambios suele ser igual o más importante que la magnitud. Por ende, la clave aquí es ver si la depreciación de anoche fue una movida aislada, sólo seguida de un proceso muy lento y esporádico de depreciación o una secuencia de movimientos diarios de 2% que pronto acumulen una depreciación no trivial. Si la historia del proceso de reformas en China sirve de algo, es probable que sea un proceso controlado y lento, reduciendo rápidamente la incertidumbre de corto plazo.

Si el proceso de depreciación / liberalización es controlado y gradual, los efectos de corto plazo serían moderados. Igualmente, si la depreciación acumulada supera 10-15%, las implicancias fundamentales serían las mismas.

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julio 31, 2015 Martin Anidjar

Brasil: no sólo fiscal

La economía brasileña, al igual que el precio de sus activos, sufre de dos problemas fundamentales que generan los síntomas que observamos: crisis política, desequilibrio fiscal, falta de crecimiento y alta tasa de inflación. Estos cuatro desórdenes macro son la manifestación de dos problemas fundamentales, y hasta que las autoridades y el establishment económico no logren debatir e intenten llegar a una solución creíble, los precios de los activos no van a mejorar significativamente. Estos problemas son:

1-       Brasil se alejó del consenso macro básico que dominó por casi dos décadas: la inflación es mala y la disciplina fiscal es importante. Este consenso primó la política desde el Plano Real, y ayudó a instalar a Brasil como uno de los países emergentes en convergencia al G7. En los últimos 3-4 años ese consenso fue erosionado.

2-       El intervencionismo estatal excesivo es un pésimo mecanismo de asignación de recursos, lo que reduce la tasa de crecimiento económico, explicando por qué Brasil siempre tuvo ciclos económicos más moderados a los de sus pares de la región, a pesar de mantener una similar estabilidad macro. Petrobras es ahora un símbolo claro de lo que no funciona de tal sistema.

La pregunta relevante para los inversores es si estos problemos ya están reflejados en los precios de los activos financieros, y por ende es apropiado reconsiderarlos. En términos generales pensamos que no, aunque haya oportunidades ideosincráticas. El momento para reconsiderar depende del anuncio e implementación de un plan creíble que apunte a resolver los dos problemas fundamentales que mencionamos. Obviamente que estos factores son en esencia subjetivos de evaluar. Alternativamente, la performance económica de las medidas de política económica son más fácilmente medibles y cuantificables. El ratio de deuda contra producto puede ser medido y se pueden hacer proyecciones al respecto. Sin embargo, no existe una rigurosa respuesta a cuál es el punto o sendero en el cual los precios de los activos van a recuperarse significativamente. No hay niveles claros o un solo modelo económico que responda correctamente a través de diferentes experiencias de diferentes países en situaciones similares. Aunque los inversores no puedan articular claramente cómo y cuando un país tocó fondo y está en vias de recuperación, claramente si actuan al respecto y los mercados reacciones. En este caso dependerá claramente de la efectividad y credibilidad de las políticas que apuntalen el consenso sobre la estabilidad macro, como también mejoren la asignación de recursos. En otras palabras, los activos brasileños van a tener un gran potencial una vez que el debate y las decisiones políticas seriamente ataquen estos temas fundamentales, a pesar que la foto macro no muestre resultados definitivos al respecto. Es cierto que el segundo punto, la ineficiencia en la asignación de recursos por un sistema con tal nivel de intervencionismo, no ha cambiado significativamente en los últimos 5-10 años, y suponer un debate profundo al respecto en el corto plazo muy ambioso. Sin embargo, el escándalo de Petrobras ha puesto el tema de la eficiencia del sistema económico brasileiro en primera plana.

La foto macro muestra que las reglas macroeconómicas básicas que llevaron a Brasil a formar parte del grupo de “buenos” países emergentes, se ha ido erosionando. El crecimiento para este año se proyecta en -2% y 0% para 2016. La inflación de este año rondará 9%, y el déficit de cuenta corriente 4% del producto, caería a 3.5% para fin del año próximo. La madre de los problemas, el déficit fiscal que hoy ronda el 7% del PBI, se espera reduzca al 5% para fines de 2016. El ajuste fiscal parece no ser lo suficientemente ambicioso, lo que va a provocar que el ratio de deuda sobre PBI con suerte se estabilice por hacia el 2018 en torno del 75%. Es verdad que una parte no trivial del problema se debe a shocks externos, especialmente el precio de los commodities. Pero errores de política económica y años de negligencia sobre ellos diferencian a Brasil de otros países emergentes con similares vulnerabilidades.

Ademas, esos factores exógenos no parece que vayan a mejorar pronto. Los commodities no parece que se vayan a recuperar pronto (en parte debido a la desaceleración de China, como también el patrón usual de super-cíclos) y al mismo tiempo las tasas de interés en USA tienden al alza. La diferencia entre el déficit fiscal y de cuenta corriente (de alrededor de 3 puntos del PBI) muestra que la economía se está desendeudando en moneda extranjera, lo que seguramente continuará.

El ajuste fiscal y la política monetaria están hoy en el centro de la escena. Las calificadoras están claramente anciosas con respecto a la disciplina fiscal y la sustentabilidad de la deuda. La crisis política domina el debate local, dado los bajos niveles de popularidad del gobierno y la posibilidad de un juicio político a su presidenta. Este es obviamente un contexto adverso para la gobernabilidad, la credibilidad de las políticas, y en consecuencia para las expectativas del crecimiento económico (que luego afecta las decisiones económicas individuales y retroalimenta los malos resultados). El nombramiento de Joaquim Levy como ministro de economía fue con la intensión de generar un shock de confianza que revierta las expectativas, y así intentar romper ese círculo vicioso. Lamentablemente, los obstáculos generados por los conflictos políticos lograron diluir ese efecto y la chance de producir rápidos resultados. Sin embargo, la situación puede continuar sin grandes mejoras por suficiente tiempo que terminaría siendo dificil identifical el punto de inflexión. En un contexto como la macro de Brasil hoy es fácil dejarse llevar por el pesimismo y no poder reconocer un posible punto de inflexión. Claramente todavía no estamos en ese punto, pero un escenario probable,  una vez que las calificadores lo bajen la calificación de Investment Grade a High Yield, que ocurra la primer suba de tasas de la Fed, que las medidas fiscales se mantengan y con tiempo fortalezcan, podemos estar frente a un punto donde Brasil puede ser un muy interesante carry trade (sin serias probabilidades de aumentos del spread) y con potencial de apostar a una recuperación. Una lógica similar puede aplicar para las tasas locales, aunque es difícil dimensionar las consecuencias de una crisis política, la cual debe ser monitoreada muy de cerca. Nuevamente, es claramente muy temprano para dicho escenario dadas las señales que viene dando el sistema político.

La estabilidad macroeconómica es claramente la clave en el corto y mediano plazo, pero el crecimiento a largo plazo depende también de lograr una eficiente asignación de recursos.

El escándalo de Petrobrás es la manifestación del fracaso del modelo de capitalismo intervencionista brasileiro, y de ser asumido, provocaría una implosión de dicho sistema. Al menos dos sectores relevantes para la economía están dominados por esta lógica: el sector energético y la asignación de créditos (principalmente en el sistema bancario). Este característica del sistema económico es quizás la gran diferencia entre Brasil y las economías de la región orientadas al pacífico que han logrado mejores tasas de crecimiento. En el mejor escenario, el escándalo de Petrobrás lleva a reformas que aumenten la relevancia del mercado y transparencia a la hora de tomar decisiones. Es aun probablemente muy temprano para que se de una introspección tan profunda dentro del país, pero hay un dicho en el mundo de los mercados emergentes que se aplica perfectamente a este caso: sería una pena desperdiciar una crisis.

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julio 23, 2015 Martin Anidjar

Distracción griega

Es importante revisar qué fue y qué no fue Grecia para la macro global y los mercados. El drama griego, que no ha terminado, es claramente un síntoma de un trabajo incompleto en el proceso de integración europeo, es el símbolo de lo que es no sustentable del euro como proyecto. Grecia también funcionó como distracción con respecto a temas fundamentalmente más importantes que ese país: el ciclo económico global (y el debate sobre el crecimiento de la productividad) y la normalización de política monetaria en el G7 (por ahora en USA e Inglaterra). Adicionalmente, la caída de la bolsa en China, resucita el debate sobre una potencial crisis en ese país. Estos son claramente temas complicados, que sólo podremos tratar superficialmente por razones de espacio.

A esta altura del partido está generalmente aceptado que Grecia no es tan relevante per se, sino como indicador de lo que puede ocurrir más abarcativamente en Europa. Hasta ahora, el proyecto Europeo tenia como uno de sus pilares su propia irreversibilidad, a pesar de ser un arreglo institucional aun no sustentable. Pero su irreversibilidad ya no es un pilar, dado que se discutió un ‘recreo’ o salida temporal de Grecia.

El euro sería sustentable cuando la unión monetaria sea complementada con una verdadera unión económica y posiblemente más integración política. En términos simplistas, es difícil compartir una moneda cuando los bancos y la política fiscal no es verdaderamente única y compartida. Mucho se ha avanzado en la unificación del sistema bancario, pero a través de regionalizar la supervisión y regulación a nivel del Banco Central Europeo (BCE). Pero como vimos hace pocas semanas, la crisis en Grecia llevó al cierre de sus bancos, lo que muestra que los sistemas financieros no están integrados. Si los gobiernos de los estados de Mississippi o Alabama tuviesen severos problemas fiscales, nadie dudaría de los depósitos en los bancos en esos estados. Cuando California tuvo problemas fiscales, sus bancos no tenían menor credibilidad o mayor costos de financiamiento que los bancos de Nueva York. Europa está muy lejos de tal nivel de integración, lo que se debe en gran medida a la falta de integración en la dimensión impositiva y fiscal. Otra vez, en términos simplistas, cuando los alemanes se ocupen de la recaudación impositiva en Grecia, y se respeten reglas fiscales comunes, el euro tendría un verdadero respaldo regional y sería sustentable (lo que seguramente ocurriría con mayor homogeneidad en los tamaños de los gobiernos y otras políticas).

La competitividad de diferentes países dentro del euro es otro tema, pero igualmente relevante. Una vez más, el euro seguirá siendo no sustentable mientras los países que lo comparten tengan perfiles de productividad tan diferentes entre si y no acepten subsidios cruzados permanentes. Por ende, mayor integración es la consecuencia natural. Si la crisis griega sirve para acelerar el proceso de integración, entonces su impacto será también desmedido del lado positivo…

La caída de la bolsa en China es el otro factor de riesgo que generó mucha discusión en las últimas semanas. La preocupación surge de la posibilidad que la caída sea sintomática de problemas fundamentales subyacentes que llevarían a una más violenta desaceleración económica. Recientemente, muchos grandes inversores advirtieron sobre los riesgos de una crisis en China en el corto plazo. Tendemos a pensar que la caída de la bolsa en China (después de una fenomenal suba que la deja aun con retornos positivos en el año) no es la señal de una crisis inminente. La volatilidad en un mercado de capitales aun subdesarrollado, pero con fuertes cambios en el nivel de participación local e internacional, no debería ser una sorpresa. Pero como ya hemos escrito muchas veces en el pasado (aquí y en las cartas mensuales), creemos que China está transitando su convergencia de un nivel de crecimiento alto hacia niveles de crecimiento más “normales” y sustentables en el mediano plazo, por lo que esperamos un proceso secular de caída de la tasa de crecimiento. Claramente no somos expertos en China, pero no nos sorprendería ver que en los próximos años la tasa de crecimiento de su economía siga bajando de 7% a 6%, 5%, etc. Lo que no es fácil de predecir es a qué velocidad ocurrirá esto, si pasarán 3 años a 7% o cada escalón será de no más de un año. Pero está claro que el desarrollo y la apertura gradual hacen que la efectividad del control central y los programas de estímulo económico sean decrecientemente efectivos. La convergencia de la economía y su tasa de crecimiento es la tendencia natural. China es demasiado relevante como para subestimarla, y siempre requerirá de más análisis. Pero en este momento no nos parece que la caída de la bolsa sea indicativa de una crisis mayúscula en puerta. Lo que es importante recordar y tener en mente para casi cualquier análisis global es que su proceso secular de convergencia obligará a muchos sectores y países a adaptarse a un mundo con menores tasas de crecimiento en la demanda china. Como en muchos temas en economía, la diferencia entre niveles y tasas es muy importante.

Grecia y China funcionaron como distracciones de otros dos temas que son quizás mucho más importantes para los mercados y el mediano plazo: la normalización de las políticas monetarias del G7 (por ahora de USA y el Reino Unido), y el ciclo económico global. Estos son debates más importantes pero complicados, lo que explica la aparente confusión y nivel de expectativas en los mercados.

La Fed comenzará este año el proceso de normalización de su política monetaria, después de casi 6 años de un histórico proceso de estimulación monetaria. Dado el tamaño de la expansión anterior (y de su balance), la normalización será un larguísimo proceso, y por su potencial impacto muy probablemente sea muy lento y gradual. Pensamos que la primer suba de tasas ocurrirá en Septiembre. El tamaño y ‘timing’ de las acciones esperadas es tan gradual que no debería tener un impacto significativo en las formulas de valuación de activos financieros. Pero en los mercados, procesos de esta magnitud (absoluta y relativo al precedente histórico) suelen no ser lineales, especialmente dada la dificultad de coordinar expectativas. En otras palabras, muchos inversores esperan fuertes flujos de salida de segmentos del mercado de deuda por la suba de tasas, con potenciales efectos desestabilizantes en esos mercados. Lo ocurrido durante el ya famoso ‘berrinche’ por la señal de la Fed de menores compras en Mayo del 2013 está aun muy fresco en la memoria del mercado.

Porque somos consientes del potencial impacto del comienzo de la normalización por la Fed, nuestra asignación a deuda es menor a lo habitual y su ‘duración’ es de sólo 2 años (exposición nula a tasas de mayores plazos). Es más, ya hace más de un año que redujimos drásticamente la diversificación de monedas, concentrándonos en el dólar. Creemos en la apreciación secular del dólar, en gran parte como resultado de la divergencia en políticas monetarias dentro del G3.

El ciclo económico global es un tema complicado en este momento. Los datos económicos habían comenzado a mejorar después de un muy malo primer trimestre. Pero más recientemente, los datos muestran que los únicos focos de recuperación son Estados Unidos y partes de Europa. Es más, el factor subyacente del crecimiento de largo plazo, el crecimiento de la productividad, sigue siendo anormalmente bajo casi en todas partes del mundo. Hay varias teorías que intentan explicar este fenómeno global, algunas basadas en las secuelas de la crisis del 2008, otras apuntan a problemas de medición. Pensamos que este es un problema fundamental de la economía global. Sin una recuperación en el crecimiento de la productividad, la recuperación en USA y Europa no puede ser duradera, y la valuación de los activos sufrirá.

La explicación que apela a errores de medición en las cuentas nacionales es particularmente interesante, dado que apela al atraso en esas técnica ante le innovación tecnológica y la economía digital. No podemos negar que es un argumento seductor, pero al mismo tiempo pensamos que si hubiese mayor crecimiento de la productividad que el medido, se reflejaría en el crecimiento del salario y la caída del desempleo globalmente. Otra teoría interesante es la de la mala asignación de los recursos dadas las tasas de interés casi nulas, que hacen que el crédito sea asignado más acorde con nuevas regulaciones y patrones que precio. Hay muchas teorías basadas en regulación y políticas gubernamentales.

El debate sobre el crecimiento de la productividad es central y requiere un profundo análisis y seguimiento, especialmente en miras al mediano plazo. En el corto plazo los factores de riesgo relevantes son los datos económicos y la Fed. Nuestra asignación a acciones permanece a tono con el índice referencia, lo que muestra que mantenemos un cauto optimismo en el corto plazo. Pero su composición es mucho más defensiva, y muy selectiva con respecto a países y regiones.

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marzo 17, 2015 Martin Anidjar

Miedo a lo nuevo

Los mercados parecen haber superado los factores que generaron alta volatilidad al comienzo del año, dado que algunos de esos riesgos fueron desactivados o pospuestos. Obviamente que perdura la preocupación por el ciclo económico global, y en estos momentos los ciclos de China y Estados Unidos son de especial interés. Pero más recientemente la volatilidad parece responder al miedo por lo nuevo, dos factores de riesgo que responden a situaciones sin precedentes históricos: la posibilidad de que Grecia deje el euro y la normalización de la política monetaria de Estados Unidos.

Ambas situaciones presentan escenarios sin precedentes históricos relevantes, y por ende son fenómenos no estudiados empírica o teóricamente. La probabilidad de que Grecia salga del euro durante el 2015 ha subido de forma no trivial durante el último mes. Al mismo tiempo, ya es consenso que el la primer suba de tasas de interés de la Fed post-crisis será durante el 2015. Ese aumento de la tasa será el comienzo de la normalización de la política monetaria, partiendo de un extremo nunca visto antes en términos del nivel de la tasa y el tamaño del balance de la Fed relativo a la economía. Por ende, que estos dos fenómenos sin precedentes pueden ocurrir durante el 2015 no es una idea controversial. El debate se da a la hora de evaluar el impacto de estos fenómenos sobre los fundamentos económicos y los mercados de capitales.

En Grecia, el nuevo gobierno ganó las elecciones con un conjunto de promesas incompatibles con el programa de ayuda financiera de la Unión Europea (UE) y demás instituciones (la ‘troika’ de la UE, FMI y Banco Central Europeo ahora se llama ‘las instituciones’ para no herir sensibilidades en Grecia). Syriza prometió el fin del ajuste o austeridad, como también la interrupción del programa de reformas, todas condiciones para la ayuda financiera de las instituciones. El mes pasado, para obtener una extensión del programa de ayuda financiera, el gobierno griego accedió conceptualmente a continuar trabajando para satisfacer las condiciones del programa. Las instituciones no harán ningún desembolso adicional hasta fin de Abril sin confirmar que las condiciones del programa se satisfacen. Dado este riesgo, la corrida bancaria es intermitente y los ingresos impositivos caen con la economía. Grecia necesita de la ayuda financiera externa para permanecer en el euro. Del otro lado, las instituciones tienen incentivos claros a ser duros en sus exigencias. Cambiar el programa hacia las demandas griegas aumentaría la probabilidad que en otro país del euro un partido populista llegue al poder con promesas similares. El sospechoso número uno aquí es el movimiento ‘Podemos’ en España, dado que hay elecciones en Noviembre. Si Podemos gana y plantea exigencias similares a las de Grecia, puede llevar a la salida de España del euro sea por la negativa o por el desempeño económico posterior. El problema de riesgo moral es claro. Y después de España no viene solamente Portugal y/o Italia, sino Francia, con elecciones presidenciales en el 2017, en las cuales Marine Le Pen podría darle el golpe de gracia al euro y la unión. Por ende, la salida de Grecia del euro puede ser un costo menor para desincentivar el crecimiento del populismo anti-euro en el resto de Europa. Todo depende de que el gobierno en Grecia entienda a tiempo y cambie de rumbo, lo que a su vez puede generar cierta flexibilidad del lado alemán. Pero el riesgo de que un país salga del euro es no trivial, y de ocurrir, sería la primera vez.

La política monetaria en Estados Unidos ha sido un experimento de magnitud sin precedente, desde la crisis del 2008. El balance de la Fed es casi 4 veces más grande lo que era antes del 2008. La normalización no significa que el balance vuelva al nivel pre crisis, lo que muy probablemente no ocurra por muchísimos años. Pero normalización significa comenzar el camino en esa dirección. ¿Por qué es esto tan importante? Principalmente porque no es fácil contestar la siguiente pregunta: ¿Cuánto de los retornos generados por el mercado de acciones (especialmente de USA) de los últimos 3-5 años son el producto de mejoras fundamentales versus la expansión monetaria y el costo casi nulo del crédito de corto plazo? Pensamos que la normalización de la política monetaria es necesaria, y de hecho un proceso fundamentalmente positivo. Desafortunadamente, los mercados no han vivido un proceso de esta magnitud, y la retracción de tanta liquidez genera incertidumbre. El proceso se hace mas complejo dada la divergencia en las políticas monetarias del G4, con la Fed e Inglaterra normalizando, y del otro lado en la zona del euro y Japón expandiendo agresivamente.

Nada de lo anterior implica un claro shock negativo a procesos fundamentales subyacentes de la economía, como el crecimiento de la productividad o de los factores de la producción. Pero los mercados pueden producir volatilidad no trivial alrededor de una tendencia subyacente positiva, y eso es lo que intentamos gestionar en el próximo año.

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septiembre 23, 2014 Martin Anidjar

Será suave, pero…

Uno de los eventos claves de la semana pasada (y hubo varios) fue lo anunciado por la Fed y lo dicho por su jefa Janet Yellen en la conferencia de prensa que le siguió a la reunión del comité de política monetaria. Yellen clarificó cuál es el enfoque de la Fed con respecto a la normalización de la política monetaria. Los mercados esperaban ansiosamente esa explicación alrededor de la reunión en Jackson Hole a fin de Agosto, pero recién ocurrió la semana pasada.

La normalización de la política monetaria es claramente el tema fundamental para la Fed, y nosotros hemos argumentado hace ya mucho tiempo que es uno de los temas fundamentales para los mercados en el no tan corto plazo. La Fed ha logrado adaptar expectativas gradualmente en los últimos meses, cambiando la tónica de ‘cuándo’ a ‘cómo’. En otras palabras, desde Mayo del 2013 han logrado sacar al mercado de la ansiedad sobre cuando comenzará y qué efecto tendrá, hacia el contexto actual en el que todos sabemos que estamos al comienzo de la normalización y analizando cómo es la mecánica y el proceso. Al margen de los detalles técnicos sobre las diferentes herramientas a utilizar por la Fed, la conclusión que extraemos de lo escrito y dicho la semana pasada es que la Fed está claramente enfocada en la normalización como hecho, sin cuestionamiento, y que está claro que será un proceso muy lento y gradual.

El debate y los reportes sobre la política monetaria de la Fed es extenso y puede tornarse sumamente técnico. Es poco el valor agregado que se puede aportar al debate en poco espacio y de forma simple. Aquí nos enfocamos en algunas ideas simples pero importantes.

El famoso ‘tapering’ termina pronto (la caída gradual en las compras mensuales de la Fed de bonos del tesoro e hipotecas), por lo que el próximo paso sería la primer suba de tasas. Obviamente dependerá de cómo evolucione la economía de USA. Pensamos que será antes de lo que espera el mercado, y no sólo porque pensemos que la economía puede repuntar más de lo esperado. El sistema de la Reserva Federal ha producido en los últimos meses trabajos de investigación que muestran cómo están evaluando y racionalizando lo que ocurre en el mercado laboral. Básicamente, concluyen que la históricamente baja tasa de participación de la fuerza laboral es más bien un fenómeno estructural que cíclico, y por ende no requiere estímulo monetario. Es decir, la caída del desempleo (que tiene mucho que ver con menor participación más que con un aumento del empleo) llevaría a la Fed a retirar el estímulo antes de lo esperado. Lo mismo ocurre con los famosos ‘dots’ en los que publican donde ellos ven las tasas en el futuro.

El balance de la Fed no se reducirá en tamaño rápidamente. Yellen explicó que la Fed dejaría de recomprar activos con lo que cobran hoy en intereses y vencimientos del activo sólo después de comenzar el proceso de suba de tasas. Quedó claro que el proceso sería muy lento y con mucho cuidado sobre la reacción de los mercados. También aclaro que el tamaño del balance de la Fed probablemente nunca converja al tamaño que tenía antes de la crisis del 2008.

Hubo algunos otros temas que fueron aclarados, pero de naturaleza más técnica. Los conceptos más importantes que extraemos de lo ocurrido la semana pasada se refieren a lo lento, gradual y cuidadoso que será el proceso de normalización, aunque subirán la tasa antes de lo que esperan los mercados. Que el ritmo de recuperación económica de USA es obviamente un factor determinante. Nosotros pensamos que el enfoque y proceso de decisión de la Fed con respecto a la normalización se convierte en sumamente importante para los mercados en el escenario donde la economía de USA y global continúan con un crecimiento mediocre debajo del potencial y de los promedios históricos recientes. Si la economía de USA comienza a acelerarse como pronostica la mayoría (consistentemente en el rango 3-4% anual), la normalización de política monetaria tiene menos relevancia. En el escenario en el que el crecimiento vuelve a caer aun debajo del ritmo actual (hacia la zona del 1%), entonces la normalización no sería factible. El escenario en el que es necesario monitorear y analizar el proceso de decisión de la Fed es aquel en el que el crecimiento se mantiene debajo del potencial, mientras la inflación continua su lento pero consistente ascenso hacia los promedios históricos o más allá.

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julio 25, 2014 Martin Anidjar

El baile de la Fed

Los dos debates/riesgos fundamentales en los mercados siguen siendo la convergencia de China a un crecimiento más bajo/normal, y la normalización de la política monetaria en el G7. Es verdad que en las últimas semanas los riesgos geopolíticos han subido, pero siguen siendo ruido sin aun potencial de afectar el ciclo económico global de forma fundamental.

Lo que hagan los cuatro grandes bancos centrales, especialmente la Fed, es probablemente el debate más importante en lo que queda de este año. Se espera que a fines de Agosto (en Jackson Hole) la Fed explique con algún detalle cómo sería su plan de salida (o ‘exit strategy’), que todavía aparenta ser un proyecto en elaboración. Las minutas recientemente publicadas muestran un intenso estudio y debate interno sobre los instrumentos a usar y la secuencia a seguir en el camino a la normalización de la política monetaria. El ya famoso ‘tapering’ debería concluir en Octubre, lo que significa que el balance de la Fed dejaría de crecer rápidamente. Probablemente el próximo paso sea interrumpir la reposición de activos que vencen o pagan cupones, lo que comenzaría un lentísimo proceso de achicamiento del balance. Qué le sigue es la pregunta clave. Como ya hemos dicho muchas veces, estamos en un escenario novedoso y diferente a cualquiera ya vivido en términos de política económica. El balance de la Fed es más de 4.5 veces lo que era antes de la crisis, el del Banco de Inglaterra es más de 4 veces, mientras el del Banco de Japón podría estar en camino a ser algo similar. No hay estudios teóricos ni precedentes históricos que ayuden o guíen a los hacedores de política monetaria ni a los que observamos e intentamos analizar. Nosotros somos de la opinión que los mercados tienden a sobre-estimar la importancia e influencia de la política monetaria en escenarios normales. Pero tendemos a tomar esa reacción como un hecho. En este escenario la necesidad de entender e intentar anticipar la reacción a los cambios de política es crucial.

Dentro de la Fed se estudia y debate si usar una nuevo instrumento de tasa de interés, si implementar operaciones de ‘repo’ inversas para reducir la liquidez, en qué secuencia actuar sobre los flujos de caja de los activos en el balance, o si vender esos activos. Esa es la palabra que más miedo y reacción generaría en el mercado si la Fed la usase: vender. La Fed sólo se animaría a vender activos al final del proceso. Pero dado el tamaño del balance, todo lo demás es como un baile alrededor del tema crucial. El tamaño del balance sólo puede bajar significativamente si hay ventas de activos, pero de eso no se puede hablar, entonces bailamos alrededor. Muchos inversores y observadores piensan que la Fed ya está tarde en la normalización. También se puede pensar que hacerlo tarde y lento es deliberado, como una forma de permitir mayor inflación por algún tiempo (lo que tiene beneficios fiscales). Obviamente que el debate y la implementación de la normalización serían mucho más fáciles de tolerar si el crecimiento convergiese finalmente a las tasas potenciales o promedios históricos (3-4%), en lugar de permanecer en las tasas anémicas de los últimos años (debajo de 2%). La inflación ha finalmente comenzado a subir, aunque aun es baja. Si la inflación llegase a seguir subiendo sin que suba el crecimiento, la Fed estará un poco acorralada.

Qué, cómo y cuándo la Fed actuará hacia la normalización es claramente el debate crucial de política económica en los mercados internacionales. En Mayo-Junio del año pasado el episodio generado por la idea del ‘tapering’ muestra cuán sensible es el mercado al cambio en la política monetaria. El hecho que el ‘tapering’ ha ocurrido sin mayores efectos puede ser tomado como señal que los mercados se adaptan a estos cambios. De hecho, las tasas de interés han estado sorprendentemente deprimidas durante el ‘tapering’, pero eso tiene más que ver con la decepción con respecto al ciclo económico global. Adicionalmente hay temas de coordinación y ‘timing’. La Fed y el Banco de Inglaterra parecen ir en la misma dirección (hacía subas de tasas y eventualmente achicar el balance), mientras que el Banco de Japón y el Banco Central Europeo parece que van en la dirección opuesta a la Fed. Esto crea interesantes fenómenos financieros y económicos.

Por el momento, el próximo evento será obtener más detalles sobre la estrategia de la Fed. Al menos que los fundamentos económicos subyacentes mejoren más rápido que lo hacen actualmente, el debate tiene el potencial de generar ruido y volatilidad. Dado el momento del año, el nivel y valuaciones en los mercados, esto es suficiente para reducir riesgo.

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mayo 20, 2014 Martin Anidjar

Contradicciones y fundamentals

Los mercados este año, y especialmente durante las últimas semanas, parecen estar transmitiendo mensajes contradictorios. Por un lado, los mercados accionarios no han tomado un rumbo identificable, pero sí han tenido volatilidad. Por el otro lado, los mercados de deuda parecen mostrar pesimismo respecto del crecimiento global. Existen diversos motivos para explicar el porqué cada mercado se manifestó de la manera que lo hizo; un poco de ruido, algunos shocks transitorios, y como siempre explicación ex-post para racionalizar los hechos. Despues están los fundamentos subyacentes en las economías en cuestion. Independientemente de ruidos pasajeros, creemos que es el ciclo económico el factor determinante, donde el crecimiento de USA, la desaceleración en China y la recuperación en Europa son factores principales. En las últimas semanas, los datos han sido bastante más mixtos que en los últimos meses.

En Mayo del año pasado las tasas de interés en USA estaban en lo bajo de su reciente rango cuando comenzaron un proceso de fuerte aumento, como consecuencia del debate comenzado por la Fed sobre la posibilidad de reducir sus compras de activos (los mercados lo interpretaron en su momento como el principio del fin del estímulo monetario. El valor mínimo para las tasas de los bonos del gobierno de USA a 10 años en 2013 (UST por US Treasury), fue de 1.69% alrededor del 1ro de Mayo, para luego subir y culminar el año en 3%. El alza de los primeros 100 puntos básicos (100 puntos básicos = 1%) fue abrupta, y produjo gran volatilidad y drásticas caídas en los precios de algunos activos, sobre todo en los mercados emergentes pues se creía que era el comienzo de una tendencia secular de movimientos de capital hacia los países desarrollados. Durante 2014 la situación ha cambiado. Desde comienzo de año la tasa a 10 años del UST cayó de 3% a 2.5%, mientras que las acciones mostraron sólo volatilidad, pero pocos retornos (el Dow Jones está casi 1% para abajo, el S&P500 1.5% para arriba y el Nasdaq pierde casi 2%). Del movimiento en tasas de interés se podría inferir cambio al pesimismo relativo al ciclo económico. De los retornos de las acciones no se puede inferir tanto, sino falta de dirección o claridad. Dados los retornos del 2013 y las valuaciones resultantes, algunos creen que los mercados de acciones tienen un riesgo a la caída dado el escenario que pinta el mercado de deuda con respecto al ciclo económico.

El primer trimestre exhibe una consonancia respecto de los “malos” datos económicos, pues se estima que la economía mundial haya credico al 1.7% anualizado, apenas superior al 1.5% del 2do trimestre de 2012 (momento más crítico de la crisis europea, que representa al 21% de la economía mundial). Los mercados emergentes muestras magros resultados, producto principalmente de la desaceleración de China, y coinciden a su vez con un mal trimestre para USA (0.9%, como consecuencia parcial del mal clima y de la comparación con un muy buen último trimestre del 2013). El actual y venideros trimestres deberían mostrar niveles de crecimiento más elevados a los actuales, y cercanos a tasas de crecimiento de largo plazo.

Los datos de las compañías son mejores que los datos económicos. Las ganancias de las empresas Americanas y Europeas, en su mayoría, batieron los pronósticos. Si el crecimiento global finalmente muestra convergencia con tasas de largo plazo, debería producir mayores ganancias corporativas, y justifiquen un año con retornos positivos para el mercado accionario, aunque no como los del año pasado. Podríamos argumentar que estos buenos resultados son lo que ha sostenido el nivel de las acciones, divergiendo de la visión sobre la economía que, como dijimos anteriormente, podemos extraer del mercado de deuda. Es importante aclarar que en el mercado de deuda se observa un profundo debate sobre cual es la tasa de la Fed de mediano plazo, con fuertes dudas sobre el histórico 4% a favor de un número en el rango 2-3%. Este debate no sólo es fundamental para la valuación de instrumentos de deuda, sino también de las acciones, dado que afecta las tasas de descuento de todos los flujos futuros de fondos.

Si bien hay muchos datos y pequeños shocks para observar todos los días, los factores más fundamentales cambian menos frecuentemente, y va a tardar más tiempo identificar claramente qué va a pasar en este trimestre y los subsiguientes. En el interín, las cuestiones de corto plazo van a mover al mercado, tanto a la baja como al alza, y el calendario va a producir menor liquidez (sobre todo en el hemisferio norte por el verano).  Si bien hay que tener un ojo en de la volatilidad de corto plazo porque es casi imposible disociarse, y sobre todo porque a veces puede durar algunos meses; es fundamental también tener el otro ojo en las cuestiones fundamentales, las cuales hoy no apuntan claramente hacia una desaceleración marcada en el crecimiento. Sin embargo, la desaceleración en China sigue siendo el riesgo fundamental mas importante en el mercado. Cómo ya explicamos muchas veces, el proceso de convergencia a menores tasas de crecimiento, al mismo tiempo que se rebalancea la economía y se implementan reformas fundamentales, es un desafio no menor para los hacedores de política económica como también para los observadores y analistas que deben tomar decisiones en base a pronósticos.

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abril 24, 2014 Martin Anidjar

No ver China como Atari

Hace dos semanas participamos de los eventos para inversores alrededor de la Reunión de Primavera del FMI/Banco Mundial en Washington. Una de las preocupaciones mas prominentes de los inversores era la posible desaceleración súbita de China (o en inglés ‘hard landing’). Este ya es un tema repetitivo en nuestros artículos. Lo que nos preocupa casi tanto como la desaceleración económica es la visión que aparentemente tiene el mercado de que la economía China está bajo el control centralizado del gobierno, y que por ende logra sus objetivos como si fuese por computadora (de ahí la analogía con el Atari). Las conversaciones sobre la evolución de la economía China suelen concluir con el argumento que las autoridades están haciendo lo necesario para que el crecimiento satisfaga el objetivo de 7.5% este año. Pensamos que ese argumento es algo naïve, dejando a los mercados vulnerables a los efectos de una secuencia de shocks provenientes de las sorpresas (negativas) que podrían generar los datos económicos en los próximos años. Estamos pensando en episodios de volatilidad muy parecidos a lo vivido en las últimas 3-4 semanas.

La comunidad de inversores, como también la de las autoridades multilaterales (como el FMI) parecen creer que el gobierno en China logrará satisfacer las metas que se estableció a sí mismo y al mismo tiempo que podrán gestionar la plétora de desafíos que enfrentan, especialmente como consecuencia del ambicioso proceso de reformas que anunciaron. Revisemos en forma concisa (y potencialmente superficial) una lista de desafíos:
– Convergencia económica: hemos hecho hincapié en esto ya muchas veces, pero el crecimiento ha dejado la zona del 8-12%, y eventualmente seguirá bajando hacia niveles más sustentables y normales en la zona del 5% o menos. Algunos países convergen súbitamente, otros logran hacerlo en forma gradual. Ya no es muy probable que China vuelva a crecer a tasas del 10-12%, y su economía presenta claras señales de convergencia, que presenta múltiples desafíos. Uno de ellos es el de la percepción de mercado sobre el sendero futuro, dado que los mercados parecen creer que el 7.5% es el nuevo piso. Vemos riesgos a esa visión.
– Rebalanceo de la economía hacia una mayor participación del consumo, y menor énfasis en inversión y exportaciones. La economía China muestra la menor participación del ingreso a familias de casi cualquier economía con la que tiene sentido compararse. En la última década se exacerbó el modelo de crecimiento que subsidia al capital en detrimento del sector trabajo (a través de tasas de interés artificialmente bajas, y un mercado laboral sesgado en favor de las empresas). Un cambio en esas participaciones en el producto bruto requiere que el ingreso del trabajo crezca mucho más rápido que el producto bruto, sólo desde el punto de vista aritmético. Esto presenta múltiples obstáculos económico, y muchos creen que requiere bajo crecimiento económico dado que la retribución al trabajo no puede crecer a tasas excesivas consistentemente.
– “Crecimiento de calidad” es una de las frases que se escucharon en Washington, como una aspiración del proceso de reforma. En general, mejor crecimiento quiere decir crecimiento sustentable, producto de una asignación de recursos más eficiente, que en general requiere menor planeamiento centralizado y mayor confianza en las fuerzas del mercado. Esta idea es inconsistente con la visión de la economía China como un Atari que el gobierno logra controlar según sus objetivos.
– Controlar el crecimiento del crédito: no parece haber mucha discusión sobre la necesidad de acotar el crecimiento del crédito de los últimos años. El gobierno trabaja en ese campo hace ya casi un año, al mismo tiempo que minimiza los fuertes ciclos de liquidez local que esto genera en el sistema financiero.
– Gestionar la eliminación del riesgo moral en los instrumentos de ahorro (‘moral hazard’): el ahorro por fuera del sistema bancario regulado ha crecido exponencialmente, llegando a un stock de 1.9 trillones de dólares. Desde el año pasado mucho de los activos subyacentes en estos vehículos de inversión (muchos fideicomisos o ‘trusts’) fueron a la quiebra o dejaron de pagar sus deudas. A medida que esos vehículos de ahorro con activos en problemas vencían, las autoridades implementaron diferentes tipos de salvatajes para minimizar el impacto en el ahorrista minorista, con la idea de evitar pánico con respecto al ahorro en bancos y no bancos. Las ahorristas no han sufrido casi pérdidas aun, pero el gobierno está claramente introduciendo esa idea paulatinamente.
– La cuenta capital de la balanza de pagos está siendo gradualmente liberalizada, lo que conjuntamente con los puntos anteriores, presenta riesgos, que en el caso de China con su alto nivel de reservas internacionales no parece ser tan preocupante. Pero es un proceso importante y delicado de gestionar.
– El tipo de cambio ha dejado de apreciarse secularmente, en gran parte como consecuencia de una decisión gubernamental. Algunos creen que es la respuesta a la depreciación del yen japonés. Lo interesante es que ha dejado de ser unidireccional, aunque no pensamos que habrá una devaluación mayor.
– La campaña anti-corrupción: claramente el nuevo gobierno ha comenzado una fuerte campaña para reducir la corrupción como forma de mejorar la eficiencia económica. Este es un desafío muy complicado en una economía con tanta presencia estatal y nivel de control centralizado.
– El esfuerzo ambiental parece ser una parte importante de las reformas, y el gobierno parece tener ambiciones que las industrias alrededor del ambiente (o el sector ‘green’) se conviertan en un sector pujante para la economía en su conjunto, de forma de absorber los recursos liberados por industrias que por diversas reformas o por su nivel de polución deben contraerse.
– Las relaciones exteriores presentan desafíos, a medida que China asume su rol de líder regional y global. Uno de los panelistas en Washington planteo la idea de que China está viviendo su momento de la doctrina Monroe, estableciendo su dominio en su región. Pensamos que esa forma de pensar las relaciones internacionales no es tan aplicable hoy como lo era a comienzos del siglo XIX, dado que la región tiene otros países importantes como Japón, India, y Rusia.

La lista podría ser mucho más extensa (sin tener que entrar en el tema de la transición política hacia un sistema democrático). La mayoría de los observadores en los mercados pronostican el crecimiento en China de 7.5% por los próximos años. El punto en cuestión es que los mercados parecen aceptar la visión de que el gobierno Chino podrá gestionar estos y muchos otros desafíos provenientes del proceso de convergencia y las reformas planteadas como si controlasen la economía a través de una computadora. Como si los desafíos explicados no fueran pocos, hay que pensar en shocks externos, como fuertes aumentos de las tasas de interés en el G7, precios de los commodities, etc. Los eventos de las últimas semanas son un buen ejemplo. Los datos económicos de China han decepcionado desde comienzos de año, lo que vemos como uno de los factores cruciales de la performance de los mercados este año. Sin embargo, muchos se han convencido que los recientes anuncios de aceleración del gasto en infraestructura será suficiente para lograr la meta de crecimiento.

Nosotros mantenemos una visión algo mas escéptica de los méritos del planeamiento económico centralizado, especialmente frente a desafíos tan diversos en una economía con el tamaño de la de China. Nos mantenemos convencidos que China es y será la principal fuente de volatilidad en los mercados, dado que las reformas y el proceso de convergencia que transita tienen una envergadura ciclópea y carecen de precedentes históricos en tal dimensión. La naturaleza de los desafíos y los riesgos naturalmente generan la necesidad de creer. Es por esto que seguimos enfocados en el tema.

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febrero 24, 2014 Martin Anidjar

El elefante y la semilla

Los Nuevos diferentes riesgos que enfatizamos en aquella nota siguen siendo los dos factores de riesgo más importantes para los mercados: la normalización de la política monetaria en el G7 (especialmente en USA), y el ciclo económico en China y su proceso de reforma y rebalanceo. Obviamente que hay otros temas y riesgos en el día a día de los mercados, como el ciclo económico de USA o la incipiente recuperación en Europa, o la acumulación de situaciones problemáticas en países emergentes. El debate sobre la valuación de los mercados de acciones no puede ser desmerecido como tema. Pero cuando pensamos en los riesgos que en los próximos 2 años pueden producir un shock con efectos significativos en los portafolios, esos dos primeros temas mantienen las primeras dos posiciones.

China claramente está en un proceso de transición no trivial, y el hecho que siga siendo una economía relativamente centralizada hace que la transición sea un proceso gestionado centralmente. Esa gestión es un esfuerzo sin precedentes, como también su análisis. Al mismo tiempo, la Fed ha comenzado a reducir la tasa de aumento del estímulo monetario (llamado ‘tapering’), pero también ha comenzado a pensar en el proceso de retirada. En las minutas de su última reunión del comité de política monetaria (FOMC) “unos pocos miembros del comité” parecen haber plantado la semilla de una posible suba de tasas antes de lo esperado. Por ahora los mercados han elegido desmerecer tal comentario como sólo proveniente de unos pocos miembros, pero nosotros lo vemos como una semilla a tener en cuenta.

China

La era de tasas de crecimiento de más de 10% es claramente parte de la historia, y la convergencia a tasas más normales ha comenzado. El modelo de crecimiento basado en altísimas tasas de inversión subsidiadas gracias al alto ahorro y bajas tasas de interés, en desmedro del sector consumo de la economía aparentemente ha sido agotado. La participación del sector familias en el producto bruto interno ha caído secularmente por décadas, pero especialmente fuerte fue la caída de la última década. Esa participación es hoy la más baja de cualquier país referente relevante. Esa alta tasas de inversión a tasas altamente subsidiadas suele llevar a fuertes ineficiencias en la asignación de recursos, y esos son los proyectos que hoy respaldan gran parte del alto stock de deuda en el sistema financiero y en las estructuras generadas por el llamado sistema bancario paralelo (o en las sombras). El gobierno planea la normalización de la asignación de capital en el sistema financiero y mercado de capitales doméstico, al mismo tiempo que fomenta un aumento de la participación del sector familias en el ingreso nacional, mientras cae la tasa de crecimiento (aun alto) y la competitividad internacional no es lo que era. La gestión centralizada de un proceso así, en la magnitud que China presenta es un esfuerzo sin precedentes para el cual no hay libros de texto ni recetas probadas. El gradualismo es muy probablemente el enfoque a seguir por el gobierno, a veces la realidad tiene otros tiempos. Problemas similares llevaron a la crisis en Asia en 1997-1998 en economías menos centralizadas y más pequeñas.

Este problemas del mercado financiero local se ha visto recientemente con las noticias de las estructuras del sistema bancario paralelo que han fracasado, y cómo los gobiernos locales y los bancos han armado rescates para evitar que los ahorristas pierdan. Muchos de los proyectos de inversión que tales estructuras financiaron han fracasado, y en los próximos meses vencerán esos créditos lo que requiere de múltiples arreglos o rescates. Hasta ahora los ahorristas no han sufrido, pero es una cuestión de tiempo y de cómo el gobierno gestione el proceso. La idea del ‘default’ en tales instrumentos será introducida gradualmente, como parte de un esfuerzo de educación del inversor y de eliminación del ‘riesgo moral’ en tal mercado. Es muy probable que el grado de centralización de la economía le permita al gobierno gestionar el proceso con gradualismo y evitar los riesgos que una crisis crediticia podría generar.

En el corto plazo el potencial para más ruido proveniente del mercado de crédito local en China es importante, aunque las implicancias para el resto del mundo se limitan a los efectos que pueda tener en expectativas. El lazo real entre el mercado financiero local y el resto del mundo es tenue. El ciclo económico es el lazo más importante y el factor más relevante en el corto plazo. Pero más allá de los vaivenes del corto plazo, el proceso de reforma y rebalanceo de la economía a medida que el crecimiento converge a niveles más normales pero con mayor sustento fundamental y menor importancia de los subsidios a la inversión es claramente el tema central. Durante tal proceso, los mercados internacionales tendrán dificultades para interpretar la razón por la que se observan menores tasas de crecimiento, y esa ansiedad puede tener fuertes consecuencias en los mercados.

Política monetaria

La idea del ‘tapering’ produjo una caída en los mercados de acciones del 6% en Mayo-Junio del año pasado. Desde entonces los mercados aprendieron a apreciar la diferencia entre ‘tapering’ y aumento de tasas o retracción del estímulo monetario. Hoy los mercados esperan el primer aumento de tasas de la Fed para Septiembre del 2015. Cualquier cambio en tal expectativa tendría un efecto no trivial en los mercados hoy en día. Aunque la política monetaria no es el único motor de la recuperación de los mercados en los últimos años (la valuación no son excesivas en términos históricos en el segmento acciones, aunque se puede argumentar que si lo son en crédito) el aumento del tamaño de los balances de los bancos centrales ha sido tan importante y las tasas han llegado a niveles tan bajos, que cualquier indicio de normalización genera ansiedad.

La Fed en las minutas de su última reunión del FOMC muestra que ‘unos pocos miembros del comité’ mencionaron la posibilidad de subir tasas antes de lo esperado. Es difícil ignorar que aunque haya una nueva cabeza en la institución, que lo que se discute y difunde sea cuidadosamente pensado y analizado. Por ende, no podemos evitar pensar que tal mención es una semilla que la Fed planta para introducir tal posibilidad en las expectativas de mercado.

Ninguno de estos dos grandes temas es hoy una amenaza inminente a los mercados, al menos no lo son en la magnitud que lo podrían ser. Pero son riesgos potenciales importantes que requieren ser analizados y monitoreados cuidadosamente, no sólo a través de los debates y decisiones de política económica, sino también a través de los datos y novedades de los influencian.

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enero 22, 2014 Martin Anidjar

Nuevos diferentes riesgos

La naturaleza de los factores de riesgo ha cambiado significativamente. Los principales factores de riesgo que amenazaban a los mercados en los últimos 2-3 años han sido superados / han desaparecido / o se han resuelto. Aquellos factores de riesgo compartían características importantes: sus potenciales escenarios eran imaginables y analizables, y sus plazos acotados a 1-2 años. En estos momentos hay dos factores fundamentales de riesgo para la macro global, pero sus escenarios alternativos son complicados y sin precedentes históricos, y sus plazos potenciales superan ampliamente los 2 años.

Los factores de riesgo que han sido superados en los últimos dos años incluyen la crisis del euro, un par de eventos geopolíticos importantes (Libia y Siria), las diferentes crisis políticas alrededor de las reglas presupuestarias y de deuda de USA, el famoso ‘Fed tapering’ (o reducción de las compras de activos de la Fed), y los diferentes episodios de dudas sobre los ciclos económicos de USA y China. Casi nadie discute que la fuerte suba de los mercados en la segunda mitad del 2013 tuvo mucho que ver con la reducción de la prima de riesgo gracias a la gradual eliminación de tales factores de riesgo. Es decir, a medida que tales factores de riesgo se superaban o desaparecían, los mercados reajustaban niveles para reflejar el menor riesgo.

Aquí argumentamos que los dos nuevos factores de riesgo para la macro global son diferentes a los anteriores, dado que son más complejos de analizar y con una duración potencial mayor. Uno es el tiempo y la forma en la que la política monetaria del G7 vuelva a cierta normalidad (principalmente la Fed en USA). El otro es el rebalanceo y reforma de la economía en China, alejándose de un modelo capital intensivo enfocado en las exportaciones en desmedro del sector familias y su consumo.

La política monetaria en el G7 (especialmente en USA) ha roto con la historia y llevado a la economía global a zona desconocida con la expansión de sus balances, estímulo y compra de activos financieros. El ‘tapering’ de la Fed fue solamente la reducción en la tasa de compras mensuales, pero cuando fue discutido por primera vez causó un impacto no menor en los mercados (Mayo-Junio del 2013). Hoy ya es comúnmente aceptado que el ‘tapering’ no es una amenaza importante, que no implica una reducción del balance de la Fed. La verdadera pregunta o amenaza es cuando y como se llevará a cabo la normalización de la política monetaria, es decir la reducción del balance y la normalización de las tasas de interés. Cuando uno lee o escucha a la mayoría de los analistas se puede observar un consenso sobre ese escenario, enfocado en un proceso gradual, lento y aun lejano. Hay una muy mala razón para tal consenso: cualquier alternativa es de temer y difícil de razonar todas sus implicancias; una pesadilla que nadie quiere vivir. La Fed pronto tendrá una mini degustación de otro desafío de comunicación con los mercados, dado que el desempleo parece destinado a ir debajo de su línea del 6.5%. Lo más probable es que tengan que cambiar el tono de su comunicación y convencer a los mercados que sin la amenaza de la inflación ni alto crecimiento no hay razones para reducir el estímulo ni apurarse. Esto ya es hoy un tema de debate en el mercado, y es sólo una arista menor en la gran estrategia de política monetaria. Si la inflación llegase a subir, entonces el desafío sería mayor, dado que los mercados comenzarían a ajustar fuertemente las expectativas sobre la normalización de tasas, lo que puede generar un shock importante a los precios de los activos financieros si ocurre de golpe y/o sin acompañamiento del crecimiento. Sin entrar en mucho detalle o temas más teóricos, la normalización de la política monetaria del G7 está en el horizonte, y la probabilidad de que ocurra de forma lenta y suavemente no es tan alta como todos queremos creer.

La economía China presenta el otro gran experimento de política económica, que también ha llegado un momento de cambio fundamental. Ya hemos escrito mucho sobre la convergencia de la economía China, la moderación de la tasa de crecimiento, etc. En síntesis, la estrategia de crecimiento capital intensiva (alta inversión) enfocada en las exportaciones, que ha funcionado en detrimento de la participación del ingreso laboral y el consumo en la economía parece estar agotándose, dado que produce cada vez menores tasas de crecimiento con mayores niveles de deuda interna. La participación del trabajo en el ingreso de la economía ha caído fuertemente en las últimas dos décadas. El gobierno parece enfocado en cambiar esa tendencia, apuntando a una creciente participación del consumo en la economía. Dado el tamaño de la economía, aunque sea aun un caso de control centralizado, las reformas y rebalanceo necesarios no es una tarea fácil. El stock de capital ha sido subsidiado por décadas, y el sistema financiero está estructurado para ello. El cambio requiere de numerosas reformas y cambios con múltiples implicancias entre sectores, regiones, con fuertes efectos económico sociales y políticos. El efecto en el resto del mundo también sería importante, dado que caería el superávit de cuenta corriente de China, lo que tendría un fuerte impacto en el flujo de capitales.

Estos son dos temas fundamentales para la macro global que pensamos reemplazan la canasta de problemas de corto plazo que generaron volatilidad en los últimos 2-3 años. Quizás son temas de tan largo plazo que no tengan impacto alguno en el corto plazo (probablemente por la dificultad de extraer implicancias simples). Pero es muy probable que en los próximos años vivamos diversos momentos fuertemente afectados por eventos que surgen de estos dos fenómenos, con importantes implicancias para los mercados. Pronto elaboraremos como estas ideas afectan la asignación de capital para el 2014.

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diciembre 06, 2013 Martin Anidjar

Un mercado de introspección

La dinámica de mercado cambió en durante Octubre, cuando se dejó de depender mayormente de factores y riesgos externos y pasamos a depender de los fundamentos y riesgos internos y cercanos a los mercados. El ciclo económico global es otra vez el factor fundamental en los mercados internacionales.

Durante los últimos 3-4 años la volatilidad en los mercados (y por ende el riesgo de fuertes caídas) se originaba principalmente en situaciones idiosincráticas que eran una parte central en la valuación de los mercados de acciones. Esos factores o riesgos externos fueron gradualmente desactivados o resueltos. Algunos de esos factores de riesgo fueron: Grecia y el euro, después España e Italia, seguidos por Chipre; después vino la secuencia de autoflagelación fiscal en USA (límite de deuda, ‘fiscal cliff’, extensiones presupuestarias, desde Julio 2011 a Octubre 2013); como también la secuencia de shocks geopolíticos con las situaciones de Libia, Siria, Irán, etc. Esos riesgos potenciales podrían haber tenido un efecto fundamental en las economías y por ende los mercados, pero tanto como la volatilidad e incertidumbre que generaron cuando solo eran riesgos potenciales. A medida que cada uno de esos factores de riesgo se resolvieron o desactivaron los mercados continuaron su proceso de apreciación hacia valuaciones consistentes con los fundamentos internos. El mercado de acciones de USA cruzó recién este año el pico establecido antes de la crisis del 2008.

Noviembre fue el primer mes después de muchos carente de tal factores de riesgo latente. Los mercados ahora se enfocan libremente en los fundamentos económicos de las empresas, su valuación, el ciclo económico global, y la política monetaria. En términos generales, el mercado de acciones de USA muestra una valuación consistente con los promedios históricos (medido por las diversas métricas como P/E actual o proyectado, EV/EBITDA, etc.), lo que lleva a muchos a pensar que no está caro o excedido, pero tampoco tan claramente barato como lo estuvo en los últimos tiempos.

Esta es una situación interesante pero particularmente riesgosa. No hay más un ‘punto focal’ o factor que todos observemos de forma que sabemos que todos observamos y esperamos su resolución. Por primera vez en muchos meses hay espacio para diferencias de opiniones sobre el futuro, la forma de valuar el mercado en un escenario de bajas tasas de interés, el ciclo económico global y su impacto en las ganancias empresarias. Con el P/E del mercado en el área de 16-17 veces (otros mercados internacionales tienen ratios menores, pero sus promedios históricos también son menores), el juicio de valor sobre los fundamentos intrínsecos del mercado se convierten en esencial.

En la medida que este y otros análisis fundamentales se llevan a cabo en un mercado sin la amenaza de factores geopolíticos o eventos como el colapso del euro, otras formas de mirar los mercados comienzan a ser debatidas y atraer atención. La combinación de una valuación promedio a alta en acciones con un escenario económico que aun es mas tentativo que optimista, se presta a un intenso debate sobre el ‘timing’ de una corrección en los mercados. Ese es un ambiente fértil para diversos tipos de análisis. Un ejemplo es el enfoque en el nivel de deuda tomado por los participantes del mercado de acciones para comprar y vender acciones, llamada deuda de margen. El gráfico de abajo muestra la correlación que tal deuda ha tenido con la performance del S&P500. Es más, se puede ver una dinámica interesante en la cual hay episodios en los que esa deuda crece en forma parabólica, aumentando la performance del S&P500, hasta un momento en el que esa deuda baja por un par de meses, después baja fuertemente el S&P500, lo que lleva a círculo vicioso de caídas en ambos. No suscribimos a ninguna teoría al respecto, sino que lo mostramos como un tipo de análisis que genera tierra fértil para miedos de fuertes correcciones.

Fuentes: FINRA, NYSE y Bloomberg

Fuentes: FINRA, NYSE y Bloomberg

Nuestra preocupación es que un ciclo económico tentativo con un mercado que ya no está claramente subvalorado generan un ambiente propicio para la aversión al riesgo y posibles eventos de ‘correcciones autocumplidas’. Los datos económicos continúan apuntando a una recuperación económica que mejora su paso gradualmente. Pero es necesario poder pronosticar aumento de ganancias para las empresas de los grandes índices, con cierta confianza, para poder justificar retornos esperados interesantes en aquellos índices. Ese aumento de ganancias solo se puede dar con un ciclo económico global más robusto. Cuanto mas tiempo tarde en materializarse tal escenario, mayor es el riesgo a una corrección no menor en los mercados, generada como una secuencia de caídas que lleven a mayores reducción como consecuencia de consideraciones de control de riesgo. Con los factores de riesgo desactivados, el ciclo económico global pasa a ser crucial, de ahí el gesto de alivio de los mercados hoy gracias a los datos del mercado laboral de USA.

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septiembre 19, 2013 Martin Anidjar

Defensa de la Fed: circunstancial

La Fed rescató a la economía mundial en 2009. Sin embargo, es claro que en los últimos 2 años ha inflado el grado de liquidez a nivel internacional de manera excesiva, con una política monetaria debería haber comenzado su convergencia a la normalidad hace tiempo. A pesar de esto, la sorpresiva decisión de ayer de no comenzar con la reducción en la compra de activos creemos tiene una explicación y que sus críticos exageran la importancia del evento. A continuación nuestra justificación.

En primer lugar habría que pensar si la decisión de ayer representa un cambio significativo en la política económica, o es simplemente un tema de timing. Muchas personas tomaron el anuncio como una señal de que la Fed va a tomar una posición todavía más expansiva que antes, o al menos de lo que se suponía. Creemos que esto es una exageración. No pensamos que exista evidencia suficiente para respaldar esta hipótesis, sino que todo lo contrario, pensamos que hay evidencia para respaldar la hipótesis de que es sólo una cuestión de timing y de cómo los mercados habían reaccionado al debate sobre el ‘tapering’ iniciadas en Mayo. Es más, Bernanke enfatizó varios ejemplos durante la conferencia de prensa de ayer.

La Fed en Mayo comenzó a emitir señales dejando saber de un debate interno sobre cuendo y como sería el comienzo en la reducción del estímulo monetario. En base a ese debate, el mercado habia aceptado que comenzaría este otoño (primavera en el hemisferio sur). Desde ese entonces, algunos eventos importantes han ocurrido, lo que ayuda a explicar la decisión de ayer de posponer el inicio de la retracción:

– El mercado produjo una fuerte suba en las tasas de interés a partir de la discusión iniciada por la Fed en Mayo/Junio. Las denominadas tasas libre de riesgo de los bonos del tesoro de USA produjeron un movimiento que enorgullecería a cualquier banquero central sobre el efecto de sus políticas. La tasa de 5 años subió 1.20% entre Mayo y Septiembre, mientras en el mismo período, la tasa de 10 años lo hizo en casi 1.40%. En ambos casos, las tasas casi que se duplicaron, evidenciando la baja base en la que comenzaron.

– Si existe un sector que importa a la hora de evaluar la sustentabilidad de la recuperación en la economía de USA fue el sector inmobiliario, y ha vivenciado un crecimiento sostenido desde comienzos de año. Sin embargo, desde Mayo/Junio, se produjo un aumento sobre las tasas de interés que causó preocupación sobre una desaceleración, pues el mercado de hipotecas se vio claramente afectado por la suba de las tasas de interés. Este es probable que haya sido una preocupación durante la reunión.

– Más allá del sector inmobiliario, tomando datos más extensos de la economía de USA, se evidencia una fatiga durante los meses del verano respecto de la recuperación que se evidenció durante la primer mitad del 2013. Por suerte, esto no se repitió en los datos de China y Europa.

– La reacción en los mercados internacionales al debate sobre el comienzo de la reducción del estímulo monetario fue dolorosa para los mercados emergentes. Un promedio de 10 monedas principales mostró una depreciación del 10% durante el período relevante, mientras que el índice de deuda denominada en moneda local cayó casi el 20% durante el mismo período. De acuerdo a los dichos de Bernanke en la conferencia de ayer, este es un nuevo tema de interés para la Fed (a pesar de haberlo negado en ocasiones anteriores, ayer discutió activamente el impacto en el cambio de las tasas de los bonos del tesoro de USA en los mercados emergentes).

– Finalmente, los miembros del FOMC no pueden estar inmunes a los riesgos en el corto plazo y la próxima disputa en torno a las cuestiones fiscales en USA, las cuales van a producir volatilidad en las próximas 2-4  semanas. Esto puede ser un motivo más para ser cauto y esperar.

Es claro que todos los temas mencionados anteriormente fueron discutidos, y probablemente sean motivos significativos para justificar posponer el comienzo del retiro de estímulo para una próxima reunión. Por otro lado, como dicen los críticos de la decisión de ayer, el mejor motivo para reducir las compras era que el efecto en los mercados hubiera sido menor dado que ya se habia pagado el costo de adaptarse a este escenario; y hubiese puesto a la Fed en el camino correcto.

Creemos que la decisión de ayer es producto de un análisis frio de los motivos descriptos anteriormente, bajo la lógica que justifica la política monetaria actual. Es evidente que ayuda a los mercados en el corto plazo, y si esto va a dificultar aun más a la Fed tomar la decisión durante la próxima reunión, puede ser un impulso todavía mayor para los mercados. Sin embargo, reiteramos, no creemos que haya motivos suficiente para justificar esa sobre-interpretación, esperamos que se reduzcan las compras en alguna de las próximas dos reuniones. Adicionalmente, las próximas peleas por los temas fiscales en USA pueden opacar esta bonanza, al menos en el corto plazo.

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septiembre 13, 2013 Martin Anidjar

Efecto colateral de Putin: los mercados

Gracias a la sorpresiva intervención de Rusia, el riesgo Siria parece haberse disipado, al menos en el corto plazo. La nueva iniciativa fue al mismo tiempo buena y mala para Obama. Buena porque le ahorró una difícil pelea en el Congreso, pero al mismo tiempo erosionó su credibilidad y liderazgo. Este golpe a la credibilidad de la Casa Blanca puede llevar a una mayor volatilidad en el corto plazo (además de consideraciones geopolíticas de mediano plazo, que no vamos a desarrollar aquí). Una Casa Blanca más débil puede cambiar las estrategias “óptimas” de ambos partidos en torno a temas fiscales que deben votarse en las próximas semanas en USA.

Agosto terminó con caídas generalizadas en todos los mercados en vistas a los potenciales riesgos que presentaba Septiembre: lo que en su momento era un muy probable ataque a Siria (con potencial de escalarse regionalmente), la reunión de la Fed el 18 que sería la primera donde anunciarían una disminución en el ritmo de compra de activos (además del tema sucesorio, donde Larry Summers se posiciona como principal candidato); la vuelta a la discusión de los problemas fiscales (continuidad presupuestaria, extensión del límite de la deuda, etc.);  y la incertidumbre respecto del ciclo económico mundial. Ahora con Siria más calmo gracias a esfuerzos diplomáticos, los mercados más acostumbrados a la idea del ‘tapering‘ de la Fed y la economía China mostrando mejores datos, la principal preocupación yace en la problemática fiscal en USA, y es allí justamente donde el efecto ‘Siria’ puede cobrar importancia.

El presidente Obama resguardó capital político al no tener que enfrentarse a un voto en el Congreso para autorizar un ataque a Siria (que no era necesario), pero el hecho de que el Congreso estaba inclinado a no votar positivamente (siguiendo a la opinión pública) y que Rusia haya tomado el liderazgo del conflicto, llevaron a erosionar su credibilidad. Se vienen al menos dos importantes batallas políticas, y la distribución de poder político puede generar mucha volatilidad.

El gobierno de USA requiere de aprobación parlamentaria para emitir deuda para financiar un presupuesto que ya fue aprobado por el Congreso. El límite en el nivel de endeudamiento se espera llegue alrededor del 18 de Octubre. Previo a eso, el Congreso tiene que dirimir si continua con el nivel de gasto actual, lo cual debe definirse antes del 30 del corriente mes. El Presidente Obama ya dijo que no va a hacer concesiones a cambio de aumentar el límite de la deuda, por lo cual el Congreso tiene que simplemente votarlo y pasar a otro tema. Su argumento no es inválido, pues el Congreso ya aprobó los gastos que iban a realizarse con dicho endeudamiento. Sin embargo, los republicanos usan cada votación para lograr algún recorte de gastos en lugar de un aumento de impuestos, y dada la débil situación de Obama, probablemente lo intenten con mucho énfasis. Respecto de este tema, la disputa puede ser tan dañina o incluso peor que la de 2011, cuando los mercados sufrieron mucho por el potencial riesgo de default y la baja en la calificación (S&P, principalmente). Es probable que los mercados hayan aprendido aunque aumente el nivel de conflictividad aumente, al final de cuentas los políticos llegan a un acuerdo en el último minuto. Sin embargo, el debilitamiento de los Demócratas por el efecto Siria probablemente haga que ambos partidos estén más intransigentes, luchen con más énfasis, y arriesguen mucho más.

Adicionalmente, la Casa Blanca está por nominar al sucesor de Bernanke como Presidente (o Presidenta) de la Fed. Hoy parecería que Obama se inclina por nominar a Larry Summers, lo cual generaría otra pelea más en el Congreso para lograr la confirmación del Senado. En rigor, oposición a Summers viene de grupos en ambos partidos, si bien los Demócratas han sido más abiertos que los Republicanos a la hora de esbozar sus críticas (quienes optaron por esperar y ver primero cómo los Demócratas se pelean entre ellos).

Los interrogantes son: ¿usará el Presidente Obama estas dos peleas como una oportunidad para recuperar su credibilidad y mostrar liderazgo? ¿Usarán los Republicanos esta oportunidad para reflotar su intransigencia y mantener el principio de no aumentar impuestos y solo bajar gasto? Los temas fiscales son mucho más urgentes que la sucesión de Bernanke, pues su mandato finaliza a fines de Enero 2014, y si hasta ese entonces no se confirma a ninguno, la Vice-Presidenta actual, Janet Yellen, ocuparía el lugar transitoriamente. En el mientras tanto, deberíamos esperar una primera reducción en el ritmo de compra de activos por 15.000 millones de dólares, lo cual está mayoritariamente incorporado a los precios actuales.

En conclusión, en las próximas semanas deberíamos monitorear la evolución de los conflictos políticos, las discusiones sobre los temas fiscales, la nominación y reducción de compras de activos de la Fed, para determinar si en los próximos 1-2 meses pueden generarse episodios de pánico y alta volatilidad. En estos momentos dicho escenario parece probable, motivo por lo cual hemos aumentado nuestras exposición a acciones sólo muy levemente dado los mejores datos y la postergación del riesgo ‘Siria’.

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julio 15, 2013 Martin Anidjar

¿Caprichos monetarios?

Es el mercado quien está sobre-reaccionando ante cada declaración y siguiente aclaración por parte de la Fed, o esta última se está comportando como un adolescente caprichoso? Desde la difusión de las minutas de la Fed el 22 de Mayo, el mercado incurrió en movimientos muy drásticos ante cada declaración alineada a ellas o intento de clarificación (ver abajo los gráficos sobre los movimientos de tasas y en índices de acciones de mercados emergentes). Pensamos que la respuesta a la pregunta inicial es que es un poco de las dos: sobre-reacción por parte del mercado y la dificultad de la Fed de comunicar claramente su mensaje, lo cual no es del todo alocado dado que nos enfrentamos a una situación sin precedentes en la historia de la política monetaria. Desde mediados de Mayo, todas las declaraciones y eventos en los que oficiales de la Fed pudieron o tuvieron que expresarse, rondaron los siguientes temas:

– La Fed está probablemente intentando evitar una gran sobre-reacción futura al comenzar la discusión sobre su eventual y gradual retirada. Está claro que intenta transmitir que va a comenzar por dejar de crecer su balance, y eventualmente dejar madurar sus tenencias reduciendo así el tamaño de su balance. Está claro que intena transmitir que la primer suba de tasas será quizás el más lejano de los pasos.

– La Fed ha intentado establecer la diferencia entre dos herramientas de política monetaria: las compras de activos por un lado (o flujos de dinero a través de compras de activos), y la tasa de interés de corto plazo por el otro. También ha intentado diferenciar entre el stock de los activos que ha comprado y el flujo (compras frecuentes), resaltando que el stock importa mucho más en el mediano plazo que el flujo, intentando restarle importancia a una eventual cesación en la compra de más activos. En otras palabras, la Fed ha intentado reiteradas veces aclarar que lo que va a hacer es reducir el ritmo de compra de activos (hasta eventualmente llegar a cero) como primer paso, y que subir las tasas sería quizás la última acción en un largo proceso. Obviamente que los activos hoy en su balance permaneceran por largo tiempo, dado que se dejarían que venzan en lugar de venderlos.

– Otra de las ideas que la Fed ha intentado clarificar es que la decisión es dependiente de la evolución de los datos y que no tiene una fecha específica ni sigue un plan predeterminado. Por ende, reducir el ritmo de nuevas compras de activos vendría como rsultado de mejoras sustentables en el mercado laboral, y que una suba en la tasa de corto plazo va a ocurrir una vez que la recuperación esté afianzada y que el desempleo esté por debajo del 6.5% o inclusive menos, siempre y cuando la inflación no se acelere. El componente inflacionario no parece relevante estos días, pues es la inflación hoy en día es muy baja, pero puede potencialmente ser un problema si comienza a subir significativamente antes que el desempleo se sitúe por debajo de 6.5%. Lo anterior es una simplificación de un debate muy complejo. La secuencia de declaraciones y aclaraciones contienen cambios en los tonos y en la importancia de cada una, la cual según el timing permitió diferentes interpretaciones.

El mercado de deuda parece haber absorbido el mensaje con un alto grado de convicción a juzgar por el movimiento en las tasas de interés de 5 y 10 años, a pesar que haya personas que consideran a estos movimientos excesivos y que hay lugar para una sucesiva caída en las mismas. US Treasury tasa 5 años desde las minutas US Treasury 10 años, tasa desde las minutas de la Fed Los índices de acciones internacionales también tomaron el mensaje de la Fed seriamente, quizás demasiado, interpretando el fin de la liquidez a nivel global. El gráfico a continuación refleja los movimientos del ETF más grande acciones emergentes. EM equities index ETF Estos gráficos parecen mostrar un mercado dominado por miedos y pendulares cambios de opinión sobre las implicancias para valuar los activos en los diferentes mercados. La naturaleza de la política monetaria hoy en el G7 es tan extrema que hace dificil su análisis empírico y hasta por académicos, de forma que esbozar escenarios de retracción o normalización resulta poco riguroso. No existen respuestas concretas a una serie de preguntas relevantes que ayudaría a académicos e inversores a poder analizar y planear acciones en los diversos escenarios posibles. Alguna de estas preguntas son: ¿Cuánto de la recuperación en los precios de los activos post Marzo 2009 se debe a la inyección de liquidez? ¿Existe una diferencia en el efecto sobre de los precios de los activos de utilizar una u otra herramienta de política económica (compra de activos y nivel de la tasa de corto plazo)? ¿Ha habido diferentes períodos en la política monetaria reciente, con diferentes resultados en las economías y mercados de forma de aprender y poder esbozar escenarios de retracción? Es relativamente sencillo afirmar que el efecto sobre el mercado de deuda ha sido mayor que sobre el mercado de acciones. Las tasas de interés en el mundo parecen estar artificialmente bajas y pocas personas argumentan en contra de que el motivo principal es la inyección de liquidez de los países del G7. Sin embargo, el precio de los índices de acciones, al analizarlos por diferentes métricas y múltiplos parecen estar valuados entre correctamente y baratos. Sin embargo, la última comparación es dependiente del momento del ciclo económico y de los pronósticos de ganancias futuras, etc. Pero de no producirse una recesión en el corto plazo, en una escenario de crecimiento bajo pero mejorando significara que las acciones van a permanecer baratas a menos que los precios aumenten, y que los bonos van a estar sobrevaluados a menos que empiecen a bajar. La volatilidad de los últimos 2 meses forzó a los managers a tomar un respiro en lo que debería haber sido una transición hacia portafolios más agresivos que coinciden conceptualmente con lo expresado más arriba en este párrafo.

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junio 14, 2013 Martin Anidjar

Ruido o Señal

Cada vez que se dan eventos que generan grande movimientos en los mercados, como la reciente discusión respecto de cómo y cuando comenzar a reducir la tasa de expansión monetaria causó en los mercados internacionales, la pregunta de difícil respuesta es si nos encontramos frente a un fenómeno con efectos permanentes o transitorios. Si nos encontramos frente a la segunda opción, efectuar cambios en los portafolios resultaría innecesariamente costoso. La volatilidad de las últimas 2 semanas muestra cuán difícil puede resultar responder a dicha pregunta en un contexto de una expansión monetaria sin precedentes.

El tamaño de la expansión monetaria desde 2008 no tiene precedentes históricos. Nunca hubo mucho análisis real de un escenario como el actual. Determinar el verdadero efecto de este experimento requiere un serio y extenso debate, y aun así va a ser materia de análisis y debate durante mucho tiempo. Es claramente imposible, por otro lado, negar que efectivamente ha tenido algún tipo de impacto. Algunos creen que los mercados llegaron a estos niveles casi pura y exclusivamente gracias a la Fed; en consecuencia, cuando las minutas de la Fed publicadas el 22 de Mayo mostraban la existencia de discusiones sobre una potencial disminución en el ritmo del estímulo (el llamado ‘tapering off’), el mercado las tomó como que el fin de la expansión monetaria estaba cerca. El fin de dicha expansión es visto como un camino de ida que produce cambios fundamentales en los mercados, sus valuaciones y dinámica.

Los párrafos previos tratan de ilustrar el punto que cuando los inversores percibieron el potencial fin de la expansión de la Fed entran en pánico y salen a vender los activos más riesgosos de forma indiscriminada. Esto es en gran medida lo que pasó luego del 22 de Mayo, a pesar de que el mensaje que la Fed intentaba enviar es el de una muy tenue y condicional retracción. La Fed sólo ha comenzado el debate sobre cuándo y cómo reducir la tasa de expansión, no empezó ni va a empezar pronto a hacerlo. ¿Es este debate suficiente motivo como para reaccionar o es simplemente ruido? Nosotros creemos que las dos cosas. Ruido de corto plazo, señal para el largo plazo. La política monetaria tiene que normalizarse, y probablemente lleve muchos años, con brotes de volatilidad cada tanto, como consecuencia de la dificultad en analizar esta retracción. Pero en general los mercados actúan y reaccionan mucho mas rápido de lo que las autoridades preferirían. A continuación algunos puntos importantes a tener en cuenta para intentar no sobrereaccionar:

– En el ambiente actual de baja inflación, una decisión de la Fed por reducir la expansión sólo se daría en el caso que la economía muestre claros signos de mejoría, especialmente en el mercado laboral.

– La Fed obviamente no está focalizada solamente en los mercados de acciones, pero sí le prestan atención y entienden que el alza que empezó en 2009 ayudó a recuperar la confianza a través del ‘efecto riqueza’. No harían algo que ponga en riesgo tal beneficio.

– La Fed ha indicado que quizás el stock de deuda que tiene en su balance nunca lo venda, sino que lo dejen madurar. Por ende, una reducción en el tamaño del activo de la Fed debería suceder sólo cuando la economía crezca sostenidamente. ¿Y si la Fed sube la tasa de interés? Nadie cree que eso pueda ocurrir ni este año ni el que viene, y la inflación claramente no dificulta la decisión.

– Aun en estas 2 semanas de mercados a la baja, los datos económicos continuaron confirmando una recuperación en el crecimiento, sobre todo en USA, sorprendentemente en Europa, aunque China continua siendo un punto de preocupación.

– Mucho de lo que pasó desde el 22 de Mayo es consecuencia de una dinámica de mercado usual, que ocurre cuando se deshacen posiciones muy populares (ej: Japón). Obviamente esto es más fácil decirlo que predecirlo, lo que justifica que a veces es mejor soportar momentos de volatilidad que intentar vender rápido y comprar antes de que empiece la remontada, pues el ‘timing’ puede ser elusivo y producir efectos negativos, llamado ‘negative convexity’ que se podría traducir como vender bajo y comprar alto.

– No es difícil argumentar que los mercados de acciones continúan siendo atractivos, que siguen relativamente baratos en términos históricos, especialmente en el G7. Con tasas de interés en mínimos históricos, con una única dirección al alza, las acciones y otros activos reales deberían ser los más beneficiados de este proceso de redistribución de las inversiones a nivel mundial. Éste es claramente nuestro pensamiento sobre el mediano plazo, lo que explica  por qué no redujimos nuestra exposición a acciones en este episodio.

– Los mercados emergentes han sido los más golpeados en estas semanas. A medida que la liquidez internacional deja de crecer, los países que se beneficiaron de los grandes flujos de capitales y que continúan necesitando de ellos son los más vulnerables. Las recientes caídas en los mercados de acciones son una sobrerreacción en este sentido, pero resaltan un desafío a mediano plazo, llevándonos a aumentar nuestra exposición a USA y quizás Europa. La performance económica relativa durante los próximos meses o trimestres va a ser determinante. Instrumentos de renta fija con alto beta y alta duration están en zona de peligro. El efecto sobre los mercados de acciones es menos claro, aunque no podemos ignorar el fenómeno de salidas de capitales de los mercados de acciones emergentes.

En conclusión, la volatilidad de las últimas 2-3 semanas puede causar nerviosismo y provocar sobrerreacción. Es casi imposible no cometer algún error. Nosotros intentamos no sobre reaccionar y mantener la mente abierta. Estamos preparados para un movimiento en las tasas de interés pues hemos eliminado casi toda la duration de nuestros portafolios, así como la exposición a monedas emergentes. También hemos mantenido altos niveles de liquidez. Sin embargo nos mantenemos invertidos, si bien de forma conservadora, y continuamos buscando oportunidades para alocar un mayor porcentaje de nuestras carteras en activos reales en detrimento de instrumentos de renta fija y otros activos nominales.

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abril 25, 2013 Martin Anidjar

Fundamentals, liquidez y Pavlov

Abril hasta el momento fue un mes sumamente volátil, provocado por insipientes datos económicos no tan favorables que reavivaron los fantasmas de la desaceleración. Los inversores cada vez le tienen más miedo a las correcciones, y sobre todo esta parte del año trae malos recuerdos de fuertes caídas en los últimos 2-3 años. Al mismo tiempo, Japón se unió al grupo de países/regiones con políticas monetarias agresivas. Se espera que el Banco Central Europeo (BCE) baje las tasas la próxima semana.

Hemos mantenido una posición conservadora con elevados niveles de cash durante estas semanas volátiles, aunque aun con niveles de diversificación elevados. Lo primero nos ayudó a minimizar el riesgo/volatilidad, mientras que lo segundo no. Los activos en USA han venido teniendo mejores desempeños que los del resto del mundo, por lo cual deberíamos esperar en adelante un repunte del resto de los mercados. Haga click en los gráficos de abajo para ver los diferentes resultados de los diferentes mercados durante el 2013 al momento.

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El clima actual presenta la tensión entre bajos niveles de crecimiento, reflejando fundamentals menos sólidos que en Enero-Febrero y los excesivos niveles de liquidez mundial por el otro. Aquí una lista de los temas relevantes:

Desaceleración. El crecimiento se ha moderado después de la aceleración que tuvo en el 4to trimestre del año pasado y los primeros meses del corriente. Esta desaceleración, particularmente en USA y China, siembra el miedo de una nueva corrección de los meses de Abril-Mayo-Junio, como ya ha pasado en los últimos años. Si bien no hay una buena razón (al menos para nosotros) para justificar esta estacionalidad, los actores del mercado somos buenos perros de Pavlov. No creemos que esta desaceleración lleve a tasas de crecimiento nulas o negativas (recesión). Creemos que los riesgos macro globales se han pateado para el futuro, dándole todavía más tiempo a los gobiernos a introducir reformas y cambios fundamentales. No estamos seguros de que todos eventualmente se solucionen, o que lo hagan de manera favorable; sobre todo en lo que respecta a la zona del euro, para la cual tenemos mejores perspectivas de corto que de mediano plazo.

La economía de USA, si bien a un paso no tan acelerado, va a continuar en el sendero de crecimiento. El déficit fiscal es ahora la mitad de lo que llegó a estar en el pico, y la tendencia es positiva a pesar que una verdadera reforma impositiva aun no ha sido debatida en profundidad. Nos mantenemos optimistas sobre potenciales ganancias en eficiencias de legislaciones, aunque sea graduales, sumado a los beneficios de un déficit fiscal decreciente. Hemos aumentado nuestra exposición a algunos sectores claves de USA, sobre todo los relacionados al mercado inmobiliario.

China converge a algo más normal. Como ya hemos mencionado en reiteradas oportunidades a nuestros clientes, China está convergiendo a tasas de crecimiento más normales, y su economía está en transición de una economía basada en la exportadora y en la inversión a una donde el consumo juega un papel mucho más relevante. Este proceso no es fácil de predecir, y menos en un país de tales dimensiones. Mantenemos nuestra postura de que tasas de crecimiento al 8-10% no son sostenibles de manera indefinida, y que una convergencia a tasas del 5-7% debería ser lo esperado (y menores durante la parte descendente del ciclo). Gradualmente esta postura está comenzando a ser el consenso en el mercado (la revista The Economist sacó un artículo al respecto la semana pasada). Esto probablemente genera gran volatilidad en el precio de los commodities, así como en tantos otros sectores y regiones que se beneficiaron mucho del crecimiento chino. Otros países o regiones pueden llegar a beneficiarse de esta convergencia. Un ejemplo es México que emerge como un lugar para manufacturas más apropiado, dado que la competitividad en China se ha deteriorado (salarios más altos, moneda más fuerte, etc.).

Tanto las ganancias de las empresas como las valuaciones importan, pero la liquidez global y el relativo poco atractivo por inversiones en renta fija parecen pesar aun más. Creemos que las acciones (incluyendo las de USA) siguen siendo atractivas bajo un análisis sólo de fundamentals de mediano plazo. Varios métricas de valuación las posicionan baratas respecto de rangos históricos. Pero el argumento principal parece ser el ‘valor relativo’ y la preferencia de activos reales en el mediano plazo. Los acciones y otros activos reales (especialmente aquellos que producen flujos de de fondos) son claramente más atractivas que los instrumentos de deuda en estos momentos. Además, cada anuncio de política monetaria continúa o exacerba la ya abultada liquidez y expansión. Es verdad que la FED ha comenzado a hablar sobre la dinámica de retiro del estímulo monetario, pero esto no es probable que ocurra en el corto plazo; y cuando efectivamente ocurra va a ser un proceso muy lento y gradual que va a coincidir con muy buenos datos económicos. Por ahora, continúa siendo redituable pensar en los escenarios benevolentes y no en los catastróficos.

Achicar ‘duration‘, no eliminar la deuda. A pesar de que está de moda el tema de ‘la gran rotación’ de flujos de activos de renta fija a acciones, todavía es posible estructurar un portafolio con poca duration con mejores rendimientos que algunos mercados de acciones.

Europa es una preocupación en el mediano plazo. Las acciones del BCE han ayudado a posponer la crisis e impartir calma, por lo cual los políticos no sienten un gran apremio por producir e implementar las reformas necesarias. Chipre fue relevante pues mostró la fatiga y fastidio de los países europeos centrales en continuar rescatando economías en problemas, y empezaron a debatir sobre los costos de un paquete de ayuda y cómo se debería distribuir. Sin embargo, se necesitan avances en los temas críticos de mediano plazo y las reformas institucionales que llevarían a una mayor integración (sobre todo una unión bancaria) y reformas locales que minimicen la divergencia entre los diferentes grados de competitividad de los miembros de la zona euro.

Japón es una distorsión temporal, y por ahora la pregunta es cuán temporaria va a ser. Como hemos dicho en reiteradas oportunidades, la política monetaria por sí sola no puede resolver problemas fundamentales o crear crecimiento. Sin embargo, el nuevo gobierno parece lo suficientemente decidido como para suponer que estos esfuerzos monetarios van a perdurar, pero igualmente debemos monitorear la puesta en práctica de otras reformas que produzcan un crecimiento real. Mientras tanto, la depreciación de la moneda y la apreciación de activos reales va a continuar.

Con estos y otros temas de corto y mediano plazo en mente, continuamos aumentando la exposición a activos reales, manteniendo un grado de diversificación regional a pesar del sesgo hacia USA. La proyección de crecimiento parece ser mediocre, con temas que van surgiendo y solucionando en distintas regiones, pero que cada vez son más locales y afectan menos al conjunto.

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marzo 20, 2013 Martin Anidjar

Lo bueno de algo malo

La Unión Europea (UE) vuelve a equivocarse y a mostrar sus carentes habilidades en el manejo de crisis. Existen muchos motivos en pos de los cuales tiene sentido hacer que los depósitos bancarios en Chipre paguen parte del paquete de rescate.

No es difícil argumentar que Chipre puede ser un caso aislado, pues el tamaño del sistema bancario es más de 3 veces el PBI del país, y la mayoría de los depósitos son de extranjeros (se lo ha considerado normalmente como un paraíso fiscal). Estos argumentos solos servirían para fundamentar que Chipre es un caso especial. Pero en el mundo real, la UE no ha terminado de resolver sus problemas, y cualquier indicio o medida que puede impulsar a los españoles y/o italianos a retirar sus depósitos de sus bancos locales es una muy mala idea. Es verdad que en estos últimos años se han pronosticado corridas bancarias que nunca ocurrieron, pero aun así no hay motivo para jugar con fuego.

Nos encontramos frente a 3 escenarios en estos momentos, aunque la situación es compleja y fluida: A) los chipriotas votan por algún tipo de impuesto a los depósitos y reabren los bancos; B) los chipriotas votan por algún tipo de impuesto a los depósitos, pero restringen el retiro de depósitos; C) los chipriotas rechazan cualquier impuesto sobre los depósitos propuesto por la UE.

En el escenario A, el resultado más probable una vez que los bancos reabran es retiro masivo de depósitos, escenario en el cual el Banco Central Europeo (BCE) juega un rol fundamental o satisfaciendo la demanda por efectivo o dejando que los bancos colapsen. Bajo el primer supuesto, los ahorristas probablemente no se convenzan que tiene sentido mantener sus (ahora disminuidos) ahorros en los bancos, por lo tanto al BCE le va a costar mucho más que los 7 trillones de euros que planean ahorrarse con este impuesto. Si bien en teoría suena una medida razonable, probablemente su implementación no tenga un final feliz.

En el escenario B, la furia de los chipriotas probablemente repercuta en muchos españoles e italianos, y los haga replantearse sobre el beneficio (con tasas de interés de casi 0%) de mantener sus depósitos en los bancos locales contra la alternativa de ser gravados con un impuesto à la Chipre. Probablemente no sea una decisión muy difícil de tomar, sobre todo ante el temor de imaginar una potencial corrida bancaria en sus países.

En el escenario C, Chipre queda prácticamente afuera del euro, lo que le significa un ahorro a la UE que hubiese gastado en rescatar a una economía extremadamente pequeña que puede argumentarse como especial y hasta poco relevante. En cierto sentido, este tercer escenario puede ser el menos problemático.

No pretendemos que estos 3 sean los únicos escenarios, y siempre hay decisiones de politica económica que no se puede preveer, pero los escenario A y B (y potencialmente C) pueden incrementar el nerviosismo en el resto de la UE, aumentando la probabilidad de que una implementación de una garantía de depósitos para toda la zona del euro sea efectiva antes de lo que muchos creen. Nosotros hemos albergado por esta medida hace ya mucho tiempo (primero en Septiembre del 2011, después en Mayo del 2012; haga click en las fechas para leer). La UE decidió que primero debe centralizar la regulación y supervisión de los bancos, lo que tiene sentido. Sin embargo, los errores tomados en Chipre puede acelerar la necesidad de una garantía generalizada de los depósitos pronto.

Desde un punto de vista de asignación del capital, estamos evitando sobre-reaccionar dado que ya tenemos una postura conservadora. Pero monitoreamos los eventos con alerta, dado que hay decisiones de política económica que pueden significar movimientos importantes en ambas direcciones.

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febrero 26, 2013 Martin Anidjar

Malos hábitos no mueren

Muy a comienzos de mi carrera en ‘research’ alguien me dijo que me focalizaba demasiado en cómo deberían ser las cosas y no cómo las cosas probablemente eran. Es claro que en el negocio de traducir la realidad a los precios de los activos, el deber ser es mucho menos relevante que lo que probablemente sea. Por muchos años he escrito mayormente sobre posibles escenarios. Sin embargo, el debate por la política monetaria en USA sí amerita pensar lo que debería ser, pues esa puede ser una buena guía de lo que efectivamente vaya a ser.

La semana pasada la Fed dio a conocer las minutas de la reunión del FOMC (el comité que determina las tasas de interés y el resto de la política monetaria), la cual revela que un grupo creciente de miembros está preocupado por los efectos de la expansión monetaria y los mecanismos de cómo retraerla. Esto obviamente asustó a los mercados, a pesar de que debería ser obvio que la expansión monetaria sin precedente que vivimos tiene que ser retraida.

Nuestro escepticismo sobre los méritos de la política monetaria en relación a los ciclos económicos ya la hemos mencionado en varias oportunidades. Creemos que la política monetaria fue decisiva a principios de 2009 pues logró estabilizar la situación, pero no puede generar crecimiento, y esto es un problema dada la actual adicción de los mercados a los grandes y crecientes balances de los bancos centrales.

Con la mejoría de los datos económicos en los últimos 2-3 meses, es natural que los funcionarios de la Fed empiecen a pensar en las estrategias para retirar el estímulo. Las minutas de la Fed, en las cuales la Fed muchas veces esboza una idea donde evalúa la reacción del mercado, son eventos discretos que asustan al mercado, pero creemos que cualquier estrategia para retirar el estímulo va a ser gradual y coincidente con mayores niveles de crecimiento. Más allá de si la tasa de inflación es una mayor preocupación que la tasa de crecimiento, creemos que la Fed va a tolerar algo de inflación (que coincidentemente colabora del lado fiscal) y van a retirar el estímulo muy lentamente. Por ende el futuro va a ser como debe ser. Los ajustes fiscales se han convertido recientemente en una realidad, y gradualmente nos vamos a tener que acostumbrar a una contracción de la política monetaria. Ambos se han usado de una manera sin precedentes en la historia de los mercados, lo que repercute en mayor incertidumbre en el futuro.

Pero está claro que más allá del deber ser, las expectativas del mercado son lo que son. Si bien todos sabemos que la expansión monetaria no va a ser eterna y los países del G7 tienen que ajustar sus situaciones fiscales para evitar futuras crisis de deuda, los mercados sobre-reaccionan al mero debate sobre una moderación en la política monetaria.

Como hemos escrito hace ya algunas semanas, cualquier paso en pos de lograr niveles de sustentabilidad fiscal son positivos, y lo mismo aplica para la normalización de la política monetaria, sobre todo porque esperamos sean procesos graduales y en una fase tardía de la recuperación (como acaba de ratificar Bernanke en su testimonio en el senado, cuando insinuó que no venderían activos sino que dejarían que venzan). Una perspectiva de mediano plazo sería consistente con continuar en el rumbo actual, y usar estos episodios de miedo para aumentar la exposición a activos reales. Esto es obviamente más fácil postularlo que efectivamente llevarlo a la práctica, especialmente cuando cada corrección rebrota y agrega nuevos riesgos (como ayer con las elecciones de Italia). Todo esto confirma que la mesura debe prevalecer, donde la exposición a activos reales debe ser incrementada sólo de manera gradual, tomando como punto de partida una posición conservadora, como hemos hecho en los últimos meses.

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enero 07, 2013 Martin Anidjar

El año de la responsabilidad

El jueves de la semana pasada aprendimos que el disenso entre los integrantes de la FED está en aumento, lo que algunos interpretaron como un incremento en la probabilidad de un retiro del estímulo monetario en un futuro no muy lejano. Paralelamente, el acuerdo para evitar el precipicio fiscal pateó para adelante una significativa porción de los temas a discutir. Por todo esto, los cambios en la política económica van a tener un impacto muy fuerte en las expectativas y en los mercados este año, tanto en el plano monetario como en el fiscal. Después de más de 4 años viviendo peligrosamente, éste quizás sea el año de la responsabilidad…

Del lado fiscal, caerse por el precipicio fiscal pudo haber producido un ajuste fiscal del 4,5% del PBI, pero la mayoría fue evitado o pospuesto, por lo cual todavía queda mucho por negociar. Es más, el concsenso previo esperaba un gran acuerdo en términos del tamaño del ajuste, que parmitiese acto seguido una negociación sobre una reforma impositiva general que aputase a un sistema más conducente y eficiente para la inversión y el crecimiento. No se produjo ese gran acuerdo. Más aun, la disfunción política mostró por segunda vez (recordemos que la primera fue en Julio 2011) que el sistema político no logra decidir sobre el tamaño del estado ni como financiarlo sin usar deuda. El lado positivo, es que algunos piensan que los temas relacionados a la extensión de los recortes impositivos de la era Bush eran los temas políticos más difíciles de resolver, pues ninguno de los dos partidos quería aparecer como que cedió sobre un tema impositivo tan importante. La resolución fue dejar expirar estos recortes para sólo el 2% de la población. Ahora las negociaciones se van a basar en lo que todos acuerdan sobre la dirección en la que hay que avanzar, aunque sean temas álgidos y difíciles de resolver (cortes de gastos y programas). Si bien el mercado, via aumento de tasas de interés de los bonos soberanos, todavía no está poniendo presión sobre los políticos para que resuelvan el tema fiscal, estas ya han comenzado a subir.

El debate sobre el límite del nivel de endeudamiento debería llegar a su punto más efervescente para mediados de Marzo, momento para el cual se estima se llegue al límite. Al mismo tiempo, los recortes de gastos automáticos llegarían para principios de Marzo; por lo tanto, para la segunda mitad de Febrero deberíamos esperar señales de si los políticos van a continuar emparchando los problemas y produciendo malos acuerdos de último minuto, o si pueden concluir en alguno más abarcativo y óptimo. Estos dos temas son muy importantes para el desarrollo de las tasas de interés reales y los incentivos a la repatriación e inversión de capitales. Para nosotros, las perspectivas de crecimiento de mediano plazo son optimistas, pero el timing sobre cuándo se tomen las decisiones necesita ser monitoreado pues puede generar sorpresas para nada triviales a los mercados.

Del lado monetario, es difícil subestimar la importancia que tuvo la expansión monetaria a nivel global en los últimos años. 2012 fue el año de Mario (Draghi) y de Ben (Bernanke). Quizás se parezca al nombre de un videojuego (‘Mario y Ben’), sobre todo cuando hoy en día la política monetaria parece un videojuego: apretar a fondo la A (acelerar, correr), y así avanzamos y evitamos la crisis. Como ya hemos argumentado en reiteradas ocasiones en el pasado, la política monetaria no puede resolver problemas fundamentales, pero sí puede producir un shock que produzca un cambio y coordinación en las expectativas, o al menos ayude a ganar tiempo posponiendo una crisis mientras se arreglan esos temas fundamentales. Ben Bernanke hizo lo primero en 2009, y Mario Draghi logró lo segundo en 2012. La FED ha incrementado su apuesta en la expansión monetaria desde ese entonces. La política monetaria es un factor fundamental al explicar las valuaciones del mercado en estos días.

El Jueves de la semana pasada las minutas de la FED de su reunión de Diciembre dieron una muy importante señal sobre cómo planean continuar su intervención. Un conjunto de reglas se anunciaron en Diciembre, las cuales el mercado interpretó se aplican a toda la expansión monetaria. Ahora es claro que las nuevas reglas (niveles de desempleo e inflación que harían que la FED retraiga su estímulo monetario) aplican principalmente a la hora de determinar la tasa de interés base, y no necesariamente a lo referido con la expansión de liquidez. En otras palabras, es posible que el balance de la FED deje de crecer o hasta se contraiga antes de que el desempleo toque los 6.5% o la inflación esperada supere al 2.5% anual. Muchos en el mercado tomaron esta señal como el comienzo del fin en lo que refiere a estímulo monetario, el cual actúa ha generado adicción desde 2009 para los mercados.

Creemos que es muy fácil sobrereaccionar a este tipo de noticias, sobre todo cuando no vemos que se vayan a producir hechos concretos de manera inminente. Pero cuándo y cómo comenzar la retracción está claramente presente en las discusiones dentro de la FED (como debería ser). Además, al estar transitando por un camino desconocido en términos del tamaño del balance de la FED sobre todo, la forma y el timing para retirar el estímulo va a ser tremendamente importante, y va a tener un efecto muy grande en dicho momento.

En conclusión, los debates y negociaciones políticas en USA han incrementado su relevancia. Al menos van a dictar de cierta forma el rumbo de los mercados en el corto plazo, pero sin duda pueden tener efectos más duraderos en el tiempo. Seguir el tema con un detenimiento todavía mayor en las próximas semanas, meses es una parte fundamental del proceso de decisión y asignación de capital.

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noviembre 07, 2012 Martin Anidjar

Equilibrio desordenado

Las elecciones de anoche no producen un cambio significativo respecto del mapa político que generó tanto ruido durante la negociación para aumentar el límite de la deuda en 2011. Los resultados de ayer no producen un cambio sustancial en los incentivos, a pesar de que puede haber una interpretación de que es un mensaje hacia un ajuste balanceado. A pesar que creemos que el 2013 va a ser mejor que el 2012 en términos de fundamentals económico, los próximos 2 meses pueden producir mucho ruido y potenciales daños al panorama del año próximo.

El año pasado las negociaciones para aumentar el límite de la deuda en USA llevaron a la caída en la calificación de la deuda soberana, generando volatilidad pues ambos partidos no se pusieron de acuerdo hasta el último momento. El acuerdo en ese entonces consistió simplemente en posponer la verdadera negociación. Esta negociación todavía no se ha dado, pero debería darse ahora. El precipicio fiscal que se desata el 1ro de Enero fuerza a encontrar una rápida respuesta para evitarlo, para darle tiempo, nuevamente, a los políticos para una negociación más profunda sobre un ajuste fiscal de mediano plazo y una rforma impositiva que mejore la eficiencia del sistema. Creemos que el resultado de anoche aumenta la probabilidad de un escenario con 2 meses desordenados respecto de estos temas. De hecho, el mismo presidente Barack Obama utilizó la palabra ‘desordenado’ al referirse a las inminentes negociaciones durante la campaña. Esto no es una buena noticia para los mercados en el corto plazo, y hasta puede afectar el mediano plazo dada la debilidad de la recuperación económica.

Del lado de presidente Obama, quien postuló durante su campaña la necesidad de que el ajuste fiscal sea equilibrado en términos de mayores ingresos y menor gasto, su re-elección debería hacerlos sentir validados y con un mandato hacia tal equilibrio (con los mayores ingresos provenientes de los sectores de mayores ingresos).

Del lado republicano, ellos no sólo retienen la mayoría en la cámara de diputados, sino que además aumentaron su presencia, lo que los puede llevar a no cambiar su postura de que el ajuste fiscal tiene que venir principalmente de una reducción en el gasto.

El público y la comunidad de negocios esperan flexibilidad de ambos partidos para ponerse de acuerdo y solucionar los problemas en lugar de dilatarlos, sin embargo dados los resultados electorales ninguno de los partidos parece tener incentivos para hacerlo, lo que significa que vamos a presenciar 1-2 meses con conflictivas y desordenadas negociaciones, que quizás superen la fecha del ‘precipicio fiscal’.

Continuamos pensando que existe un consenso general en la necesidad de un ajuste fiscal y una reforma impositiva, y que va a ocurrir durante 2013. Creemos que la economía de USA se está acelerando lentamente. Siendo todavía la economía más grande y flexible del mundo, tiene una tendencia natural a crecer, si bien los desafíos actuales pueden lentificar ese crecimiento. Además, los datos económicos de Asia y América Latina apuntan a una gradual mejora en los fundamentals económicos. Pero los próximos 2 meses pueden producir shocks para nada triviales si los políticos, y especialmente el presidente Obama, no los manejan apropiadamente.

Esta es la razón por la que mantuvimos una postura cauta previo a las elecciones, la cual nos resultó en los últimos 2 meses. Lo que ocurrirá en los próximos 2-3 meses va a depender de cómo se esclarezcan las dificultades y desafíos que mencionamos arriba.

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octubre 26, 2012 Martin Anidjar

¿Ruido o riesgo real?

Gradualmente dos de los tres principales riesgos que han enfrentado los mercado parecen moderarse, mientras que el tercero se está acelerando rápidamente. El Banco Central Europeo (BCE) he eliminado el riesgo de un escenario extremo negativo al establecer las condiciones bajo las cuales pondría a disposición todo su balance para ayudar a España e Italia de ser necesario. Los datos económicos en China se estabilizaron en una tasa de crecimiento del 7%, con potencialmente la capacidad de aumentar hacia un 8%. Sin embargo el tema del ‘precipicio fiscal’ en USA se está calentando cada día más a medida que nos acercamos a las elecciones de USA y al final del año.  La clave radica en saber si esto es ruido de corto plazo pues el debate sobre la reforma impositiva y el ajuste fiscal han tenido avances considerables en los últimos meses, y existe un consenso bastante amplio sobre que se necesitan cambios importantes. Del lado de la política monetaria, aparece latente el riesgo de cambio de liderazgo en la Fed a comienzos de 2014 cuando termine el mandato de Bernanke.

El ‘precipicio fiscal’ es un drástico y súbito ajuste fiscal que se introdujo en la ley con la idea de forzar el debate y la implementación de un acuerdo fiscal dado que no se pudo hacer en Julio del 2011. Los acuerdos nunca ocurrieron, en parte porque estamos en un año electoral, pero además porque hay diferencias no menores entre los partidos sobre cuánto reducir el déficit fiscal via mayores impuestos y cuánto via recortes de presupuesto. El episodio de elevar el límite de la deuda de Julio de 2011 mostró, de una forma muy desfavorable, que no hay motivos para pensar que uno similar no podría volver a ocurrir, especialmente si los actores políticos son los mismos. En otras palabras, si gana Obama, y los republicanos mantienen la mayoría en la cámara de diputados, pero los demócratas la mantienen en el senado, otro episodio de estancamiento decisorio es posible, el cual no sólo produciría volatilidad en los mercados, sino que además se gatillarían los elementos del ‘precipicio fiscal’ (suba de impuestos y drásticos ajustes fiscales).

El timing es muy desafortunado. Cerca de medianoche, el 6 de Noviembre vamos a conocer quién es elegido presidente de USA y cómo se van a conformar las diferentes cámaras, lo cual va a dar un poco más de luz sobre la suavidad o dificultad del potencial camino a recorrer. Todavía hay varias semanas (plagadas de feriados en el medio) para que el congreso implemente bien una solución de corto plazo o una solución real. Casi nadie espera una solución definitiva entre el 6 de Noviembre y Enero, por lo cual la pregunta relevante es si la solución de corto plazo pueda ser encontrada pronto, y la forma en la que eso pase puede emitir señales sobre la probabilidad, timing y perfil de una real solución durante los primeros meses de 2013.

Presenta todo lo anterior un riesgo real o simplemente provoca ruido en el corto plazo? Existe un consenso bastante amplio sobre la necesidad de una reforma impositiva y de una clara señal sobre un saneamiento de la solvencia en el mediano plazo. En las últimas semanas la comunidad empresarial se ha unido al debate, con un par de eventos sociales importantes y entrevistas donde presionan al sistema político a negociar y producir mejores resultados que los de Julio del año pasado. Sin embargo, las posturas reales de los políticos no son conducentes, y el hecho que USA goce de tasas de interés extremadamente bajas en su deuda no incentiva a llegar a una solución en el tema fiscal.

Creemos que más allá de quién gane las elecciones va a haber una reforma impositiva (hacia un código impositivo más eficiente), además de un plan que muestre una gradual mejora hacia una situación fiscal más equilibrada. Sin embargo, creemos que el proceso puede producir episodios ruidosos y confusos. El ‘precipicio fiscal’, de no ser evitado, representa un ajuste del 4-5% del PBI de manera abrupta, que muchos (y especialmente el mercado) creen llevaría a una recesión. Creemos que a pesar del impacto negativo durante 1 o 2 trimestres, no es el fin del mundo. Sin embargo, creemos también que va a ser evitado hacia finales de año para permitir un debate más profundo sobre una reforma y ajuste fiscal más sustentable en el mediano plazo.

Del lado monetario, el hecho de que los republicanos dijeron en las internas que ellos no re-elegirían a Bernanke, sumado a los rumores que él elegiría no permanecer otro mandato (el suyo termina en 2014), crean una incertidumbre sobre el desafortunado pilar en el que se sostiene el mercado hoy: la política monetaria.

Conceptualmente, no es difícil argumentar que la política monetaria actual es un poco excesiva y que ha producido tasas de interés anormalmente bajas, al igual que los spreads. Sin embargo, los mercados pueden sobre-reaccionar al potencial cambio en la política monetaria a raíz de un cambio en el liderazgo de la Fed, y esto es un riesgo no trivial que hay que monitorear. Las tasas de interés pueden subir rápidamente si un nuevo presidente parece estar a favor de una contracción monetaria. Sin embargo, es difícil imaginar que en ese escenario alguien (ej. John Taylor) se movería muy rápidamente de la situación actual a la que él consideraría ideal. Pero de nuevo, y como hemos mencionado ya en repetidas oportunidades, los mercados se hicieron adictos a la política monetaria expansiva, y pequeños indicios de una culminación de la misma pueden generar excesiva volatilidad.

En conclusión, creemos que 2013 va a ser mejor que el 2012 en términos de crecimiento económico global. Sin embargo, los mercados parecen haber ya ajustado un poco los precios a dicho evento, pero más importante aun, sigue habiendo un par de temas claves aun sin resolver. Hemos gradualmente re-alocado capital a las regiones que empezaron a mostrar los primeros signos de recuperados, pero dado los temas anteriormente mencionados, lo estamos haciendo más lento que lo usual.

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septiembre 28, 2012 Martin Anidjar

Una dicotomía no trivial

Hace pocos días realizamos una realocación no menor en pos de reducir el riesgo en las carteras dada la cada vez más marcada divergencia entre los mercados y la economía real. No tenemos una visión totalmente negativa, pues, en parte, no creemos que el precio de los activos caiga mucho frente a la pared de liquidez que están generando los bancos centrales del G7. Sin embargo, el precio de los activos, y particularmente el de las acciones pasó de estar “muy barato” a “no es tan obvio que están baratos”, mientras que los fundamentals económicos continúan deteriorándose, o por lo menos no muestran signos de mejoras.

Más allá del país o región que se mire, los últimos datos (producción industrial, exportaciones, estimaciones del PBI) continúan mostrando una economía muy endeble. La región más preocupante es Asia, donde China es obviamente el foco de atención. Allí observamos la combinación de temas políticos (transición en la conducción del partido/país,  que no ocurre sin generar ruido o drama), con temas económicos relacionados a la convergencia en las tasas de crecimiento a niveles más sustentables. Como ya hemos mencionado varias veces, es difícil que un país crezca a tasas del 8-10% por un largo período de tiempo. Si bien la teoría economía no es como la física, la convergencia económica en China debería respetar los principios de la amplia y aceptada literatura sobre crecimiento, así como también la historia de otros países que pasaron por el proceso de transición de tener niveles muy bajos de PBI per cápita hacia niveles de países de ingresos medianos o altos. Es verdad que China está todavía lejos de ser un país de ingresos altos por habitante, pero aun así el mercado de trabajo empezó ya a mostrar signos de que el ratio capital-trabajo está convergiendo. Entendemos la complejidad de juzgar correctamente las diferentes fases o ciclos del proceso de convergencia en China en el mediano plazo, y no creemos ser expertos en la materia, pero le asignamos una probabilidad mayor a la que le asigna el mercado a que estemos pasando de tasas de crecimiento del 8-10% a unas del 4-6%. Más allá que un 4-6% respecto del tamaño de la economía China de hoy es una cantidad para nada trivial ni despreciable,  los mercados pueden eventualmente decepcionarse al ver que no se produce un retorno a los tiempos del 8 o más%.

Otros factores de riesgo que justifican esta cautela en el corto plazo son el ya conocido ‘precipicio fiscal’ en USA, y el timing vis-à-vis las elecciones, así como también el resultado de las mismas y las implicancias no sólo en términos de las reformas impositivas, sino sobre todas las decisiones de política económica, como también el ya prolongado tema político en Europa, ahora alrededor de España e Italia y la potencial ayuda del BCE.

Como ya hemos mencionado repetidas veces en el pasado (ver blogs previos), el accionar del BCE no sólo fue inteligente y necesaria, sino que potencialmente fue un punto de inflexión. Ha reducido, o casi eliminado, la probabilidad de un episodio catastrófico en el corto plazo. Sin embargo, los políticos siguen teniendo la responsabilidad de solucionar los temas fundamentales de corto y mediano plazo. En el corto plazo, tienen que introducir reformas a nivel local que hagan del rescate algo creíble (España recién las ha anunciado), y que luego le permita a la UE y posteriormente al BCE proveer la asistencia necesaria para sostener a estas economías en la transición hacia situaciones fiscales y financieras más saludables, y con suerte retomar la senda del crecimiento. Al mismo tiempo, la UE necesita impulsar reformas estructurales a nivel de la Unión, en pos de una unión fiscal y bancaria que complemente la monetaria. Ya habiendo decidido dar riendas sueltas al balance del BCE es una decisión más que importante, pero para nada suficiente y sólo sirve para contener a los mercados por un tiempo.

No es solo anecdótico que la preocupación por la incertidumbre fiscal en USA afecta las decisiones económicas (inversión, consumo, y su repercusión en la desaceleración de la economía). La liquidez de las compañías es un ejemplo clave (casi 2 billones de dólares), como lo son la evolución de la inversión o de compras de durables, así como también los depósitos bancarios en la Fed (casi que equivalente al tamaño de la expansión monetaria de la misma). Todos datos que reflejan decisiones de cautela o parálisis. Además, hay estimativos de cuánto es el tamaño de la liquidez de las grandes compañías multinacionales en sus subsidiarias afuera de USA ante la incertidumbre impositiva. La elección del 6 de Noviembre va a ser un primer paso significativo hacia un escenario de mayor claridad. Superar este ‘precipicio fiscal’ probablemente sea el primer eje de negociación, el cual hasta puede desarrollarse antes de concluir este año, que puede después continuar con un debate y negociaciones más profundas sobre una reforma impositiva y una ajuste fiscal sustentable en el mediano plazo. Si bien muchas de las ideas ya han sido debatidas y a pesar de cuál sea el resultado de la elección, creemos que una reforma impositiva pro-crecimiento va a ocurrir, a pesar que los políticos y el timing de la misma no es para nada obvio.

En conclusión, la economía real todavía no ha respondido tan positivamente como los mercados a la gigantesca inyección de liquidez por parte de los bancos centrales (hecha o amenaza de), y en la mayoría del mundo desarrollado todavía faltan tomar muchas decisiones importantes hacia un clima propicio para que surja algo de crecimiento.

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septiembre 10, 2012 Martin Anidjar

Draghi: Teórico, pragmático y líder

Mario Draghi, Presidente del BCE, otra vez ha picado en punta en lo que refiere a mostrar liderazgo en la habilidad para manejar las crisis, cuando anunció los detalles del plan de usar el balance del BCE para ayudar al euro y a los países en mayores problemas en su proceso de legislación de las reformas estructurales. Mario Draghi muestra una rara y privilegiada combinación de liderazgo y pragmatismo. El tamaño de la inyección de liquidez necesaria para ayudar a España y a Italia es mucho más de lo que las  instituciones de la UE han asignado  y son posibles de otorgar, y es por eso que la acción del BCE es tan importante. Sin embargo, el BCE sólo puede ayudar en el proceso de transición. Los políticos necesitan reformar las instituciones e implementar ajustes, de lo contrario, los países van a continuar divergiendo en términos de su dinámica de deuda, tasas de crecimiento y competitividad.

Pero la justificación por la enérgica acción del BCE y algunos de los recientes anuncios hayan sustento en una interpretación teórica algo sutil sobre la realidad económica: equilibrios múltiples. En esta rama de la teoría económica, una economía puede estar en al menos 2 posibles equilibrios, un mejor que el otro, lo que suscita la pregunta de cómo lograr estar en el ‘buen equilibrio’.

En resumen, la teoría de equilibrios múltiples sugiere que una parte importante del motivo por el cual la situación de España e Italia es insustentable son por las altas tasas de interés a las cuales se están refinanciando, lo que a su vez se debería a la insustentabilidad de la dinámica de su deuda (y no necesariamente debido a los demás fundamentos económicos de las economías). En otras palabras, esta insustentabilidad se debe en muchos casos a profecías autocumplidas, o lo que dentro de la teoría llamaríamos ‘estar en el equilibrio malo’, aun cuando existe uno alternativo, sustentable, el ‘bueno’, de bajas tasas de interés. Por lo tanto, si existe la posibilidad de que algún jugador de peso pueda moverlos del equilibrio ‘malo’ al ‘bueno’, entonces la probabilidad de éxito podría ser mucho más alta. En este caso, ese jugador de peso es el BCE[1].

El Sr. Draghi no sólo explicó esto durante su última conferencia de prensa la semana pasada, sino que también utilizó los términos ‘equilibrio malo’ y ‘profecías autocumplidas’. Más aun, un elemento clave de este nuevo mecanismo de intervención parece estar influenciado por esta interpretación de la realidad. Esta nueva ronda de compra de deuda va a estar focalizada en los países que apliquen en el futuro para una rescate completo del FEEF/MEDE, mientras que para los países que ya aplicaron a un programa, sólo van a gozar de este beneficio una vez que cada país por sí solo recobre acceso a los mercados. En cierto sentido, la racionalidad de esa regla resta en el hecho que el país tenga financiamiento del mercado, y el BCE pueda ayudar a llevarlo a un buen equilibrio en términos de esa tasa.

Estos anuncios del BCE pueden ser un punto de inflexión, pues el Sr. Draghi lo llamó “un soporte garantizado”[2], un piso del cual construir. Sin embargo, hay muchos potenciales obstáculos en el camino: los políticos todavía no logran acordar en reformas estructurales y en los ajustes necesarios para lograr que el euro sea sustentable; la Corte Constitucional  de Alemania puede declarar que el MEDE es una violación a la ley alemana; y España y/o Italia pueden retrasar la aplicación al plan por un tiempo prolongado, aun pasando el punto de donde ya va a ser “imposible” volver. Este último puede ser equivalente a esperar más allá del punto donde el ‘bueno equilibrio’ es posible. Finalmente, al tener el respaldo ilimitado del balance del BCE, las potenciales consecuencias nocivas de que Grecia abandone el Euro pueden minimizarse, lo que explica la importancia de las negociaciones entre la troika y Grecia en las próximas semanas.

Alemania es obviamente esencial para garantizar la sustentabilidad de euro, especialmente porque cumple el rol de sustento o ancla. El veredicto de la Corte debería resolver el miércoles si el MEDE es una violación o no a la ley alemana. Más aun, el Bundesbank ha sido siempre la opinión más crítica en el consejo del BCE. A pesar de parecer estar solo en el BCE, no ocurre lo mismo dentro de Alemania, donde es el reflejo de lo que muchos políticos, economistas y comunicadores piensan de Draghi y de su plan. Este no es un tema menor para monitorear.

A pesar de todos los problemas, Draghi ha eliminado el escenario negativo más extremo en el corto plazo. Ha demostrado ser el único político europeo que está a la altura de las circunstancias. Esperamos que el resto de los políticos se le unan y cumplan con su rol de lograr la sustentabilidad del euro, ahora que el BCE está finalmente totalmente comprometido y eso, para nosotros, es razón de optimismo.


[1] En algunos círculos, hay gente que sostiene que la teoría de equilibros múltiples aparece cuando los intelectuales no logran arrivar a una conclusión lógica más contundente de por qué ocurre un fenómeno o una situación. Creemos que este es uno de esos casos, a pesar de que es verdad que aquí ocurren situaciones reales que pueden amoldarse

[2] “an effective backstop” en inglés se refiere a una defensa o garantía sobre el valor de ciertos activos. En este caso se refiere a los bonos de la deuda de los países periféricos, como España e Italia.

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agosto 06, 2012 Martin Anidjar

Ni robots ni dogmas

Durante los últimos 3 años hemos mostrado nuestro escepticismo sobre las habilidades de los políticos europeos para manejar las crisis. Recientemente expresamos que el quid del problema ya no es de sustancia sino de la velocidad en la que se resuelva. Las ideas básicas para salvar al euro están puestas sobre la mesa, y los políticos parecen entender en qué dirección tienen que ir; sin embargo, siempre van un par de pasos detrás del mercado, y lento.

Mario Draghi, Presidente del BCE, está intentando modificar estos comportamientos, siendo sus últimos intentos para hacerlo muy relevantes. 10 días atrás los mercados reaccionaron con euforia cuando dijo que haría todo lo necesario para salvar al euro. Luego, en la conferencia de prensa del BCE, Draghi fue menos estridente y estableció un marco de acción, y eso desilusionó a muchos.

Nosotros no estamos de acuerdo con esta desilusión. Draghi estableció un marco para acelerar la transición hacia una solución para el euro, al mismo tiempo que elude restricciones legales y políticas. En esencia, Draghi dijo: de un país necesitar financiamiento (entiendase que Italia o España requieran un paquete de ayuda), debe aplicar por uno al MEDE, someterse a los condicionamientos, y luego de eso el balance del BCE está disponible. Esto no es algo menor, y los mercados finalmente parecen tomarlo con la seriedad que se merece.

A pesar del rápido comentario de apoyo de Angela Merkel y Francois Hollande, existe también una oposición marcada a que interceda el BCE, sobre todo del Bundesbank y de otras autoridades monetarias más ‘puristas’ (de ahí la alusión a robots dogmaticos). Ha sido una suerte para la economía global que se haya elegido al Sr. Draghi en lugar que otros candidatos más tradionalistas como Axel Weber o Jens Weidmann para presidir al BCE. Con esto no quiero decir que estos últimos estén equivocados en su pensamiento, pero los obstáculos políticos y logístico hacia una solución óptima tienen que ser abordados de una forma más pragmática, si es que el objetivo final es salvar al euro.

El Sr. Draghi dijo que estaría dispuesto a usar el balance del BCE para cumplir objetivos de políca monetaria, que es como decir que el BCE va a comprar la cantidad de bonos de corto vencimiento que sea necesaria para bajar el costo de financiamiento del país en cuestión a niveles similares a los del resto de los países de la unión. Esta es una amenaza muy fuerte, que de resultar creíble, probablemente no deba ser implementada en una escala tan grande.

El aspecto más inteligente es que satisface a los 3 mayores actores: a los políticos, a los mercados y a los juristas. Los políticos alemanes requieren una solución al problema de incentivos, y evidenciar que la ayuda viene como contrapartida de reformas y ajustes. Es por ello que el país que pida el rescate al MEDE, va a tener que ajustarse a los condicionamientos pertinentes y al posterior monitoreo de ‘la troika’ (UE, FMI y BCE). Sin embargo, el MEDE no es lo suficientemente grande como para ayudar a España e Italia al mismo tiempo, haciendo a la intervención del BCE un factor inevitable. Los juristas y los políticos hubiesen tenido una ardua tarea para conseguirle al MEDE una licencia bancaria, para luego poder apalancarla y así ayudar a los países en problemas. Es por eso que catalogar como parte de su mandato de política monetaria la intervención del BCE es algo muy inteligente.

El BCE no hubiese podido hacer una movida tan importante sin un paraguas político de los principales países; y es por ello que los dichos de Merkel y Hollande posteriores a la conferencia de prensa del BCE son una señal muy importante.

Todo lo anterior parece muy prometedor para salvar al euro. Ahora necesitamos ver los detalles, el grado de apoyo político, y de si España es capaz de solucionar sus problemas internos y aceptar de manera creíble un conjunto de condiciones. Si el euro sobrevive (definido como la continuidad de sus 4 principales componentes: España, Italia, Francia y Alemania), mucho se le va a deber al coraje y pragmatismo que mostró Mario Draghi.

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julio 31, 2012 Martin Anidjar

¿Por qué volvió Mario?

El presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, parece saber cómo influenciar los mercados, y eso es justamente lo que hizo la semana pasada. Después de varios meses ausente (algunos argumentan que a propósito), dijo que el BCE va a ser lo que sea necesario para salvar al Euro. Si bien las anteriores veces que habló o actuó (LTRO, etc.) tuvo efectos similares, el problema es que las veces anteriores fueron esporádicas y los políticos europeos no acompañaron sus dichos con planes de acción claros sobre cómo hacer al Euro sustentable. El problema hoy es que no está claro que quiso decir ni cuál es el plan.

Como hemos mencionado en oportunidades anteriores, tanto la dirección como el contenido del debate es el correcto, pues apunta a una mayor integración fiscal y financiera para complementar la unión monetaria. El problema continua siendo la falta de claridad en cómo y cuán rápido se va a hacer. Existe una clara disyuntiva entre la velocidad y el nivel de claridad que los mercados esperan y la capacidad de los políticos de producir los acuerdos y medidas necesarias. La mayoría de lo que se necesita hacer requiere de importantes acuerdos políticos hacia cambios no menores en los acuerdos y leyes de la eurozona, además de afectar los sentimientos nacionalistas sobre la “autonomía” respecto de la unión. Con todo esto no es extraño que exista escepticismo y volatilidad.

Draghi ha estado muy tranquilo estos meses, en teoría, aguardando que los políticos hicieran su trabajo: ajustes fiscales y reformas a nivel local, y acuerdo y tratados regionales. Sin embargo, los políticos sólo se dedicaron a esbozar intenciones y aspiraciones, pero sin un real compromiso por efectivizarlos ni un plan creíble para el corto plazo.

Nadie duda que para la transición hacia un Euro sustentable vaya a ser necesario que el BCE expanda su balance de manera muy significativa, pero esto no puede pasar en el vacío. Si los bancos quieren ser capaces de recapitalizarse sin comprometer fiscalmente demasiado a sus gobiernos, es necesario que exista un regulador central. Si los diferentes estados van a poder gozar de costos de financiamientos bajos (gracias a la integración fiscal), va a ser necesario que previamente existan ajustes fiscales y reformas importantes. Si Italia o España llegan a necesitar un paquete de ayuda o rescate, los fondos disponibles actualmente no son suficientes y el BCE va a tener que intervenir, lo que requiere una modificación en los tratados o una reinterpretación de los vigentes.

Si Italia o España llegan a necesitar ser rescatados, el único capaz de hacerlo es el BCE. Los políticos pueden decidir otorgarle al MEDE (fondo permanente de estabilización, en inglés ESM) una licencia bancaria, que le permita apalancar los 500.000 millones de euros que ya tienen. Estos 500.000 millones pueden servir como el colchon que absorba las primeras pérdidas (si las hubiese), que significa que ni el BCE ni otros acreedores incurrirían en pérdidas de capital de que alguno de estos dos países incurra en un default. Esto podría funcionar, pero juristas europeos (especialmente la Corte Constitucional de Alemania) se opondría a menos que las leyes sean previamente modificadas.

En conclusión, se apuró Draghi? Existe acaso una serie de anuncios que impliquen un plan de acción a lo dicho en los párrafos anteriores? Va a España solicitar un rescate antes de lo previsto (el gobierno ya ha conseguido el financiamiento necesario para varios meses)? Quiso decir que el BCE ‘eventualmente’ va a ser lo que sea necesario, pero no todavía?

Todas estas son preguntas válidas que sólo los políticos pueden responder. Su historial no los favorece y esperar cambios radicales en su actitud resultaría un tanto naïve. De no ser por las fuertes declaraciones de Draghi, lo más probable hubiese sido seguir emparchando los problemas (España usando parte del paquete de ayuda a los bancos para paliar sus cuentas fiscales mientras la UE intenta hacer nuevos tratados, etc.). Sin embargo, Draghi merece el beneficio de la duda, y es justamente eso lo que los mercados están haciendo ahora.

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julio 20, 2012 Martin Anidjar

Qué cambió, qué no

La volatilidad que experimentó el mercado en los últimos meses hizo que muchos pensaran que el 2012 iba a ser una repetición de 2011. Nosotros no vemos mucho valor en intentar predecir el futuro en base a patrones pasados o superponiendo gráficos. Mucho ha cambiado respecto del año pasado, si bien es cierto que los riesgos principales aun persisten. Creemos que la distribución de riesgos ha cambiado, con una menor incidencia de la crisis del euro y estabilización del ciclo global, con un regreso de los riesgos geo-políticos de corto plazo. En otras palabras, hemos pasado de una propensión a continuar reduciendo riesgos hacia una donde nos inclinamos a potencialmente aumentarlo, pero con cautela.

Por muchos meses ya, los temas centrales en los mercados en el corto plazo han sido: la crisis del euro en sus diferentes etapas (Grecia, España, Italia, la reticente política alemana, etc.), los ciclos económicos de China y de USA, la situación fiscal en USA (con el llamado ‘fiscal cliff’ o precipicio fiscal del 2013), y los conflictos en Medio Oriente y su repercusión en el precio del petróleo. Todos ellos han fluctuado en relevancia y probabilidades en diferentes momentos del año, pero lo que es claro es que todavía están latentes y figuran en los primeros puestos de los potenciales riesgos a futuro.

El mes pasado escribimos sobre la importancia del rescate a los bancos españoles, pero que este hecho no era un punto de inflexión en esta crisis del euro; sin embargo, los últimos acontecimientos entre España y la UE parecen estar más cerca de serlo. España recibió una excepción de un año respecto del timing del ajuste fiscal requerido además de potencialmente no tener que ser España quien soporte el endeudamiento del rescate de sus banco, a cambio de firmar un acuerdo, que, igualmente, no iba a ser muy diferente al que iba a tener que firmar para recibir un gran paquete de ayuda de la troika (FMI + UE + BCE). Por ende, nosotros tendemos a acordar con aquellos que creen que este evento se acerca a ser un punto de inflexión. Más datos respecto de la implementación son necesarios antes que podamos sacar a España del foco del problema, pero el tono y los avances en las negociaciones entre España y la UE han mejorado e inspiran mayor confianza. Un mes atrás parecía una pelea infantil entre un agente preso de su orgullo y de su politiquería barata, y de otro medio obtuso y con un claro objetivo de no tergiversar incentivos y evitar el moral hazard.

Más allá de todo, el debate en Europa parece ir en la dirección correcta (integración fiscal y financiera para complementar la Unión Monetaria), pero los detalles y la velocidad en la que se avance es lo importante. La mayoría de los países parecen estar haciendo progresos en torno a los ajustes fiscales y reformas estructurales. Algunos observadores han llegado a decir que Grecia ha ganado competitividad dada su deflación nominal en muchos sectores. Como ya hemos dicho, existe un conflicto entre los lentos y graduales avances de la UE y el ritmo que el mercado espera que tengan. El conflicto probablemente vuelva a resurgir.

Como dijimos hace ya más de un mes (en este blog y en la carta que les mandamos a los clientes) el ciclo económico en China es difícil de evaluar. Creemos que China es un gran experimento en términos de convergencia económica. El mercado, así como la mayoría de la gente, cree la desaceleración económica es producto de medidas contractivas, las cuales pueden relajarse y transformarse nuevamente en expansivas, y que el país puede volver a generar tasas de crecimiento en torno al 10%. Nosotros sin embargo pensamos que China en algún momento va a empezar a converger a tasas de crecimientos en torno al 4-7%, pues ningún país ha podido crecer a tasas superiores por períodos muy extensos de tiempo, pues altas tasas de crecimiento están asociadas generalmente con procesos de convergencia (proceso en el que un país se acerca en términos económicos a niveles de ingresos similares a los de los países desarrollados gracias a la inversión y reformas). Es difícil afirmar que es ahora cuando esta convergencia hacia niveles más bajos de crecimiento se está desarrollando. Lo que sí es claro es que de ser así el mundo no está preparado para ello, pues la mayoría espera que se mantengan sostenidamente tasas del orden del 7-10%, al menos en los próximos años. Éste es un riesgo que nos preocupa, sobre todo por el impacto que generaría sobre las expectativas, motivo por el cual seguimos atentamente cada dato nuevo que sale sobre ese país.

El calendario de USA muestra 2 eventos importantes hacia fines de año: las elecciones presidenciales y legislativas, y el llamado “fiscal cliff”. Este último es un ajuste fiscal automático muy grande que se va a dar a menos que el congreso modifique las leyes y prorrogue los aumentos impositivos al vencer los cortes de Bush (extendidos por Obama), como también el recorte automático de gasto que se estableció hace un año al extender el limite de endeudamiento. Es en cierto modo irónico que hayamos pasado de temer por el alto grado de déficit fiscal y del elevado endeudamiento a temer por un ajuste fiscal demasiado agresivo (casi 4.5% del producto a lo largo del tiempo). Sin embargo, la visión reinante es que USA está creciendo a una tasa muy modesta y que un ajuste fiscal tan agresivo la haría entrar en recesión. Lo importante es tener en cuenta que esta incertidumbre va a continuar hasta fines de este año o incluso principios del año que viene pues es improbable, aunque ciertamente deseable, que el congreso tome posición y legisle sobre estos asuntos antes que la incertidumbre al respecto genere una mini-crisis como la del techo de la deuda del año pasado.

Con tasas de interés de los bonos del tesoro americano a 10 años en torno al 1,5% no es difícil pensar que USA no tiene muchos incentivos a realizar un gran ajuste fiscal. Sin embargo, el punto está en la incertidumbre que va a generar no tener claridad sobre la resolución respecto de la magnitud del ajuste, de si esto va a producir una mini crisis, o si va a ser el puntapié para que los políticos se sienten y diseñen una reforma impositiva y realicen un ajuste fiscal sustentable en el mediano plazo. Como hemos mencionado en reiteradas oportunidades, las propuestas están y el desarrollo sobre su debate va a ser un tema clave. Nuestro escenario base es un escenario muy positivo en el mediano plazo para la economía de USA, aunque en el corto plazo puedan generarse episodios de mini crisis por los límites que se autoimpone el sistema político.

Medio Oriente es donde está la posibilidad de un evento más trágico. Siria, Irán e Israel pueden producir fuertes shocks al precio del petróleo, y desestabilizar a los mercados (al menos transitoriamente). Este riesgo, que estuvo apaciguado por varios meses, está de regreso. La oposición en Siria está ganando fuerza, lo que señala que el clima político está más caldeado, lo que también puede llevar a una pronta resolución, como a otro shock. Existen reportes de que el gobierno Sirio está moviendo armamento químico, pero sin una clara idea del motivo. En el caso de Irán,aunque parece claro que el gobierno israelí pospuso la idea de un ataque preventivo , las negociaciones multilaterales no parecen ser productivas, mientras al mismo tiempo las sanciones económicas pueden desembocar en un conflicto en el estrecho de Hormuz. USA ha estado enviando a sus recursos navales hacia esa zona.

Para concluir, vemos a los riesgos económico (especialmente Europa) con una baja probabilidad de producir algún gran shock en el corto plazo, pero una mayor (aunque todavía pequeña) probabilidad de un shock de corto plazo por el conflicto en Medio Oriente, lo que sigue justificando nuestra postura de cautela. En lo que va del año, nuestros retornos han sobrepasado a la mayoría de los índices globales de acciones y se comparan favorablemente contra índices balanceados.

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junio 11, 2012 Martin Anidjar

Manejo de crisis: diferente pero igual

Por más de 2 años la crisis del euro va y viene, pero ahora parece posible una catarsis gracias a las elecciones en Grecia y su potencial salida de la Unión. El rescate a los bancos españoles que se anunció durante el fin de semana es parte de un esfuerzo de aislar al resto de Europa de tal shock negativo, si llegase a ocurrir. Los mercados se preguntan si aquel rescate es la todo el refuerzo a erigir para tal fin. Desafortunadamente, la UE se sigue moviendo lenta y tímidamente hacia su objetivo de mayor integración, que apunta a preservar el euro.

Al mismo tiempo, se puede vislumbrar un fenómeno novedoso que podemos llamarlo ‘efecto Hollande’, dado que se puede observar un movimiento hacia mayor flexibilidad y menor austeridad en las condiciones de los rescates y debates.

El rescate a los bancos españoles es una medida positiva, pero no cambia drásticamente los escenarios más probables para las próximas semanas/meses. El tamaño del paquete es básicamente apropiado (100 mil millones de euros), dado que la mayoría de las estimaciones independientes están en esa zona o debajo. El FMI acaba de publicar su estimación de las necesidades de recapitalización del sistema financiero español, de 40 mil millones de euros. Aunque usaron un escenario macro muy negativo, algunos supuestos contables harían que la realidad esté algo arriba de ese número. Por otro lado, Fitch y S&P publicaron estimaciones en el rango de 90-100 mil millones de euros, mientras Barclays había estimado que en el peor de los escenarios las necesidades de capital serían de 126 mil millones de euros. Estas estimaciones son del capital necesario para compensar por las pérdidas en las carteras de prestamos (principalmente inmobiliarios) para llevar la capitalización a niveles altos y seguros (en general, hacia Basel III, que para el resto del mundo entraría en vigencia hacia el 2018). El rescate agrega a los fondos que ya estaban disponibles para este propósito, haciendo que el tema capitalización bancaria parezca solucionado.

La razón por la que este anuncio no cambia significativamente los escenarios es que no altera sensiblemente ni la solvencia fiscal, ni el pronóstico de crecimiento. Específicamente, no elimina el riesgo de una corrida bancaria que podría ser gatillada por un colapso de los bancos griegos (o la re-denominación de sus depósitos, que vendría después de un posible congelamiento). Esto nos lleva una vez más a lo que escribimos recientemente: sin una garantía de depósitos de la UE (o del Banco Central Europeo, BCE), no se elimina el riesgo de re-denominación, y por ende sigue siendo racional para un depositante español mover sus ahorros a un banco en Alemania.

Del lado positivo, el rescate bancario reduce significativamente las necesidades de financiamiento del gobierno español. De hecho, algunos estiman que en lo que resta del 2012 las necesidades netas son casi cero, aunque tenga que seguir emitiendo para financiar vencimientos. La tasa del bono soberano español a 10 años es uno de los barómetros clave. A juzgar por su reacción hoy lunes, que subió casi 0.3 puntos porcentuales, o las caídas en bolsas globales, esta medida aislada no soluciona el problema del euro.

Es verdad que el anuncio del rescate muestra cierta conciencia de la necesidad de preparar una red de contención antes de las elecciones en Grecia. Durante el fin de semana hubo un articulo de el diario alemán Der Spiegel que mencionaba la posibilidad que un grupo de trabajo integrado por Draghi, Junker, Rhen, entre otros, estén elaborando un paquete mas abarcativo de medidas, en línea con nuestros artículos anteriores y el debate ya prevalente sobre lo que la UE debe hacer: mayor integración bancaria, financiera y fiscal, que llevan a una mayor integración política. Agregaríamos que el BCE debe continuar proveyendo liquidez para la transición, que también promueve la depreciación del euro que la región necesita. Si artículos como ese son más o menos fieles al trabajo que se hace a puertas cerradas, entonces Grecia deja de ser relevante y el euro puede sobrevivir la primer salida de un miembro. De darse tal paquete a tiempo, el resto del mundo podría volver a enfocarse en la valuación fundamental de sus activos, basada en sus méritos propios en lugar del contagio de la crisis del euro. Es verdad que hoy vivimos en un mundo con perspectivas de crecimiento inferiores a lo que pensábamos hace 3-6 meses, pero las caídas de los mercados en Mayo han llevado la valuación de los mercados debajo de sus niveles fundamentales.

Las próximas semanas muestran una agenda pesada con respecto al euro: las elecciones en Grecia del próximo fin de semana, seguidas de una reunión de ministros de economía de la UE el 21 de Junio, seguida de una reunión de líderes de la UE el 28 del mes, etc. El debate y los anuncios conceptuales apuntan en la dirección correcta, pero Alemania se sigue resistiendo a la necesidad de acelerar la integración para proteger el euro. Los políticos europeos han mostrado una incapacidad para reaccionar a tiempo y en forma apropiada a las circunstancias. Como ya hemos dicho, la dirección es la correcta, el problema es el timing y la magnitud de las decisiones tomadas. De ahí nuestra asignación de capital, que no es muy inferior a 30% en acciones, e inferior al 8% en ‘commodities’, con la diversificación internacional reducida.

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mayo 18, 2012 Martin Anidjar

Al salir Grecia, un bazuka

La probabilidad de que Grecia abandone la zona Euro en los próximos 2 meses ha aumentado muchísimo. El riesgo de contagio a España y otros también ha aumentado significativamente. Todo esto debería ser más que aparente para los funcionarios de la UE, por lo que el diseño de la respuesta para contener el contagio está siendo diseñado en estos días. A esta etapa de la crisis del euro, la respuesta tiene que ser lo suficientemente grande, evidente y convincente para evitar una corrida bancaria en España. Utilizando terminología típica en épocas de manejo y administración de crisis, hay que pensar directamente en el bazuka, en el arma que no deja duda alguna sobre el éxito. En este caso, esta bazuca sería una garantia de depósitos por parte del Banco Central de Europa (BCE) para los países que permanenecen en el euro. Éste sería un paso muy importante en el camino hacia la integración, que muchos países no querrían dar bajo ningún motivo, pero que hoy es necesario por el bien del Euro.

Las elecciones en Grecia señalaron al partido de extrema izquierda como la próxima alternativa política, que propone permanecer en el euro pero relajar el ajuste fiscal y las reformas. Al margen que ésta sea una posición no del todo consistente economicamente, la UE rechaza renegociar los últimos acuerdos. Lo que se aprende de estas últimas elecciones es que el pueblo griego castigó a los partidos tradicionales por haber negociando los programas de ajuste fiscal. Desde esa perspectiva, la UE les impuso a los anteriores mandatarios estos programas, y eso llevo a su pérdida de popularidad. Ahora el Sr. Tsipras (partido Syriza) decidió jugar al ‘arrugue’ con la UE, diciendo que Grecia quiere continuar en el Euro pero sin efectuar ajustes tan severos y que la UE tiene más que perder que Grecia si ésta abandona el Euro (y reniega sus deudas). La UE tiene una exposición a Grecia de más de 250 mil millones de euro, cuando uno junta los paquetes de ayuda, los stocks de deuda y la liquidez que le está proveyendo su sistema financiero. Ese número crece tan rapido como la corrida de depositos en los bancos griegos. Es difícil pensar que la UE pueda o quiera dar el brazo a torcer contra un partido de extrema izquierda, pero al mismo tiempo es difícil pensar que la exposición a Grecia supere los 300 mil millones de euros mientras el BCE fondea la salida de depositos (el BCE está proveyendo de liquidez al Banco Central de Grecia a través programa de emergencia para proveer liquidez, o ‘Emergency Liquidity Assistance’ es inglés). Aunque Europa no puede echar a Grecia unilateralmente, Grecia amenaza con irse y no pagar sus deudas como una forma de conseguir un acuerdo mas blando. Si Europa cede corre el riesgo de enfrentar la misma negociación en otros países.

Los políticos europeos deben estar pensando en estos momentos respuestas tentativas al escenario en el que Grecia se vaya del Euro y colapse. El problema ya no es más como convencer a los mercados financieros, sino cómo prevenir una corrida de depósitos en España y otros países europeos. Los paquetes de ayuda en conjunto con los programas de ajuste fiscal fueron suficientes para evitar el colapso en meses anteriores, pero no resultaron suficientes en el tiempo, y no serán hoy suficientes para convencer a los depositantes individuales de no correr a rescatar sus ahorros. Necesitan, como se denomina en la jerga, de una bazuca. No hay casi ninguna otra decisión que la gente pueda llegar a toma como convincente más que el BCE garantizando los depósitos del sistema bancario europeo.

Sin embargo, existen dos grandes problemas con este potencial escenario. Por un lado la UE tiene un historial bastante mediocre en lo que respecta a entender la gravedad de la crisis contemporánea y actuar en conjunto en pos de una medida que produzca el efecto deseado; y por el otro, éste es un paso muy importante en el camino de una integración más profunda que elimina el control de cada país sobre su sistema bancario, pues pasaría a ser regulado por el BCE o algún cuerpo de la UE. Muchos países no estarían para nada contentos de tener al BCE o a los burócratas de la UE diciéndole a sus bancos qué riesgos reducir o cuándo es necesario que aumenten su capital. Estos dos obstáculos no son para nada fáciles de sobrepasar, para así, dar un paso más en la resolución de esta crisis que no parece terminar nunca.

En conclusión, las elecciones de Grecia del 17 de Junio y este juego de ‘arrugue’ entre la UE y el partido griego Syriza va a continuar alimentando la corrida de depósitos en Grecia y el riesgo de contagio a otros países. El miedo a una salida desordenada de Grecia del Euro, los potenciales efectos contagio, y la velocidad a la cual se va a implementar una respuesta convincente van a seguir produciendo turbulencias en los mercados. Por el otro lado, la UE y el BCE ya han tomando medidas importantes en el pasado, y una vez que se establezca una garantía de los depósitos por parte del BCE deberíamos experimentar una gran recuperación de los mercados al igual que ocurrió en Diciembre cuando el BCE cambió su actitud (que en realidad había empezado en Octubre con el debate sobre la implementación del primer LTRO y la consecuente expansión del balance del BCE). A raíz de todo esto, el dilema a la hora de tomar decisiones sobre los portafolios es la disyuntiva de las oportunidades que vemos en el mediano plazo y la volatilidad de corto. Nuestras carteras tienen ahora niveles más altos de liquidez, menos acciones y menos commodities, pero no tan poco como tendrían aquellos que sólo ven en el horizonte la volatilidad de corto plazo.

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mayo 14, 2012 Martin Anidjar

No descartamos el colapso del euro

Las elecciones en Grecia y Francia representan otro capítulo en la ya extensa crisis de la eurozona. Hasta ahora la crisis fue un juego de sucesivas reacciones entre los organismos supranacionales (UE, BCE, FMI) y los mercados (especialmente los de deuda), en el cual los primeros reaccionan con paquetes de ayuda y acuerdos políticos cada vez que aumentaba la presión en los últimos. Recientemente se ha incorporado un nuevo jugador que agrega aun más ruido y siembra más dudas sobre la capacidad de establecer políticas y mecanismos de coordinación: el pueblo.

Grecia está cada vez más cerca de una seria crisis (salida del euro, default, etc.), pero no yace allí el real riesgo para la economía mundial. El riesgo continúa siendo la flaqueza y la incapacidad de las instituciones de la eurozona, y la falta de coordinación hacia acuerdos y acciones en conjunto en pos de una resolución de los problemas. Problemas de coordinación en las políticas económicas, así como en la administración y manejos de esta crisis, y la falta de acuerdos políticos pueden terminar con un resultado realmente grave para la eurozona en su conjunto. Una fragmentación total del Euro todavía parece improbable, y llevaría tiempo su materialización, pero ya no es un escenario que pueda descartarse.

Como ya hemos mencionado en el pasado, el Euro sufre de deficiencias fundamentales en su diseño institucional (falta de una autoridad fiscal central que respalde la política monetaria, es la falla central), y los problemas de coordinación que se manifiestan ante cada episodio de crisis que requiere de una rápida y contundente respuesta de política económica como también de acuerdos políticos. A esta ya peligrosa combinación se suma más ruido y debates poco estructurados donde la gente se comenzó a expresar con el voto en contra de los actuales mandatarios y a favor de partidos sin un plan alternativo coherente.

Una potencial resolución de este conflicto podría ser una ordenada salida de Grecia de la zona Euro, a pesar que hoy los políticos europeos parecen incapaces de asimilar tal escenario, pues no pueden admitir que el euro no es solo un camino de ida. Esto creemos es un error muy grande. El euro debe ser un club al que no solo se entra, sino que también se puede salir o ser echado. Un ideal político no puede ir en contra de fundamentos económicos básicos por mucho tiempo. Países que sistemáticamente pierden competitividad y son insolventes no pueden permanecer en una unidad monetaria con países más ricos, productivos y responsables del lado del gasto. Los miembros menos disciplinados habían dependido históricamente de los grados de libertad que otorgan una moneda propia, la emisión monetaria y la depreciación de la misma. El euro elimina esos grados de libertad. Si los políticos europeos no quieren considerar un escenario donde Grecia abandone la UE, los mismos griegos lo van a pensar por ellos, y seguramente va a resultar más costoso y perjudicial para todos. Somos consientes de las dificultades al diseñar e implementar una estrategia de salida del euro, como también del complicado juego político en el que cayeron la UE y la izquierda extrema en Grecia. El partido llamado Syriza en Grecia propone deshacer los últimos acuerdos con la UE, renegociar la deuda, pero permanecer en el euro. Del otro lado, la UE no está dispuesta a ‘echar’ un país del euro, pero parecen ahora aceptar la idea de un país decida irse. La política en Grecia, con su actual desorden, serán los que determinen el destino de Grecia en el euro, lo que puede o no ser un shock importante a la Unión y la economía global. La respuesta de la UE y del BCE (Banco Central Europeo) determinarán que clase de shock es.

Las elecciones en Francia, y ahora en la región más importante de Alemania, erosionan el apoyo político para una consolidación fiscal, al mismo tiempo que las necesarias reformas estructurales, lo que es más importante que Grecia. El Euro puede sobrevivir que países como Grecia u otros similares en tamaño defaulteen y/o se vayan de la Unión, pero no puede sobrevivir una falta de coordinación e implementación de reformas estructurales en los países líderes (Alemania, Francia, España e Italia). Estos cuatro países son la esencia de la Unión por su tamaño, y son justamente ellos los que tienen que trabajar en pos de una consolidación e integración fiscal, al igual que reformas estructurales que generen una mejora en la eficiencia y con ella la productividad de la eurozona.  Serios y profundos desacuerdos políticos dentro y entre estos cuatro países pueden llegar a disolver el sueño europeo, especialmente en momentos donde el tiempo y la libertad de acción no están de su lado.

No todo es negativo, pues el reciente debate sobre un ‘pacto de crecimiento’, que algunos se aventuraron en llamar ‘El nuevo plan Marshall’, puede ser leído como un indicio que el debate sobre la integración fiscal está en camino. El año pasado Merkel y Sarkozy descartaron el uso de los llamados ‘eurobonos’ porque decían que era temprano para hacerlo, que los países más ricos no debían salir a socorrer a los más pobres antes que estos últimos tomen medidas y comiencen a enderezar sus economías. Sin embargo, pensamos que usar al BIE (Banco de Inversiones Europeo) para emitir deuda en nombre de la Unión es un paso en la dirección a emitir eurobonos, o por lo menos, es una medida transitoria con el mismo espíritu.

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abril 24, 2012 Martin Anidjar

Adicciones y obsesiones del mercado

Actualmente podemos identificar 3 factores determinantes en el mercado de hoy, que explican la volatilidad y falta de dirección que atraviesa. Estos factores son: la desaceleración de China y los miedos de una abrupta desaceleración; el ciclo económico de USA; y pequeños rebrotes en los países de la periferia de la Eurozona. En cierto punto esto muestra que los mercados son adictos a las altas tasas de crecimiento China, y los estímulos monetarios de USA y Europa.

El mercado percibe como necesario que China crezca al 10% por año para que la economía global conserve un sendero de crecimiento. China está atravesando un proceso de transformación histórica, el cual debería eventualmente converger a tasas de crecimiento más “normales”. Muchos otros países han abierto sus economías y comenzaron un largo camino de crecimiento  y prosperidad, en cierto modo, alimentado por una abundante y barata oferta de mano de obra que se unió al mercado internacional y adoptó nuevas tecnologías. La experiencia China es única el tamaño de su economía y lo estable que ha crecido durante las últimas décadas. Sin embargo, en última instancia es un proceso de convergencia en el que el ratio capital/trabajo se acerca por abajo al del resto de los países, y otros indicadores como el PBI per-cápita y los costos laborales convergen a los de otros países que ya han atravesado este proceso de crecimiento. Como resultado deberíamos esperar tasas de crecimiento más moderadas, llegando la cota superior del rango de crecimiento al 7% y no 12% (de hecho 7% parece ser la tasa de crecimiento actual, y la mayoría de los pronósticos para todo el año ubican el crecimiento de este país en torno al 8%). Esto no debería ser ni malo ni preocupante, pues debemos recordar que con las tasas de crecimiento que China mostró durante los últimos 10 años, el tamaño de su economía se duplicaba cada 7.5 años (en términos reales), y en el caso de la moneda China que tuvo una apreciación real, su economía se duplicaba en dólares nominales cada 4.5 años. En conclusión, un crecimiento en torno al 5% hoy debería significar lo mismo para el mundo que un 10% hace 5-7 años (asumiendo que el resto del mundo no creció). En otras palabras, no deberíamos sorprendernos si China converge hacia tasas de crecimientos más “normales”, y eso no debería causar pánico per se.

En nuestro blog anterior tratamos la insinuación de la Fed en no continuar expandiendo su balance y el impacto que tuvo esa medida en el mercado. Esta insinuación no tuvo un impacto inmediato en los mercados, pero si uno posterior en las semanas subsiguientes, reflejando la adicción de los mercados a la expansión monetaria, lo que nos dice que las expectativas de crecimiento (o del ciclo de crecimiento de USA) no son todavía tan fuertes para soportar un retiro de la morfina que ha venido ayudando al mundo en estos últimos 3 años. Este es claramente el factor clave para entender el desempeño del mercado de acciones de USA estos días. La estabilidad y el ritmo del ciclo económico en USA ha sido el factor determinante (para el mercado de acciones de NY) como lo muestra un reciente informe de Goldman Sachs , y las recientes reacciones a diferentes datos que salieron estos días confirman aun más la robustez de este análisis estadístico. A pesar que las ganancias de las empresas continúan siendo firmes y en crecimiento (es verdad que a una tasa no tan elevada como venía ocurriendo los dos últimos años, y con ganancias mayores que no son siempre el resultado de ingresos mayores), observar de cerca las señales que echen luz sobre la solidez del crecimiento del ciclo económico en USA va a ser el tema más importante para lo que queda del año. (notar que este articulo se escribió antes de la reunión/anuncios/conferencia de la Fed del 25 de Abril)

La crisis del Euro es como un monstruo en una película de terror, siempre vuelve a aparecer. Es posible mirarlo de dos maneras. La optimista pone énfasis en que el Banco Central Europeo (BCE) ha eliminado virtualmente el riesgo de la necesidad de financiamiento de los bancos, poniendo el eje ahora en la sustentabilidad fiscal a mediano plazo en lugar de problemas de liquidez de corto plazo. La visión pesimista hace hincapié en que después de cada mini-crisis la deuda de los gobiernos se estabiliza en niveles más bajos, o costo de financiamiento mas elevado que antes de tal mini crisis. Creemos que el BCE ha hecho mucho para minimizar los riesgos de corto plazo, y que los gobiernos han empezado a trabajar en pos de lograr una sustentabilidad en el mediano plazo; sin embargo, esto último es un proceso endógeno y dinámico en el que las expectativas juegan un rol crucial. Si el mercado (que incluye a aquellos en posición de tomar decisiones de inversión y empleo en dichas economías) creen que las economías no son sustentables, vamos a estar frente a un episodio de profecías auto cumplidas. Pensamos que Europa seguirá siendo una fuente de shocks esporádicos, que su crecimiento será mediocre y con divergencias entre países, porque la política monetaria no puede solucionar los problemas fundamentales. Solo las reformas estructurales, la consolidación fiscal y el crecimiento mejoran la solvencia de mediano plazo. El mercado percibió en las últimas semanas que tales esfuerzos perdían ímpetu.

A pesar que este verano del hemisferio norte parece comenzar no muy diferente al del año pasado, creemos que no debería ser tan nocivo para el mercado. Sin embargo, estos determinantes que identificamos anteriormente se mantienen vigentes, y su resolución permanece incierta. Somos relativamente optimistas sobre una suave pero sostenida recuperación de la economía de USA. Creemos también que la convergencia de China a tasas de crecimiento “normales” no es mala, pero somos consientes que el mercado espera otra cosa y eso puede llevar a desilusiones. En Europa, las elecciones de Francia (a resolverse en casi 2 semanas) son más importantes que ver a qué tasa logró financiarse España e Italia en cada subasta, a pesar que creemos que el mercado va a mirar estas últimas con atención por mucho tiempo. Invertidos pero cautelosos es nuestra postura actualmente, enfocados en la selección de regiones y/o mercados dado que se está viendo un proceso de segmentación en el crecimiento.

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marzo 23, 2012 Martin Anidjar

La Fed se despide? China y petróleo

Los mercados en Marzo carecen de brújula, parecen confundidos. Hay razones para la cautela, aunque ninguno de los temas que generan esta situación sea nuevo o haya cambiado drasticamente.

La semana pasada la Fed dio la primer señal respecto de la posibilidad de sacarle las muletas a los mercados, al aseverar que la situación económica está mejorando, inclusive el mercado laboral. Dada la dependencia que venía exhibiendo el mercado a la liquidez provista por los bancos centrales desde la crisis de 2008, era posible imaginarse un escenario con una reacción adversa a este anuncio, lo cual no ocurrió, creemos, en parte, por haber coincidido con los alentadores resultados de los ‘Stress Tests’ de los 13 bancos más grandes de USA, luego del cual muchos de estos bancos anunciaron incrementos en sus pagos de dividendos o políticas de recompra de sus propias acciones. Luego del rally del 13 de Marzo, el índice S&P 500 casi no se ha movido. En macro-economía es casi imposible generar un experimento de laboratorio controlado, pero va a ser muy interesante ver qué ocurre cuando la Fed emita señales más claras de un comienzo en el retiro del estímulo de liquidez, el cual ha sido efectivo en su momento para estabilizar al paciente, el cual veremos si puede empezar a valerse de sus propios medios.

China está mostrando señales de desaceleración desde sus anormales tasas de 10% de crecimiento anual hacia una en torno al 7%. El mercado teme que esto sea un cambio radical. Muchos argumentan que el crecimiento en la actividad económica de ese país va a volver a niveles del 10%, especialmente como resultado de las políticas expansivas que se esperan dado que la inflación ha caído en ese país. Creemos que es natural esperar que el crecimiento de ese país converja a tasas de crecimiento “normales” del 5-7%. Cuándo se va a producir esta convergencia es muy difícil de saber, dada la dificultad de analizar profundamente el proceso de transformación de una economía tan grande y compleja. Es un fenómeno histórico sin precedentes. Sin embargo, se están produciendo varios fenómenos y procesos que vale la pena recalcar. La apreciación real de la moneda se está dando por un incremento de costos locales (inflación, con especial énfasis en salarios), mientras que los países del G7 continúan pidiendo una apreciación nominal (ha venido ocurriendo de manera muy paulatina). El hecho que en estos últimos años se dieron los primeros conflictos laborales y huelgas confirma lo que hemos escuchado por parte del gobierno chino en foros internacionales de que ya no hay una cantidad de mano de obra ilimitada dispuesta a mudarse del campo a las ciudades, lo que empieza a crear aumentos en los costos de producción, que lleva el ajuste sobre el tipo de cambio real que el mundo está demandando.

Dado lo anterior, entonces, desde un punto de vista más general podemos pensar en que China está probablemente convergiendo a tasas de crecimiento más “normales”, en torno al 5-7%, al mismo tiempo que se empieza a revertir la tendencia de precios cada vez más bajos para sus productos. Por otro lado, una tasa de crecimiento del 5-7% en una economía del tamaño actual es equivalente en términos nominales a una tasa de crecimiento del 10-12% hace 5-10 años. Un riesgo es que durante el proceso que lleve esta transición, el mercado sobre reaccione por estas tasas de crecimiento inferiores. Simultáneamente, una apreciación real en China puede significar presiones inflacionarias a nivel mundial dado el potencial aumento en las manufacturas que este país exporta, lo cual genera una nueva temática en el mediano plazo.

Los otros dos temas a mantener bajo el radar referidos a China son: una potencial inestabilidad política y problemas crediticios internos. Como ya hemos resaltado el año anterior a comienzos de la denominada primavera árabe, el caso del país más emblemático donde podemos imaginar van a empezar a ocurrir situaciones donde la población va a reclamar mayores libertades es China. Resulta anti-intuitivo pensar que China va a ser el único país en no atravesar dicho proceso a medida de que se sigue desarrollando; y la interrogante va a ser cuándo y cómo su sistema político se va democratizar.

Respecto del segundo tema, China ostenta una relación de inversión sobre PBI del 45%, y un porcentaje no trivial de esa inversión es “dirigida”. Esto significa que la lógica en la toma de decisiones sobre cómo alocar los recursos no ha respetado siempre los precios de mercado ni se ha sustentado en un análisis costo-beneficio, pero aun así los bancos chinos han financiado dichas inversiones. In 1998 ya hemos sufrido las consecuencias resultantes de inversiones “dirigidas” en el resto de los países emergentes de Asia. Es probable que la desaceleración deje en evidencia las ineficiencias de una asignación de recursos que no respeta la lógica de mercado, que muchos proyectos van a fracasar y un aumento en la morosidad reflejada en los balances de los bancos chinos. Dada la patrimonial general del estado Chino (reservas, deuda, etc.) una crisis seria no parece aproximarse, pero es probable que el mercado se sienta incómodo con tasas de morosidad más elevadas en una economía tan grande.

Finalmente, la suba de los precios del petróleo desde Octubre del año pasado hace pensar a algunos que el 2012 puede ser similar al 2011 en términos que un shock en el precio del petróleo atente contra la recuperación de la economía global. Para esto es importante recordar que el año pasado a este shock se le sumaron el terremoto/tsunami/crisis nuclear en Japón, las secuencias de mini crisis en la zona Euro, la primavera árabe y situaciones de inestabilidad política en Medio Oriente, el ruido que causó la suba del límite en el endeudamiento de USA que finalmente terminó en la pérdida de la calificación AAA por S&P, y las inundaciones en Tailandia. Este año, por ahora, sólo tenemos un gradual incremento en los precios del petróleo, con riesgos a aumentos bruscos en caso de desencadenarse un conflicto bélico entre Israel e Irán.

En una carta reciente a nuestros clientes hemos discutido el tema Israel-Irán en algún detalle, que en última instancia es difícil de predecir. Lo importante es que parece estamos en un punto crítico en el ciclo económico mundial, con indicadores más sólidos que en 2011, pero todavía no del todo convincentes. Los datos económicos han mejorado en los últimos meses, excepto los muy recientes, que comienzan a mostrar un cuadro mixto. En el corto plazo mantenemos una visión optimista pero cautelosa, analizando las señales sobre la dirección del ciclo económico global. Las temáticas de mediano-plazo discutidas arriba son relevantes para la estructura y el diseño de portafolios en miras del mediano plazo.

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febrero 22, 2012 Martin Anidjar

Viejos y nuevos riesgos

La volatilidad del año pasado se debió principalmente a la crisis europea, a pesar de que también hubo otros shocks que contribuyeron (especialmente los ocurridos en Medio Oriente que impactaron en el precio del petróleo a principios del 2011). La crisis europea todavía no se ha resuelto, pero su capacidad de contagio ha caído desde que el Banco Central Europeo (BCE) ha decidido participar activamente del manejo de crisis. Para este año, si bien las diferentes crisis en Medio Oriente ya no son nuevas, Irán es un riesgo crucial para los mercados y para el mundo.

Como ya hemos analizado anteriormente (ver “Euro: unión fiscal o disolución” y “Momento crítico para el euro”), las reformas estructurales necesarias para solucionar los problemas en Europa debían ser acompañadas de una inyección de liquidez por parte del BCE (ver “Mario entró a la cancha”), y sólo una vez que esta entidad se haya involucrado seriamente es que era posible vislumbrar un horizonte menos dramático para Europa. A fines de Diciembre del año pasado, el BCE inyectó 500 mil millones de euros, y se espera que a fines de Febrero, en la siguiente subasta de lineas de credito para bancos (llamadas LTROs), inyecten otra cantidad similar. Esto no sólo que elimina el riesgo de refinanciamiento para los bancos europeos, sino que ha claramente ayudado a reinstaurar la confianza sobre los gobiernos de la región. De manera simultánea, las reformas estructurales y fiscales necesarias para lograr una viabilidad del euro en el mediano plazo parecen estar progresando. Sin embargo, el camino a transitar por Europa no será en linea recta ni carente de sobresaltos. Por ejemplo, la secuencia de procesos electorales a lo largo del viejo continente pueden demorar o hasta cambiar la naturaleza del proceso.

Francia tiene elecciones presidenciales en Abril, y la primera mandataria alemana, Angela Merkel, parece confiar en que Sarkozy es una mejor alternativa para Europa y para el euro que Hollande. Es claro que Sarkozy tiene una visión más alineada a la de Merkel en términos de las reformas a realizar, especialmente las referidas a la secuencia de medidas de austeridad fiscal y reglas fiscales a futuro, para luego empezar a debatir la posibilidad de la emisión de Eurobonos. Hollande es más proclive a converger a la visión de España y otros países periféricos de Europa que prefieren una más pronta emisión de estos instrumentos.

Observando la situación europea desde un punto de vista más general, los riesgos que se pueden generar ya no son catastróficos. Grecia todavía puede entrar en default, aun con una salida desordenada del euro, pero ahora el mundo está más preparado para tal episodio. Portugal puede ser el siguiente. España e Italia, sin embargo, parecen estar en el camino de implementación de reformas, con los nuevos gobiernos enfocados en ello, y, con la colaboración del BCE, que gracias a sus inyecciones de dinero logran una disminución en la percepción del riesgo de estos países. La crisis en Europa todavía puede generar volatilidad, o inclusive un shock importante, pero la probabilidad de dichos acontecimientos ha caído.

Irán es un riesgo más serio, uno que es difícil de analizar y cuantificar rigurosamente. Al mundo pensar que Irán puede desarrollar energía nuclear de forma autónoma, crece la necesidad de acción en el corto plazo. Israel no va a quedarse sentado esperando, y las elecciones presidenciales en USA le agregan un condimento adicional que puede acelerar el proceso. La evolución reciente en el precio del petróleo así lo refleja, mostrando un aumento de casi 40% desde el 4 de Octubre del año pasado (4 meses y medio). Un shock adicional en el precio del petróleo podría poner en riesgo la todavía tenue pero sostenida recuperación global, aunque no sólo sería importante la magnitud del mismo, sino el período por el cual ocurra. Sin embargo, un dato alentador es que este año el mundo vuelve a contar con el petróleo libio y que el resto de los países de la OPEC están en condiciones de aumentar la producción de crudo la situación requerirlo. Este tipo de conflictos son más radicales, pues nos podemos despertar un día, y sin esperarlo, presenciar el comienzo de un conflicto armado entre 2 o 3 actores involucrados en esta problemática. Las acciones militares suelen beneficiarse del efecto del ‘factor sorpresa’; los mercados normalmente todo lo contrario.

La dificultad en pronosticar dicho evento, el cual hasta ni siquiera tiene que plasmarse, requiere de un portafolio preparado y expuesto a dicho acontecimiento. Nuestros portafolios han mantenido un balance en los últimos meses, que ha permitido beneficiarse de la recuperación de los mercados, pero con una menor volatilidad. El segmento de alto beta no alcanza el 50% de los activos (acciones, commodities, y exposición a monedas de países emergentes). Recientemente hemos tomado ganancias en la mayoría de nuestros bonos con alto beta en el segmente de deuda emergente, quedándonos sólo con bonos con grado de inversión. Obviamente que un alto nivel de efectivo, una más elevada exposición al petróleo y un portafolio de deuda con poco duration es lo mínimo que se debería hacer, y lo hemos hecho. De hecho, ‘duration’ puede actuar como ‘hedge’ ante un shock del petroleo, pero igualmente acotamos nuestra exposición a tasas dada nuestra visión sobre la recuperación y la inflación potencial en el escenario donde el petroleo no genera otra recaída. Pero como siempre, timing suele ser un factor clave, y un acontecimiento como éste es casi imposible de predecir por naturaleza. Uno ciertamente puede intentar reaccionar rápido, pero no suele ofrecer grandes resultados, pero es necesario para evitar mayores pérdidas.

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enero 10, 2012 Martin Anidjar

Hungria puede impactar al euro

A pesar de Hungría no haber adoptado al euro como su moneda de curso, las decisiones que tome la UE respecto de Hungría debería tener implicancias no triviales sobre el futuro del euro. Merkel y Sarkozy estan re-diseñando el acuerdo fiscal dentro de la UE, y el euro dependerá de la credibilidad del mismo. Hungría no sólo está atravesando por una mini crisis fiscal y política, sino que puede ser potencialmente el primer test del renovado amor por las instituciones y las reglas por parte de los políticos europeos, y en consecuencia, puede ser un indicio sobre la credibilidad del euro en el mediano plazo.

La nueva constitución de Hungría, al reducir la independencia del banco central, podría resultar en una violación a los tratados de la UE. El caso debería ser llevado frente a la Corte Europea de Justicia, la cual decide sobre estos temas, y de resultar en una violación a las reglas de la UE, se debería aplicar y hacer cumplir la sanción correspondiente. Existen opiniones que dicen que de Hungría desobedecer la decisión, la UE podría privarlos de votar en el parlamento de la UE.

Los líderes de la UE están en proceso de rediseñar las reglas fiscales para los paises miembros (especialmente de la zona del euro, pero de casi todos en la UE también), lo que Mario Draghi (presidente del BCE) denominó como un nuevo Acuerdo Fiscal. Las reglas de la UE no fueron respetadas en el pasado (Francia y Alemania fueron de los primeros en violar las reglas fiscales del Acuerdo de Maastricht). Podría argumentarse que esas primeras violaciones por parte de Francia y Alemania establecieron los cimientos de la crisis actual.

La credibilidad de la nueva regulación fiscal o Acuerdo que se están debatiendo estos días va a ser esencial para el futuro del euro. El nuevo Acuerdo Fiscal tendrá límites a los deficit fiscales y de nivel de endeudamiento, con mecanismos para hacerlos cumplir en caso de que se violen. La UE en el pasado no se ha destacado por su capacidad por hacer cumplir las leyes entre sus países miembros, sobre todo del lado fiscal. La sustentabilidad del euro depende de que el futuro sea diferente al pasado. Lo que suceda con la aparente violación de Hungría a los tratados de la UE respecto de la independencia del banco central puede ser una señal muy fuerte sobre la capacidad y voluntad de la UE de hacer cumplir las reglas que establece. En consecuencia, la sustentabilidad del euro va a depender, si bien de forma indirecta, de lo que suceda con Hungría.

Lo más interesante de este acontecimiento es que presenta una situación clara y con un proceso suficientement transparente como para ser un test. Mucha atención está puesta sobre Hungría estos días, y la independencia del banco central es una institución importante. Las reglas de la UE son claras respecto de este tema, y los políticos europeos deberían estar dispuestos a mostrarse con la capacidad y decisión suficiente para hacer cumplir las leyes enviando este caso a la Corte Europea de Justicia. De dicha corte determinar que Hungría está cometiendo una violación de las leyes de la UE, los mercados estarían frente a una clara señal sobre la voluntad y capacidad de la UE de hacer cumplir las leyes y respetar las instituciones hacia el futuro. Es verdad que el nuevo Acuerdo Fiscal es como una refundación de la euro-zona, mientras que la independencia de un banco central solo compete a un país de la UE. Pero las falencias del euro fueron institucionales, y su credibilidad a futuro depende de como la UE establezca y respete instituciones económicas como estas.

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diciembre 26, 2011 Martin Anidjar

Mario entró a la cancha

Semanas atrás escribimos que sólo con una decisiva e importante participación del balance del Banco Central de Europa (BCE) se podría decir que el esfuerzo de paliar la crisis estaba completo y con probabilidad sustancial de éxito. El miércoles pasado el BCE otorgó 500 mil millones de euros a través de su nueva línea de créditos a bancos a 3 años. Vemos este evento como un cambio que reduce la probabilidad del caso extremo negativo en el corto plazo.

Antes de entrar en el tema de la liquidez y el balance del BCE, demos un paso atrás y veamos la crisis por el lente de su presidente Mario Draghi, que en su segunda conferencia de prensa post decisión de tasa fue muy explícito, aunque conciso. La parte de preguntas y respuestas de esa conferencia de prensa es casi un tour obligatorio para los interesados en el futuro del euro (haga click aquí para verla). Como respuesta a la primera pregunta otorgó su visión de los pilares necesarios para salvar al euro:

1- Medidas que encaucen la situación fiscal hoy, mejoren la competitividad de las economías que no lo son, generando crecimiento y creación de empleo. Éstas pueden ser vistas como medidas necesarias para solucionar los problemas fundamentales de hoy.

2- Reglas fiscales para hacer la solvencia fiscal creíble en el mediano plazo. Dijo que la UE necesita nuevas reglas fiscales, automáticas, plasmadas en la legislación primaria (léase tratados). Expresó que debería incluir límites a los déficits y la deuda de los países. Calificó a este esfuerzo como un ‘rediseño del acuerdo fiscal’.

3- Un mecanismo de estabilización, usualmente entendido como una provisión de liquidez (para bancos y gobiernos). Aquí Draghi hace referencia al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) y al Mecanismo Europeo de Estabilización (MEDE), y dejó claro que el Tratado de la UE no permite al BCE financiar a los gobiernos, además de decir que piensa que el espíritu de dichas reglas es que se respeten más allá del papel.

El Sr. Draghi dice estar sorprendido con la obsesión casi exclusiva en (3), mientras que la falta de confianza de los mercados debería basarse mas en (1) y (2). Draghi ve el debate y las negociaciones dentro de la UE como un proceso eminentemente político, a través del cual se está rediseñando el acuerdo fiscal europeo. Al referirse a la dinámica negativa en la que está inmersa el mercado y a una potencial ruptura del euro como resultado de profecías autocumplidas, dice que confía en que los hechos primen por sobre los factores psicológicos, y que de haber suficientes progresos en (1) y (2), la confianza va a retornar.

Desde Julio está claro que los políticos están transitando el sendero correcto en pos de una solución a los problemas de los primeros 2 pilares, sin embargo tanto las magnitudes como los detalles vienen siendo constantemente insuficientes. Sobre el tercer pilar, la mayoría espera que el BCE avance una vez que los políticos lo hagan de manera significativa del lado fiscal. La visión dominante es que una prematura intervención del BCE podría atentar contra los incentivos de los políticos para avanzar en el tema fiscal. Pero recientemente Draghi había tomado una postura muy rígida al referirse a la necesidad de que el BCE respete no sólo lo escrito sino el espíritu del tratado, y el mercado llegó a pensar que el tercero de los pilares nunca se iba a materializar.

En la misma conferencia de prensa, el BCE hizo un anuncio importante: una línea de crédito de 3 años para los bancos donde las condiciones para el colateral fue relajada fuertemente. El miércoles pasado el BCE inauguró esta línea de crédito, y los bancos de la eurozona tomaron prestado casi 500 mil millones de euros de un saque. Esto es un hecho muy significativo y podría marcar el comienzo de un período de real expansión monetaria por parte del BCE, de una magnitud sólo semejante a la efectuada años atrás por la Fed, la cual expandió su balance vía compras directas de activos (desde créditos hipotecarios hasta bonos del tesoro de USA). El BCE parece preferir un mecanismo indirecto al usar al sistema bancario como vehículo e intermediario.

Allá por Septiembre, en la reunión anual del FMI, ya algunas de estas ideas se habían puesto sobre la mesa, y al menos un alto ex-funcionario norteamericano opinaba que era preferible que el BCE actúe de forma directa y no vía el sistema bancario que estaba en proceso de des-apalancamiento y de preservación del capital. Un miembro del directorio del BCE, cuando se le preguntó por los comentarios del economista norteamericano, dijo que la relación entre los reguladores y los bancos es diferente en Europa que en USA. Leyendo entre líneas, parecería que los reguladores europeos se sienten confiados en poder direccionar lo suficiente el funcionamiento de los bancos para que estos provean la liquidez necesaria, utilizando la línea de créditos del BCE.

Podríamos concluir, basándonos en los tres pilares de Mario Draghi, que las fichas están lo suficientemente acomodadas como para pensar que esta vez el manejo de la crisis va a ser exitoso. Sin embargo, recordando el período que comprende el fin de 2008 y el principio de 2009, uno puede concluir de manera muy simplista que sólo cuando el mercado estuvo totalmente convencido que los funcionarios norteamericanos estaban dispuestos a “hacer lo que fuese necesario”, volvió la confianza a los mercados. El interrogante aquí es si estos son sólo los primeros 500 trillones de expansión en el balance del BCE, y si se va a producir el mismo efecto que en USA. En otras palabras, está el mercado convencido que los funcionarios europeos están dispuestos a hacer lo que sea necesario para salvar al Euro? Muy probablemente la respuesta es ‘todavía no’, pero también es verdad que están más cerca que hace un par de meses.

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noviembre 30, 2011 Martin Anidjar

¿Ciao Euro?

La medida coordinada tomada hoy por los bancos centrales es un paso muy positivo en pos de la estabilización de los mercados, pues es una clase de shock como el que estaba necesitando el mercado para romper la dinámica de crisis que se había intensificado en las últimas 2-3 semanas. Sin embargo, es a la vez la prueba más del fracaso de los políticos europeos en el manejo de crisis, lo que llevó incluso a especulaciones sobre una ruptura o disolución del euro. Más allá que una ruptura del euro se ha convertido recientemente en un escenario posible, es uno con una muy baja probabilidad de ocurrencia, pero por ser un escenario catastrófico requiere de debate y análisis. Estos debates y análisis explican parte de la caída de los mercados de las últimas semanas.

Los funcionarios europeos no pudieron convencer a los mercados que realmente entendieron cómo resolver la actual crisis. Si bien los recientes anuncios iban en la dirección correcta, tanto la magnitud como los detalles fueron insuficientes. A medida que iba quedando claro que la crisis europea estaba mal manejada, los políticos pasaron de ‘manejo de crisis’ a intentar resolver los problemas de fondo del euro (falta de una autoridad fiscal para la Unión), lo que es  loable pero que no resuelve la dinámica de crisis, pánico, problemas de liquidez, de capital insuficiente de los bancos europeos, etc. La repetida reticencia de los funcionarios alemanes por ponerse a cargo de encontrar la solución hizo que el resto del mundo tuviese que preocuparse por rescatar al euro.

Acciones coordinadas de los bancos centrales pueden provocar shocks positivos en los mercados, resetear expectativas, pero no son la solución a los problemas de Europa, por lo cual esto sólo puede durar por un par de semanas, no más. Ahora les toca el turno a los funcionarios europeos de mostrar que entienden lo que tienen que hacer y que están dispuestos a borrar la mala imagen que generaron con sus intentos fallidos anteriores. El escenario más probable es una serie de pasos en pos de: reformas institucionales que van a otorgarle mayor solidez fiscal al euro (tiene que presentarse algunos cambios en los tratados, para luego ser votados); algunos países van a tener que renunciar a su flexibilidad fiscal ante la Unión Europea (con reglas creíbles y métodos para hacerlas cumplir, para evitar violaciones como los de Francia y Alemania del primer Acuerdo de Maastricht); reformas fiscales y estructurales (especialmente en Italia, para minimizar la probabilidad de llegar a la insolvencia por una mayor tasa de crecimiento y menor tasa de interés); y, un respaldo de liquidez creíble y suficiente para las naciones y bancos. Ninguno de todos los cambios mencionados son fáciles, y todos pueden ser afectados por problemas de coordinación y riesgos políticos. En síntesis, se necesita liquidez en el corto plazo, reformas pro-crecimiento en el mediano plazo.

El debate sobre el quiebre del euro surge a raiz de la necesidad de generar planes de contingencia, en lugar de de responder a la existencia de esfuerzos reales por politicos de la eurozona por romper su unidad monetaria. Los políticos europeos, al menos en los países centrales (Alemania, Francia, España e Italia) no están pensando cómo se va a romper el euro, sino en cómo salvarlo. Esto aun posiblemente podría significar la expulsión de países claramente insolventes (preferentemente algunos pequeños), pero sin duda requiere que por lo menos los 4 países centrales se queden. Como algunos han esbozado, un escenario en donde algunos países pequeños insolventes y no competitivos se vayan del euro lo terminaría fortaleciendo. Pero un escenario en donde Alemania por ejemplo se vaya del euro resultaría en una crisis muy severa, sin siquiera empezar a pensar en las complicaciones legales y políticas.

Intentar pronosticar los escenarios de ruptura del euro es como intentar pronosticar todos los resultados de todos los partidos del mundial con varios meses de anticipación; algo casi imposible. Si los países más pobres salen del euro, depende de cómo lo hagan, cada uno podría lucir como Argentina en 2002, pero aquí el impacto sobre bancos de países centrales como Alemania y Francia es claramente diferente. La incógnita se presenta en pronosticar dónde se va a producir la devaluación, en términos de las hojas de los balances (donde se generan las asimetrías). Por otro lado, si países ricos (especialmente Alemania) se van del euro, este último o bien se deprecia y los países que todavía lo adopten como moneda se quedan con una moneda sumamente débil, o hace implosión y cada país vuelve a tener independencia sobre su política monetaria. Ambos escenarios podrían tener efectos similares, pues en ambos el resultado es la destrucción de valor de activos asociados a los países más pobres, que están en los balances de los bancos y entidades de los países centrales, así como la disrupción en el comercio y los mercados como consecuencia de la ruptura. Los políticos y banqueros europeos tienen que entender esto. La conducta de los mercados y el debate internacional durante las últimas semanas han puesto este escenario en primera plana, y justamente por ello creemos que los políticos europeos van a tomar medidas en la dirección de las medidas tomadas hace un mes, esperemos que en magnitudes y con los detalles necesarios. Todo esto quiere decir que es muy probable que estemos frente a una muy grande inyección de liquidez para respaldar a las naciones y bancos (por parte del BCE, FMI y países ricos de la UE). Muy probablemente la tardía reacción del BCE (dada la falta de apoyo por parte de Alemania) se debió a intentar no afectar los incentivos para las reformas en Italia et al. Pero estos juegos y especulaciones tienen un límite, y parece que estamos muy cerca de su final. En las próximas 2-3 semanas deberíamos recibir medidas y acciones claras que ojalá terminen con este agónico y doloroso proceso que lleva ya 2 años.

En conclusión, la probabilidad de una ruptura o disolución del euro ha aumentado de casi nada a una cantidad no despreciable. Sigue siendo un evento con baja probabilidad, pero requiere de análisis y evaluación de sus potenciales consecuencias. La medida tomada por los bancos centrales hoy puede resetear las expectativas y darle calma y tranquilidad a los mercados por 2-3 semanas, pero Europa necesita mostrar y convencer al mundo que está dispuesta a hacer lo que sea necesario. La recesión en Europa es ya un dato, pero al menos no van a esparcir todavía más la crisis al resto del mundo.

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noviembre 09, 2011 Martin Anidjar

En manos de Mario

Italia es el centro de la crisis del euro hace ya varias semanas. Los anuncios del 27 de Octubre fueron en la dirección correcta, pero estuvieron carentes de detalle y no fueron de la magnitud que se esperaba. Los tres pilares de los anuncios se debatían y conocían desde la reunión anual del FMI (Sept. 23-25), lo que explica la recuperación de los mercados durante Octubre. Los anuncios no generaron sorpresa. Dadas las limitaciones que afrontan la mayoría de los países ricos de Europa, el único actor que queda con capacidad de estabilizar al euro es el Banco Central de Europa (BCE). Mario Draghi (Presidente del BCE) tiene que liderar conjuntamente con Merkel y Sarkozy. Al igual que en la mayoría de los asuntos referidos a las finanzas internacionales, el limitante para resolverlos es la voluntad y no la capacidad.

El anuncio del 27 de Octubre tenía los componentes necesarios para estabilizar al euro y comprar tiempo hasta que las reformas necesarias se implementen, lo cual es un ingrediente fundamental para reavivar el crecimiento en la región. Más allá que aquí hablamos sólo de comprar tiempo, parecería que los funcionarios de la UE intentaron pilotear la tormenta con menos de lo necesario. Los ejes estaban puestos en los 3 temas importantes:  recapitalización de los bancos en la región, una más agresiva restructuración de la deuda de Grecia y evitar el contagio hacia otros países como Italia, España, Portugal e Irlanda. Tanto sobre el primer punto como sobre el tercero punto, el anuncio fue vago. Cuestiones políticas aparecen como las principales limitantes para que el FEEF (EFSF en inglés) consiga el financiamiento suficiente, por lo cual va a tener que ser apalancado para alcanzar el tamaño necesario (o utilizado como aseguradora). Los gobiernos nacionales, especialmente los más ricos, pueden ellos colaborar con la recapitalización de los bancos de sus países lo que aliviana un poco el peso sobre el FEEF (anunciaron menos de 150 trillones de euros, cuando la mayoría de las estimaciones privadas rondaban los 200 trillones, y algunos aventuraban 400 trillones).

Con un FEEF que parece insuficiente, y con mecanismos de apalancamiento o su uso como seguro todavía poco claro, las autoridades parecen apuntar a conseguir contribuciones de los “nuevos” países acreedores, como China, Brasil, etc. Al margen de ironias, China públicamente manifestó su intención de colaborar, pero aclaró que no lo hará hasta no tener más detalles sobre las medidas.

Dado el tamaño de la deuda de Italia, bajo ningún escenario realista de ayuda por parte de las economías emergentes pueda solucionar el conflicto. Por lo tanto todo queda en las manos del BCE, que hasta ahora no parece querer aparecer como el prestamista de última instancia, y no quiere actuar tampoco como lo hizo la Fed (en términos de la expansión de su balance). Sin embargo, el BCE hace honor a la popular frase “del dicho al hecho hay un largo trecho” pues ha estado comprando deuda tanto española como italiana. Más importante aun, muchas de las cosas que el BCE dijo que no haría terminó haciéndolas.

El BCE tiene que tomar un rol activo y elocuente para mitigar el contagio. Quedarse en declaraciones sobre el carácter transitorio de la situación actual no resuelve nada, todo lo contrario, es visto como una decisión de no intervenir. El BCE tendría que anunciar que la estabilidad del euro depende de que no se genere una crisis de liquidez, la cual luego se transforme en una crisis de solvencia, y de forma activa y creíble intervenir en los mercados con este objetivo en vistas. Los mismos países tendrán que trabajar en lograr su propia sustentabilidad fiscal y no depender de por vida de la intervención del BCE, sin embargo, para evitar que se genere una crisis de solvencia en Italia el BCE tiene que intervenir de forma creíble. Podría el FMI redireccionar ayuda de los países emergentes, pero esto sólo puede ser un complemento, pues este mecanismo es más complejo y además de alcance limitado.

Algunos pueden alegar que el BCE es joven y sigue en proceso de acumular credibilidad, en lugar de abusar de ella. Más aun, el pecado que originó esta crisis en Europa fue la primer y pronta violación del acuerdo de Maastricht, que cometieron Francia y Alemania. Todos ellos son buenos argumentos. Existen dos posibles escenarios: 1) dejar a los países actualmente insolventes y a los que pronto lo van a ser reestructurar sus deuda, y hasta alguno salir del euro, lo que requiere de una mayor recapitalización de los bancos de la región; o 2) dejar a Grecia como una clara excepción, proteger la solvencia del resto de los países previniendo un contagio. Si la UE pretende funcionar en el mediano plazo más como un país que como una unión aduanera y monetaria, deberían elegir la 2da opción, que implica dejar atrás algunas autolimitaciones. Es verdad que Mario va a necesitar de un vasto apoyo político, y potencialmente alguna reforma respecto de sus objetivos, pues la alternativa parece ser mucho peor.

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Ideas de Mercado

octubre 19, 2011 Martin Anidjar

Las tortugas también llegan

Los líderes y funcionarios europeos están transitando el camino correcto, si bien la magnitud y el momento de este nuevo paquete permanecen inciertos. Las discusiones que trascendieron ayer de un paquete de 2 trillones de euros (billones en español) aun no fueron confirmadas oficialmente, pero sería un número similar al que el mercado está esperando.

Hace meses que el factor fundamental en los mercados es la crisis del euro. A fin de Septiembre, en la reunión anual del FMI en Washignton D.C. presenciamos a muchos funcionarios europeos de alto rango esbozar una cantidad de ideas que ahora parecen haberse transformado en un plan más concreto. Es posible que más avanzada esta semana o bien en la cumbre del G20 el 3 y 4 de Noviembre en Cannes tengamos novedades más concretan.

¿Existe realmente un plan consistente para Europa? Aparentemente ‘el plan’ es una combinación de distintas medidas con 3 pilares: recapitalización de los bancos, una más agresiva restructuración de Grecia, y esfuerzos creíbles para evitar un efecto contagio a países claves dentro de la eurozona (España, Italia). Las tres ideas apuntan a aumentar la credibilidad en los esfuerzos para salvar al euro, pero no solucionan el principal problema del euro. Europa originalmente decidió comprar tiempo para posponer una eventual inevitable reforma institucional. El precio del tiempo se ha disparado, y preservar la integridad del euro (como la entienden los políticos europeos) requiere que lo paguen. Una vez superada esta crisis, la solución a las fallas institucionales del euro es necesaria para evitar que vuelva a haber divergencia entre los países y las dinámicas de sus deudas.

¿Será suficiente? Creemos que si los 3 elementos que mencionamos anteriormente son correctamente calibrados, estructurados, y potencialmente acompañados de algunas otras medidas no muy diferentes de las que tomaron el tesoro de USA y la Fed en 2008-9, la respuesta sería que sí. Repasemos rápidamente punto por punto.

Grecia no hay duda que es insolvente, y el acuerdo del 21 de Julio rompió con el taboo de la reestructuración de su deuda. Desafortunadamente, semejante avance fue compensado por la elección de una quita insuficiente, que erosiona la credibilidad del esfuerzo. Originalmente se hablaba de un 21%, pero ahora parece haber un número más realista (50% o más). Como hemos dicho ya en reiteradas oportunidades, el canje de Uruguay en 2003 debería servir como modelo, en términos de los métodos, pues dejó a todos los actores mejor parados que al comienzo (leer ‘Tango Uruguayo entre Grecia y Alemania‘ y sus artículos relacionados).

Los anteriores stress tests de los bancos europeos no fueron creíbles pues asumían, como mucho, pérdidas mínimas en los portafolios de bonos. Si es verdad que ahora se le va a requerir a los bancos un 9% de capital Tier 1 bajo el supuesto que el valor de los bonos están muy cercanos al valor actual de los mismos, esto sólo ya sería un gran paso para mejorar la credibilidad. En consecuencia, los bancos deberían o recapitalizarse o aceptar fondos del gobierno (los países más ricos podrían recapitalizar sus bancos directamente, sin necesidad de recurrir al EFSF).

Para erradicar las dudas de contagio de la situación de Grecia hacia otros países, mostrando que es el único que va a reestructurar su deuda en el corto plazo, debería haber una especie de salvaguardas o fondo especial para asegurar la liquidez de otros     países como Portugal, España e Italia. Como el tamaño de estos 3 países excede el de cualquier tipo de tamaño de paquete, el fondo debería estar apalancado. Como apalancar las garantias que conforman al EFSF es probablemente no factible (en especial por el reciente dictamen de la Corte Consistucional de Alemania), se está discutiendo que el EFSF otorgue seguros a las primeras pérdidas en esos bonos. Por ende, si el EFSF asegura los primeros 20-25% de posibles pérdidas, con dedicar 300-400 mil millones de euros al esfuerzo podria estar cubriendo hasta 2 billones de euros (‘trillion’ en inglés).

La experiencia de 2008-9 muestra que en una crisis financiera (en la cual los bancos son fuertemente cuestionados), la única forma de calmar totalmente a quienes tienen depósitos en los bancos es si los gobiernos salen a respaldar justamente a los depósitos. Recordando esos tiempos de crisis, el gobierno de USA salió a respaldar a todos los fondos de money market una vez que el valor de mercado por cada 1 dólar de valor nominal era inferior a 1 (aparte de aumentar la garantia de depositos tradicional).

Las ideas ya están instaladas, los políticos parecen estar motivados y trabajando en la dirección correcta. Sin embargo, sigue siendo una negociación entre 17 gobiernos más organismos multilaterales que tienen que ponerse de acuerdo para lograr un acuerdo de semejante tamaño. Además, siempre están los riesgos de anuncios insuficientes, la falta de claridad en los detalles, o negociaciones que tardan más de lo esperado entre los actores con diferentes posturas. Creemos estamos transitando el camino hacia una solución, pero aun así nuestros portafolios se mantienen muy cautos respecto de su exposición a activos de mayor riesgo y correlación.

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Productos

octubre 05, 2011 Martin Anidjar

Baffin Global Allocation Fund

Baffin Global Fund Ltd. es una compañía exenta, incorporada y existente bajo las leyes de las Islas Cayman. La Administradora del Fondo, Baffin Advisors LLC, está basada en Nueva York y se encuentra registrada ante la SEC (Securities and Exchange Commission) desde Agosto del 2009. Todas las cuentas bancarias y de custodia del Fondo se encuentran en instituciones financieras de Estados Unidos. Asimismo, las subscripciones y retiros del Fondo son ejecutados dentro del sistema financiero de Estados Unidos.

Reportes de Performance

BGAF Performance – Enero 2016
BGAF Performance – Deciembre 2015
BGAF Performance – Junio 2015
BGAF Performance – Mayo 2015
BGAF Performance – Abril 2015
BGAF Performance – Marzo 2015
BGAF Performance – Febrero 2015
BGAF Performance – Enero 2015
BGAF Performance – Diciembre 2014
BGAF Performance – Noviembre 2014
BGAF Performance – Octubre 2014
BGAF Performance – Septiembre 2014
BGAF Performance – Agosto 2014
BGAF Performance – Julio 2014
BGAF Performance – Junio 2014
BGAF Performance – Mayo 2014
BGAF Performance – Abril 2014
BGAF Performance – Marzo 2014
BGAF Performance – Febrero 2014
BGAF Performance – Enero 2014
BGAF Performance – Deciembre 2013
BGAF Performance – Noviembre 2013

El reporte de performance también describe la asignación del portafolio, y presenta las ideas esenciales que lo sustentan, como también una breve descripción de la visión hacia adelante.

Carta Mensual

Carta sobre Enero 2016
Carta sobre Junio 2015
Carta sobre Mayo 2015
Carta sobre Abril 2015
Carta sobre Marzo 2015
Carta sobre Febrero 2015
Carta sobre Enero 2015
Carta sobre Diciembre 2014
Carta sobre Noviembre 2014
Carta sobre Octubre 2014
Carta sobre Septiembre 2014
Carta sobre Agosto 2014
Carta sobre Julio 2014
Carta sobre Junio 2014
Carta sobre Mayo 2014
Carta sobre Abril 2014
Carta sobre Marzo 2014
Carta sobre Febrero 2014
Carta sobre Enero 2014
Carta sobre Diciembre 2013
Carta sobre Noviembre 2013
Desde los comienzos de Baffin Advisors LLC (mediados del 2009) agregamos una carta mensual al reporte que los clientes reciben sobre sus portafolios. Las cartas suelen elaborar sobre los temas relevantes que afectaron los portafolios en el mes pasado, y la visión para adelante. Nuestros clientes reciben la carta y sus reportes los primeros días de cada mes. Aquí siempre podrán encontrar las últimas cartas.

Estados Contables Auditados

El auditor del Fondo es BDO desde el 2014, mientras que Deloitte ha firmado los estados contables del mismo para los ejercicios cerrados del 2011, 2012 y 2013. Cualquier inversor que desee una copia de los estados contables auditados podrá hacerlo contactándonos via este sitio. El cambio de Deloitte a BDO se hizo por razones de costos exclusivamente.

Fund Termsheets

BGAF Fund Termsheet (English / Español, A4)El ‘termsheet’ es una breve descripción del Fondo, su estructura legal, la estrategia y el perfil del gestor.

Prospectus – Versión completa

El Prospecto original del Fondo data de Junio 2011, y en Junio 2014 hemos hecho una actualización, agregando dos clases de cuotas partes y cambiando el auditor de Deloitte a BDO. Aquí pueden obtenerse ambas versiones, aunque la última versión es la válida hoy.

BGAF Prospectus Junio 2011
BGAF Prospectus Junio 2014

La versión completa del ‘prospectus’ contiene a la versión sintética, aparte del desarrollo en detalle de la estructura legal, reglas, mecanismos, est.

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Ideas de Mercado

septiembre 30, 2011 Martin Anidjar

Cavalleria germanica

Si no fuese tan doloroso y difícil de observar, los pasos hacia un esperado y satisfactorio final de la crisis europea serían una ópera moderna[1]. Durante el fin de semana pasado en Washington DC, donde se celebró la reunión anual del FMI, pudimos escuchar a altos funcionarios de la UE y el BCE sobre la idea de apalancar el EFSF para darle un tamaño lo suficientemente grande (2 billones de euros, o ‘trillion’ en ingles) para erradicar cualquier duda sobre su alcance. El mero hecho que los funcionarios europeos se hayan puesto a pensar en esos términos muestra que por fin están dimensionando la gravedad del problema, y explica el rally de los mercados a comienzos de esta semana. Las preguntas que nos veníamos haciendo sin embargo siguen vigentes: ¿Pueden 17 gobiernos autónomos y los organismos supranacionales de la UE ponerse de acuerdo e implementar un plan de forma rápida y eficiente?, ¿Estarán de acuerdo los Alemanes?

Esta crisis mutó en los últimos meses de sólo afectar a los países periféricos de la eurozona hacia una en la que está amenazada la misma continuidad del euro, sobre todo cuando Italia se unió al grupo de los países que parecen no ser capaces de seguir financiándose a niveles “sustentable”. Las últimas semanas fueron particularmente virulentas. Probablemente sólo una medida de muy alto impacto, que erradique las dudas de todos los inversores, va a poder dar vuelta esta historia. En otras palabras, ya no estamos hablando de la óptima reforma estructural para llegar a un acuerdo fiscal que satisfaga los requerimientos teóricos de la unión monetaria, ahora se discute como rescatar a los bancos y a los países, se trata del tamaño del paquete de ayuda, de que surja un liderazgo que demuestre que existe un entendimiento de la magnitud de la crisis y de lo que está en juego (ver ‘Euro: unión fiscal o disolución‘, 20 de Julio). Esta crisis ya es una crisis bancaria, una crisis de deuda soberana y una crisis política, todo junto, por ende la solución va a tener que comprender las tres dimensiones. Por primera vez el fin de semana pasado se vieron los primeros indicios de que estamos empezando a transitar el camino correcto.

Los mercados se empezaron a recuperar pues parece haber un esfuerzo de atacar los tres problemas juntos, lo que disminuiría la probabilidad de un escenario muy negativo (disolución de la UE). Sin embargo, todavía no se han producidos anuncios concretos, es más, algunos funcionarios (principalmente alemanes) hicieron comentarios no del todo alineados con las conversaciones en Washington DC de la semana pasada.

A continuación nos explayaremos en relación a qué creemos está esperando el mercado, y los escenarios más probables. Grecia debería ser forzado a producir una reestructuración de la deuda más profunda y ordenada (una quita mayor al 21% del VPN que se está hablando, ver ‘Tango Uruguayo entre Grecia y Alemania‘, 9 de Julio). Si el EFSF no puede ampliarse rápidamente, debería apalancarse como mínimo 4 veces.  Una recapitalización de los bancos europeos es una condición necesaria para el éxito, si bien no suficiente.  Recordemos que el gobierno norteamericano en 2008/9 también salió a respaldar  todos los fondos de money market y aumentó el monto de los depósitos por los cuales respondía en caso de una caída del banco. En consecuencia, el BCE necesita intensificar una respuesta en este sentido. Una comparación simplista entre USA y Europa (PBI y el tamaño de los bancos) nos lleva a pensar se necesitan como mínimo 3 billones de dólares (millones de millones, o ‘trillion’ en inglés).

Europa ha dado un par de pasos en la decisión correcta. El acuerdo del 21 de Julio rompió con el tabú y puso la discusión sobre la reestructuración de la deuda sobre la mesa. Las ideas mencionadas por funcionarios de la UE y el BCE apuntan en la dirección de apalancar el EFSF y recapitalizar los bancos. Alemania acaba de aprobar el acuerdo del 21 de Julio, y el ministro de finanzas además dijo que el EFSF tiene que ser utilizado de manera eficiente, y los próximos pasos requieren de astucia.

La dirección está clara. El riesgo radica en las fallas de coordinación y en la capacidad de poder alinear a tantos gobiernos e instituciones tras un plan histórico con astusia. Las próximas semanas son críticas.


[1] El titulo corresponde al intento de llamar la atención, dado que el tema de ‘Cavalleria rusticana’ no se relaciona con este articulo. O al menos en una primera instancia…

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Ideas de Mercado

septiembre 12, 2011 Martin Anidjar

Ajustes y moderación

Durante las últimas 4 semanas de turbulencias en los mercados, nos hemos comunicado con nuestros clientes respecto de nuestra visión de los hechos y nuestro accionar vía emails y la carta mensual. A continuación expondremos un breve resumen de estas comunicaciones (haciendo click aquí se puede leer el email del 5 de Agosto, el del 9 de agosto, y la carta mensual), agregando al final unos comentarios.

Esto no es 2008, todavía

La forma en la que se desarrolló el mercado durante las últimas 4 semanas (especialmente el episodio de ventas generalizadas durante los primeros 6 días hábiles de Agosto) ha llevado a muchos a preguntarse si esto es una repetición de los sucesos ocurridos en 2008. Si bien la dinámica está guiada por un círculo vicioso donde todos venden por creer que el resto de los agentes van a vender, hay algunas diferencias importantes con la crisis del 2008. En términos concisos:

La analogía podría radicar en el hecho que 2008 empezó como una crisis en el sistema financiero causada por la pérdida de valor en el precio de una gran porción de los activos (créditos hipotecarios), mientras que en la actualidad se podría dar un deterioro en el sistema bancario europeo por el deterioro de la deuda pública y privada de los PIIGS (Portugal, Italia, Irlanda, Grecia, España).

Si bien en 2008 el stock de hipotecas era un dato conocido, el real problema era la maraña de productos estructurados y derivados creados en función a ese pool de hipotecas. De cada portafolio particular de hipotecas, las mismas se empaquetaban y se construían derivados con diferentes grados de prioridad a la hora del cobro, las hacían calificar y las vendías; y a su vez estos derivados también se juntaban, empaquetaban y se construían derivados de los derivados que terminaban en los balances de los bancos de todo el mundo. El quid del problema es que dado su artificial rating crediticio otorgado por las agencias de crédito, terminaban siendo categorizados como inversiones extremadamente conservadoras a punto tal de figurar en los fondos de money market. A medida que el precio de las propiedades caía y el número de morosos aumentaba, iba cayendo la “calidad” del activo subyacente lo que producía que se actualicen los precios de los derivados a la baja creando un cadena donde a su vez era crecientemente difícil obtener un “precio correcto” de cada uno de los derivados que se crearon. Este fue un proceso exponencial pues al tiempo que los precios y la liquidez de los activos caía, se producía un círculo perverso que las hacía caer aun más.

Actualmente en Europa, el stock de deuda pública y privada de los PIIGS es conocida, al igual que quiénes son los mayores acreedores de dicha deuda. Casi no existen productos estructurados a raíz de dicha deuda. Existen algunos derivados sobre la misma, pero es una cantidad cuantificable y trazable, que no está ni cerca del tamaño de la maraña de derivados creados a raíz de las hipotecas que desencadenó en la crisis que empezó en 2008. Más aun, la calidad del activo subyacente (la deuda pública y privada de los PIIGS) es más simple de entender, pues resulta de la capacidad de pago de naciones soberanas en una Unión Monetaria. Es verdad sin embargo que el sistema financiero europeo parece estar sobre expandido (medido como valor porcentual sobre el PBI de la UE), y sobre expuesto a los riesgos entre los mismos países.

Por allá en 2008 el tamaño del problema no era sólo grande en términos de porcentaje sobre el PBI, sino además difícil de poder trazar cuánto los derivados se expandieron y dónde terminaron. A medida que el precio de esos complicados y complejos instrumentos se desplomaba, la asimetría en la información que atravesaba el sistema financiero era muy grande, erosionando la capacidad de los actores para operar. Cada vez más operar se convertía en un elemento más riesgoso al no saber la capacidad de pago de la contraparte por el desconocimiento de la exposición de la misma a los derivados hipotecarios. Este fenómeno es mucho menos probable que ocurra hoy.

Hoy en Europa hay mucha más claridad sobre quiénes son los tenedores de cada tipo de deuda, cuáles son las provisiones de los bancos respecto de las mismas, etc. Además, los bancos se han recapitalizado, y en muchos casos ese nivel es superior que antes de la crisis. El nivel de apalancamiento además es significativamente menor, no sólo en  los bancos, sino también en los Hedge Funds.

Si bien hay muchas más diferencias, aquí expusimos las que nosotros creemos principales para explicar el porqué una crisis de la envergadura de 2008 no es el escenario más probable.

Como los escenarios han cambiado, hemos hecho reducciones en el riesgo en el último mes y cambiado la composición de los portafolios hacia una más defensiva. Simplificando los escenarios posible, encontramos 3 principales: 1) un reflote en el crecimiento en los países del G7 como esperábamos hace 3-4 meses, con tasas de crecimiento cercanas al 2,5%, y los de los mercados emergentes rondando el 5%; 2) un mediocre crecimiento en el G7 (entre 0 y 1%), con crecimiento en los países emergentes de alrededor del 4%; 3) una recesión en el G7, con crecimiento en los países emergentes inferiores al 3%. En las últimas semanas los escenarios 2 y 3 han ganado terreno a expensas del primero. En los escenarios 1 y 2, los mercados de acciones globales continúan siendo atractivos (respetando las preferencias regionales y sectoriales que venimos mencionando desde nuestra creación), mientras que en el escenario 3 la reducción de riesgo tendría que ser mucho más drástica.

Hemos reducido la exposición a acciones a 30%, a commodities 10%, con en sesgo para futuras reducciones, y hemos cambiado la composición de los acciones a sectores más defensivos, con foco en empresas que pagan altos dividendos.

¿Qué nos preocupa?

Europa es claramente el riesgo más importante hoy en día, y a pesar que estamos convencidos de que hay diferencias sustanciales respecto de 2008, la complejidad y magnitud del latente riesgo ameritan pensar en la existencia de la posibilidad de una crisis seria. El mal manejo de la crisis por parte de los políticos europeos, coordinando 17 sistemas políticos es lo que añade aun mayor complejidad al proceso de generar cambios instituciones casi tan importantes como la creación del euro mismo.

Hemos escrito muchas veces que una reestructuración de la deuda griega ejecutada como fue el caso de Uruguay en 2003 sería el camino ideal. Actualmente, se habla de que la solución radicaría en la reestructuración de la deuda de los países cuyas dinámicas de deuda resulte no sustentable, y luego la emisión de Eurobonds como método común de financiamiento (ver la propuesta del Instituto Bruegel sobre Blue Bonds), pero esto no es más que un sueño cuando lo comparamos con lo que hoy parecería ser políticamente viable.

Es verdad que se han hecho avances: la palabra reestructuración está hoy en boca de todos para Grecia, y los líderes han señalo que a futuro el camino debería ser una mayor integración fiscal. Sin embargo, nada parece ser lo suficientemente rápido o eficiente como para prevenir un default de Grecia y un contagio para el resto de los países en problemas. Este es el mayor riesgo que creemos existe hoy en día.

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Ideas de Mercado

julio 27, 2011 Martin Anidjar

AAA – A = AA

La realidad no se puede eludir consistentemente. Europa acaba de reconocer que uno de los miembros del euro puede reestructurar su deuda. La calificación de USA probablemente sea reducida en las próximas semanas. Estas son realidades que han tardado en llegar, y que los mercados están digiriendo gradualmente, con algunas clases de activos reaccionando más que otras. Un tema crucial es la persistencia de los shocks de política en los países del G7, y como tal durabilidad e intensidad pueden terminar afectando los Fundamentals del escenario base. Empecemos por el debate de la deuda de USA, y después los anuncios recientes sobre el euro.

Aunque esperábamos que las negociaciones para expandir el límite de endeudamiento del gobierno de USA tengan cierta cacofonía y se acerquen a la fecha límite, los acontecimientos de anoche exceden un poco nuestras expectativas. El mercado de deuda parece mostrar una casi certidumbre que no habrá default (excepto por un pequeño repunte en el mercado de derivados de crédito, que probablemente se deba a un relativamente pequeño esfuerzo de risk management). En el mercado de acciones la volatilidad y las caídas reflejan algo más de preocupación, pero nada parecido a una crisis real. Nosotros creemos que no habrá default, aunque si esperaríamos un caída de la calificación de la deuda de USA. Tal caída tendrá consecuencias importantes en el mercado de deuda, dado que una parte importante del andamiaje de tal mercado depende del hecho que los bonos del tesoro son el parámetro de tasas sin riesgo, y las valuaciones de la mayoria del resto se hacen en relación a esas tasas. Una parte importante del mercado de deuda se gestiona con reglas basadas en tal calificación. Pensamos que el impacto no será una crisis súbita, sino una secuencia de dislocaciones en diversos segmentos del mercado. Por un lado, la caída de la calificación llega tarde, dado que no tiene sentido alguno que un país con la situación fiscal de USA tenga la misma calificación que países con la fortaleza fiscal de Singapur. Los que se beneficiarán de tal caída de la calificación son las empresas con la mejor calificación y los países con las mejores situaciones fiscales, incluyendo aquellos emergentes que ya son ‘investment grade’. El mejor escenario es uno donde la caída de la calificación tiene un impacto solo en el corto plazo, las dislocaciones no son teutónicas, y la tradición y la percepción de solidez de USA dominan, demostrando lo que muchos denominaríamos como la relevancia relativa de las calificadoras de riesgo. Pensamos que este escenario tiene una alta probabilidad en el mediano plazo.

La política ha complicado mucho el debate fiscal recientemente. Expandir el límite de endeudamiento no requiere un ajuste fiscal ni un gran acuerdo sobre una reforma. Ha sido expandido muchas veces con un simple voto sin nada más. De hecho, es un factor positivo que ahora se lo haya atado a una reforma fiscal. Hace un año no había un debate serio sobre la solvencia fiscal de mediano plazo, ni propuestas dentro de los partidos políticos. Ahora, ambos partidos han revisado el tema, y elaborado sus propuestas. Las negociaciones han acercado a las partes, al menos hasta el viernes pasado. Lo público del debate y algunos extremos han generado volatilidad en los mercados en el corto plazo. Pero desde un punto de vista de mediano plazo, el panorama fiscal de USA es hoy más prometedor que hace un año atrás.

No es fácil navegar los mercados en el muy corto plazo (diariamente)[1]. Pero en términos del mediano plazo, estos son eventos importantes que pueden producir puntos de inflexión u oportunidades. Confiamos que nuestra visión relativamente optimista con respecto al mediano plazo, y asignación de capital cauta versus tal visión son el enfoque adecuado en estos momentos, especialmente cuando se los juzgue con una mayor perspectiva.

En términos de puntos de inflexión, pensamos que los anuncios de la Unión Europea (UE) la semana pasada han generado uno para el euro. La euro-zona ha aceptado la idea de uno de sus miembros reestructurando su deuda, y también ha dado un paso muy importante hacia una mayor integración fiscal en su intento de proteger a Italia y España (muy en linea con nuestro artículo anterior a tal reunión, “Euro: unión fiscal o disolución”; ver tambien el resto de los artículos relacionados, listados a la derecha). La mayoría de los detalles todavía deben ser elaborados y anunciados, y por eso es que lo recientemente anunciado podría ser catalogado como insuficiente: el recorte de deuda para Grecia que parece discutirse quizas no otorgue suficiente alivio a ese país, mientras que el fondo dedicado a proteger al resto (EFSF) no ha sido expandido. Pero los anuncios son pasos esenciales en la dirección correcta, y significan un cambio importantísimo en la política del euro.

En suma, nuestro escenario base contiene una resolución favorable a las negociaciones fiscales en USA (aunque el ajuste sea menor de lo ideal, y repitamos el ejercicio durante el 2012), con presión sobre el euro volviendo en algún momento no muy lejano dada la falta de detalles o medidas concretas. La dirección que esperamos para ambos temas es positiva, aunque las fallas fundamentales del euro son mucho más desafiantes y complicadas que los problemas fiscales de USA. Navegar la volatilidad de corto plazo es claramente complicado, por lo que mantenemos nuestra mirada en el mediano plazo y los Fundamentals, en lugar de la retórica política y los swings de corto plazo. De hecho, la magnitud de los movimientos de estos últimos días muestran que en general los mercados no esperan lo peor, y descuentan el valor de tantos discursos incendiarios.

El período de menor crecimiento vivido en el G7 durante el segundo trimestre parece extenderse al tercero, pero los anuncios de ganancias de las empresas demuestran que la situación del sector privado sigue mejorando. La mitad de las empresas del S&P500 han reportado ganancias, con un mayor porcentaje que el promedio reportando mejor de lo esperado en ganancias, ventas totales y márgenes. Gran parte de las mejoras siguen proviniendo de sus actividades en países emergentes, donde el crecimiento sigue siendo alto. El S&P500 sigue en carrera para satisfacer los pronósticos más optimistas sobre ganancias para el 2011, al mismo tiempo que su valuación sigue siendo atractiva (especialmente después de la volatilidad de los últimos dos meses), en términos absolutos y relativo a bonos.


[1] En términos prácticos, podríamos ver las negociaciones empeorar aun más y extenderse más allá del 2 de Agosto, sin necesariamente tener un default. Tal fecha es muy probablemente una elección arbitraria hecha hace algunos meses, mientras que la recaudación parece ser mejor de lo esperada. De hecho, esta especulación parece haber relajado algo a los negociadores.

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julio 20, 2011 Martin Anidjar

Euro: unión fiscal o disolución

Los líderes políticos de la Unión Europea (UE) terminan sus reuniones mañana, y no somos los únicos en decir que es quizás la reunión más importante que ha habido en mucho tiempo. Cuando la crisis era solo de la periferia era facil posponer, comprar tiempo, verla como un tema no fundamental o crucial. Ahora que ha llegado a afectar seriamente a Italia, el problema es más real, está ya cerca del corazón de la UE. Hemos dicho desde los comienzo de la crisis que no se trataba de una crisis fiscal de algunos países, sino que se trataba de las fallas institucionales fundamentales del euro. Que la unión monetaria sin una mayor integración fiscal no es sostenible.  Que la crisis toque a Italia y empiece a señalar a Francia fuerza a los políticos a revisar las instituciones.

La deuda del gobierno de Italia es de más de 2,6 billones de dólares (millones de millones), o 120% de su PBI. El método usado para el rescate de los países periféricos no es aplicable a Italia, por su magnitud. Italia no tiene un problema de solvencia aún, pero después de un largo período de tiempo con altas tasas se puede convertir en insolvente. El hecho que las tasas ya son más altas debería decirle a los líderes políticos que sin un enfoque comprehensivo que detenga el contagio antes que toque a los países del corazón del euro, está en peligro el euro mismo. Quién decide quienes son solventes? En gran medida el mercado ya lo ha decidido, y un simple análisis fundamental coincidiría con lo que hoy ya es el consenso. Igualmente, la solvencia tiene un gran componente endógeno (que se determina por eventos y decisiones, en gran medida internas), y la política tendrá un rol crucial en esa diferenciación. Por ende, Italia y España tienen que permanecer solventes, y pueden serlo.

Como ya henos dicho hace tiempo, la falla fundamental está en las instituciones del euro mismo, no solo en Grecia o Portugal. Esta es una crisis del euro, es un problema mayor a la deuda de los países periféricos. La solución ideal incluye la implementación de una reestructuración eficiente de la deuda de los países no solventes (Grecia, probablemente Portugal, y quizas también Irlanda), con la guía del ejemplo de Uruguay 2003 (ver ‘Tango Uruguayo entre Grecia y Alemania‘, 9 de Junio del 2011). Al mismo tiempo, la UE debería tomar un paso claro y creíble hacia una mayor integración fiscal, que puede ser hecha con la introducción de los llamados Eurobonos. Si de ahora en más los países solventes de la UE emitiesen en bonos de la UE para financiarse (excluyendo aquellos insolventes que no hayan reestructurado su deuda), entonces Italia podria refinanciarse a una tasa muy cercana a la que hoy tienen los Bunds alemanes, haciendo la dinámica de su deuda sustentable. Una idea ya en danza es que el primer 60% del producto sea deuda de la UE, mientras que el excedente sea del país y que sea subordinada a la anterior. Por ende, Alemania y el resto de los países ricos solo estarían garantizando la deuda en caso que un país no pueda pagar, en lugar de hacer más aportes a fondos de rescate. Esta idea no es totalmente novedosa, y algunos líderes de la UE la han empujado (ejemplo, Jean-Claude Juncker, Primer Ministro de Luxemburgo y Jefe del Grupo de Ministros de Economía de la UE, entre otros).

¿Cómo sería el mecanismo para Grecia? El ejemplo de Uruguay 2003 es la mejor estrategia. Los tres jugadores importantes (UE+FMI+BCE) deberían coordinarse en hacer creíble la amenaza que sin una reestructuración de deuda que cumpla ciertas condiciones no habría más financiamiento para Grecia, para incentivar un canje de deuda de Grecia por la nueva deuda de la UE, con una quita de alrededor de 50% y tasas de la UE (solo si la participación en tal canje excede el 95%, o algo asi). Muy probablemente el valor de mercado de la nueva deuda post-canje sea no inferior al valor de la deuda de Grecia hoy, pero permitiria una fuerte reducción del peso de esa deuda para Grecia. La UE estaría estableciendo los incentivos para que la deuda de cada país en el nuevo formato UE no exceda el limite establecido, digamos 60% del PBI.

Este escenario ideal tiene 3 problemas fundamentales: 1) representaría un cambio de las reglas de juegos establecidas por la UE al principio de esta crisis (que igualmente no han sido creibles); 2) todavía es un escenario irrealista, dado el debate entre Alemania y los demás países del corazón de la UE; y, 3) podría ser insuficiente para la solvencia de Grecia. La integración fiscal y monetaria requieren de cierta homogeneidad en marcos regulatorios, infraestructura, etc., de forma tal que el crecimiento de la productividad sea similar. El alivio por el lado de la deuda podría liberar capital político para implementar reformas estructurales que mejoren la competitividad dentro del euro.

Creemos que sin un paso claro y decisivo de la UE hacia mayor integración fiscal, que incluya reestructuración de la deuda de los insolventes, el riesgo de la ruptura del euro se mantendría o aumentaría. Podríamos llegar a ver el default de un país periférico, o la salida desordenada del euro, o ambas. En nuestro escenario base la UE comienza el camino hacia las reformas necesarias, pero de forma lenta e ineficiente, lo que igual podría significar que algún país periférico no sobrevive dentro del euro, pero los países más grandes si. Por ende, mañana deberiamos ver un paso importante en dirección a la integración fiscal. ¿Acaso significa que en algún Mundial futuro veremos un solo equipo del euro? Eso si que le daría credibilidad a la moneda…

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Ideas de Mercado

julio 12, 2011 Martin Anidjar

Los 3 shocks que aun no cambian el escenario

La caída de los mercados de esta semana se debe a la conjunción de los efectos de los 3 grandes riesgos que afectan la economía global. Desde hace un tiempo ya hemos venido identificando esos 3 grandes riesgos, que, después de una leve recuperación post la volatilidad de Mayo y Junio, reaparecieron en el centro de la escena todos a la vez.

1-    Crisis del euro, debido a las deficiencias institucionales de la región que se manifiestan en una débil situación fiscal. El mercado está ahora focalizado en Italia, que tiene un alto nivel de deuda como proporción de su PBI y sufre de un bajo nivel de crecimiento, pero que sin embargo tiene un déficit fiscal menor a otros (no tiene déficit primario). Italia, a diferencia de Grecia, parece tener sólo un problema de liquidez y no de solvencia.

2-    Problemas fiscales en USA, en donde la fecha límite para aumentar el techo de la deuda, 2 de Agosto, se aproxima peligrosamente, sin que el debate muestre un camino claro hacia una solución. El mercado no cree que se produzca un default técnico, pero la falta de claridad en la negociación política genera incertidumbre.

3-    El precio del petróleo y los transiciones de los regímenes en Medio Oriente (o la falta de). Ahora la opresión a las manifestaciones populares en Siria son seguidas de ataques a las embajadas de los países del G7 que parecen apoyar estas manifestaciones.

De los 3 riesgos anteriores, el detonante fue la crisis europea, y lo rápido que se expandió hasta ejercer presión sobre una de las 3 economías más grandes de la eurozona.  El ratio de deuda/PBI de Italia está cercano al 120% y el muy bajo crecimiento de los últimos años (0,6% anual en los últimos 12 años) parecen ser los motivos por los cuales el mercado ha posado sus ojos en su capacidad de refinanciar su deuda. Sin embargo, su situación fiscal no es tan dramática (no tiene déficit primario, necesita un 3% de superávit para cumplir los requerimientos de la UE). Cualquier análisis de fundamentales razonable mostraría que la situación de Grecia no es sostenible, quizás tampoco la de Portugal, un poco menos la de Irlanda, pero que España e Italia están fuera de ese grupo. En un mundo ideal, las políticas se diseñarían apropiadamente, diferenciando entre las distintas situaciones, para hacer una escisión entre los países cuya situación es sustentable de los países cuya situación no lo es.

Cada vez que hicimos referencia a la debilidad institucional de la eurozona hemos destacado que el mayor problema son los potenciales problemas de coordinación entre los políticos de la región. Una unión monetaria sin una unidad fiscal, y la falta de un marco regulatorio común producen diferencias difíciles de conciliar y resolver para los políticos sobre todo en tiempo de crisis. Éste es el motivo por el cual vimos transitar el debate desde “no default” a “burden sharing” (repartir el costo de una reestructuración) a “default selectivo” a  “no default selectivo pero reestructuracion voluntaria de vencimientos”, a de nuevo “quizás restructurar o permitir un default selectivo”.

Los otros dos riesgos también nos preocupan, pero no son los que parecen estar poniendo en juego una recuperación global como el shock a la confianza que viene desde la eurozona. El sistema político de USA está trabajando con la premisa que un default técnico, por más que sea de carácter transitorio, no es una opción. El interrogante yace en el tamaño del ajuste presupuestario a convenir antes de votar un aumento en el techo del tamaño de la deuda. Un recorte de 4 billones de dólares (en un plazo de 10 años) no parece realista en estos momentos, pero uno de “sólo” 2 billones sería mejor que lo esperado e impactaría positivamente en los mercados. Creemos que es posible que el dólar esté comenzando un período de recuperación vìs-a-vìs el resto de las monedas, en parte debido a un mejor acuerdo fiscal este año, a algunas presiones inflacionarias que hagan que la Fed adopte (por ahora verbalmente) una posición más vigilante, y a una aceleración del crecimiento en lo que resta del año. Los datos sobre desempleo de la semana pasada claramente no colaboraron con este escenario.

Volviendo a Europa, a pesar de nuestro escepticismo por la capacidad de los políticos de producir mecanismos de resolución eficiente de las crisis, creemos que en el resultado final se va a diferenciar a España e Italia de Grecia (y quizás Portugal), pero el proceso será algo tortuoso. Es improbable que el Euro se reforme en forma óptima, por ende perderá importancia. Pero no vemos un evento que lo lleve rápidamente a un estatus muy menor, aunque ese sea el escenario de mediano plazo. En el corto plazo, esto significa un pronta intervención para defender a Italia. En el mediano plazo, una reestructuración de la deuda de aquellos países no sustentables, que ojalá sea implementada en conjunto por la UE y el FMI, teniendo el caso de Uruguay en la cabeza.

En términos de qué hicimos en los portafolios, redujimos riesgo el 5 de Mayo, incorporamos algo de nuevo hacia el 20 de Junio, y ahora estamos alertas a oportunidades con cautela y atención en medio de esta volatilidad. Dadas las señales de que nuestro escenario base se va materializando, creemos que las próximas semanas pueden ser una buena oportunidad para aumentar el riesgo. Sin embargo, no hay ningún apuro, y vamos a seguir con atención cómo se vayan sucediendo los acontecimientos, pues estos eventos pueden resultar potencialmente más virulentos.

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Ideas de Mercado

junio 09, 2011 Martin Anidjar

Tango uruguayo entre Grecia y Alemania

Después de varias semanas de álgidos y desordenados debates entre los miembros de la Unión Europea (UE) en relación a qué hacer con Grecia, Alemania parece haber vuelto a su posición dura,  la cual comunicó a través de una carta que le envió el Ministro de Finanzas de ese país, Schäuble, a los miembros de la UE.

Alrededor de 10 días atrás parecía que el Banco Central Europeo (BCE) y los demás miembros de la UE habían convencido a Alemania que desista de su idea de empujar al sector privado a participar en las pérdidas con una reestructuración de la deuda Griega (el llamado ‘burden sharing’). La idea que sonaba con más fuerza era la de modificar o alterar el perfil de la deuda. Es importante remarcar que cualquier cambio en los flujos contractuales que lleve a una disminución del valor presente neto (VPN) de la deuda es una reestructuración, sin importar cómo se la quiera llamar. Se la puede llamar una extensión en los plazos de pago, un cambio en el perfil crediticio, o un tostado de jamón y queso, sigue siendo una reestructuración. Puede ser una reestructuración “preventiva” para evitar el default, como fue el caso de Uruguay en 2003, o puede ser una reestructuración con un canje de bonos en default como hizo Argentina en 2005, pero el quid de la cuestión es que parecía que la desarticulada familia de políticos europeos habían convencido a su hermano más rico de ceder y flexibilizar su posición.

La carta de Schäuble parece decir todo lo contrario. Alemania estaría demandando una extensión de los vencimientos de la deuda griega de 7 años (‘burden sharing’) a cambio de más ayuda financiera para Grecia. Esto se parece mucho a lo ocurrido en Uruguay en el 2003, a excepción que ahora no parece estar muy bien planeado ni coordinado. En ese entonces, el FMI hizo una amenaza creíble de interrumpir el programa financiero a menos que Uruguay reestructure su deuda con sus acreedores privados. En consecuencia muchos tenedores de deuda aceptaron participar de un canje voluntario aun recibiendo bonos con un VPN inferior al original. El éxito de esa operación llevo a que Uruguay siga contando con la asistencia del FMI y logró un mejor perfil crediticio, por lo cual los precios de los bonos subieron y los inversores salieron beneficiados. Lo trascendente de esta experiencia es que la amenaza creíble por parte del FMI sirvió para coordinar un canje voluntario, donde todos los actores salieron beneficiados. El VPN de los nuevos bonos algunas semanas despues del canje era muy superior al de los viejos bonos antes del canje (el riesgo país de Uruguay cayó fuertemente).

Si la UE y el FMI acuerdan e intentan un ‘Uruguay 2003’ con Grecia, es probable que funcione. Suponiendo que la UE se coordina e implementa una amenaza creible, el éxito va a depender de dos factores fundamentales: de que haya un alto grado de participación en el canje (de ahí la necesidad de una amenaza creible), y que la tasa de la deuda post canje se derrumbe de los altísimos niveles en la que se encuentra hoy. Esta última debería suceder de la quita ser lo suficientemente grandes y contar con el respaldo pleno de la UE. La única diferencia con Uruguay está en la carencia de la válvula de ajuste del tipo de cambio. Uruguay mantenia su propia moneda, a pesar que tenía una economía muy dolarizada. El tipo de cambio pasó de cotizar a UYU 15 por dólar a principios de 2002 a un promedio de UYU 28 por dólar a mediados de 2003, lo que implica casi una devaluación del 100% (esta gran depreciación ayudó en gran medida al proceso de ajuste).

El BCE rechaza una reestructuración de deuda,  por miedo al potencial contagio de otros países miembros de la unión (o porque tiene en su balance deuda griega). Los tenedores de deuda de Portugal, Irlanda o España podrían inferir que un Urugay 2003 podría aplicársele a sus tenencias. La razón de seguir posponiendo lidiar con el problema específico de Grecia es darles tiempo a los demás países de diferenciarse lo suficiente para minimizar los riesgos de contagio. Si tomamos como fuente de análisis las tasas de rendimiento de los bonos soberanos, España es percibida diferentes (tasa de 4,6% en bonos a 5 años), mientras que Portugal e Irlanda, con tasas entre los 11-12% no están de un lado ni del otro. Un evento significativo que ocurra en Grecia podría arrastrarlos a estos últimos dos países, riesgo que Alemania parecería estar dispuesta a correr, pero el BCE no[1]. Hay que tener en cuenta que en Septiembre va a haber un nuevo presidente en el BCE, y todo parecería indicar que va a ser el italiano Draghi, y que el BCE es actualmente uno de los grandes acreedores de los países periféricos de Europa.

Si esta iniciativa de Alemania es un esfuerzo por asustar a Grecia y llevarlos a realizar esfuerzos de manera más rápida y efectiva, o si una estrategia como la de Uruguay 2003 puede ser implementada pronto,  es todavía una incógnita. Si las conversaciones con el FMI se detienen porque los políticos no se ponen de acuerdo respecto de cómo resolver el problema, el euro podría sufrir y deberíamos esperar una mayor volatilidad. A fin de cuentas hay tres escenarios: uno en el que los políticos europeos, junto al FMI y al BCE arriban a una solución coordinada (más allá de cuál sea), otro donde la falta de coordinación lleve a un default o reestructuración desordenada, y un último, lamentablemente muy probable, en donde la UE continua posponiendo lo inevitable a pesar de tener que seguir cumpliendo con el plan del FMI. Si bien esperamos recibir noticias en el transcurso de las próximas semanas, podrían todavía faltarle muchos capítulos a esta historia.

Continuamos no apostando al euro.


[1] El mercado no parece creer que Grecia pueda afrontar sus compromisos en el muy corto plazo (tasas del 26% para títulos a 1 año, contra tasas del 17% para títulos a 5 años.)

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Ideas de Mercado

mayo 11, 2011 Martin Anidjar

Privado vs. público, emergente vs. G7, etc.

Los temas principales que han dominado el comportamiento de los mercados desde la crisis financiera permanecen intactos, y se les han sumado algunos otros generados a raíz de ellos. La secuencia de los mini episodios de ventas generalizadas de activos (durante las múltiples crisis periféricas de la UE, los shocks en el precio del petróleo, etc.) mostró a los mercados superando tales shocks, que sucesivamente perdían fuerza al ser seguidos de una recuperación a nuevos niveles. Sin embargo, los pronósticos a futuro no dan a pensar retornos tan significativos como los recientes y presentan desafíos.

Los sólidos balances de las entidades privadas y su nivel de ganancias continúa impulsando los mercados al alza y conduce al crecimiento económico, mientras que los principales riesgos continúan en los balances del sector público y en sus políticas. Las economías emergentes continúan mostrando tasas de crecimiento mayores a las de las economías del G7, como así también oportunidades de retorno más prometedoras. Estos han sido temas seculares que venimos tratando desde mediados de 2009. La abultada recuperación en el precio de los commodities, impulsados por un mayor crecimiento económico y excesiva liquidez (cortesía de los bancos central del G7), ha resucitado las presiones inflacionarias. Las revueltas ocurridas en Medio Oriente han hecho que el precio del crudo se dispare hacia niveles peligrosos que amenaza con generar un shock económico desfavorable, sin mencionar la influencia de los potenciales cambios de regímenes en países grandes y relevantes para la región como lo son Siria, Irán y/o Arabia Saudita.

En resumen, los principales impulsores de la economía post-crisis financiera casi no se han alterado, motivo por el cual la estructura de nuestros portafolios no ha cambiado significativamente. Obviamente, el potencial de crecimiento es ahora menor y en el corto plazo está limitado por un conjunto de consideraciones más “típicas” a los ciclos económicos. Los principales riesgos continúan siendo las políticas del G7 (déficit fiscal y problema de su deuda en USA, las instituciones de la UE y posible default de algunos de sus miembros), con la reciente incorporación de shocks en el precio del petróleo debido a conflictos políticos en Medio Oriente.

En este contexto, los activos reales (acciones, commodities) y algunas monedas van a lograr preservar el valor del capital mejor que las típicas monedas tradicionalmente usadas como reserva de valor. La tabla justo debajo muestra cuánto se han apreciado la mayoría de las monedas vis-à-vis el dólar (en términos nominales). El gráfico que le sigue muestra que la gran recuperación del S&P 500 no es tan impresionante si se la mide denominada en otras monedas o activos (el S&P 500 prácticamente ha duplicado su valor desde su mínimo el 9 de Marzo de 2009).

Dólar debil

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S&P500 en términos de otros Activos

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Dentro de las fuerzas que impulsaron la recuperación, el tema de la liquidez global ha sido clave. La expansión monetaria de USA ha sido ampliamente criticada. Uno de los pilares de dicha política se espera cambie en Junio, con la culminación de la segunda ronda de expansión cuantitativa efectuada por la Fed (denominada QE2, por ‘quantitative easing 2’). La misma se espera no venda los activos que fue acumulando, y es más, va a reinvertir los dividendos que reciba de sus inversiones actuales, pero lo importante es que se espera que no siga siendo un comprador de peso. Algunos temen que esto sea el comienzo de un brusco aumento en la tasas de interés en USA, pero los mercados sabían que QE2 tenía fecha límite, y el hecho que los datos económicos de los últimos 2 trimestres han mostrado una sustentable y abarcativa recuperación de la economía hace pensar que la probabilidad de una tercera ronda de expansión cuantitativa baje sistemáticamente.  De los mercados esperar un marcado aumento en las tasas de interés en un escenario sin esta tercera ronda de expansión, la pendiente de la curva de tasas de interés debería haber aumentando a medida que la probabilidad de una nueva expansión monetaria disminuya. El gráfico a continuación muestra lo contrario.

Curva de rendimientos de bonos del Tesoro USA

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En cierto punto, las tasas en realidad han disminuido un poco últimamente por el miedo de una desaceleración en el crecimiento global, el cual se espera sea transitorio. Si bien los datos económicos han sido algo volátiles últimamente (en contraposición con 2-3 trimestres de consolidación), con algunos indicadores globales mostrando una leve desaceleración, creemos que no son más que leves contratiempos. Lo importante es que ya no estamos en un escenario de crisis. Estamos lidiando con ciclos económicos normales, que ahora son de naturaleza global. Las ganancias corporativas están ya en niveles de pre-crisis, y no hay motivos para descreer de sus perspectivas de crecimiento.

Sin embargo, los principales riesgos son aquellos que emanan de las políticas públicos. Si USA no produce señales contundentes y creíbles en post de un cambio en su situación fiscal, el dólar va a continuar debilitándose. Si la Eurozona no atiende el deterioro de sus países periféricos, el euro está en riesgo.

Creemos que el sistema político de USA va a resolver las cuestiones de corto plazo (extender el techo de su nivel de deuda para evitar un default técnico), pero no es tan probable que produzcan un acuerdo sobre reformas estructurales de mediano plazo necesarias para fortalecer al dólar. En Europa estamos un poco más escépticos en cuanto al plazo y resultado de las políticas. Una restructuración simultanea y coordinada de los 3 países con mayores problemas (Grecia, Irlanda y Portugal) parece ser un sueño más que una realidad. Permitir que uno de ellos reestructure es sólo prudente si es posible establecer claras diferencias con los otros 2. Por ahora, el escenario más probable es uno en donde los políticos estén más interesado por estirar el momento de la decisión que por resolverla, lo cual deja que las situaciones a nivel nacional sigan deteriorándose.

Éstas son las razones de por qué nuestro optimismo en el mediano plazo por Asia, América Latina, USA y el norte de Europa no nos lleva a estar mas invertidos en activos riesgosos, sino lograr una estrategia balanceada y cautelosa para preservar el capital (a través de acciones, commodities, monedas emergentes, etc.). Ésta postura hasta ahora ha resultado en buenos resultados de retornos ajustados por riesgo.

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Enfoques

abril 12, 2011 Martin Anidjar

Sesgo local: ‘NO’ a un almuerzo gratis?

En los últimos dos años hemos observado que muchos portafolios (no gestionados por Baffin Advisors) tienen una excesiva concentración en activos locales: ya sea en acciones, bonos, inmuebles etc. Es decir, los inversores tienden a invertir un porcentaje desmedido de sus ahorros en activos domésticos. Este es un fenómeno que se llama “home bias” y resulta una encrucijada para los economistas: bajo un supuesto de racionalidad, cómo se explica que los inversores prefieran invertir en un portafolio ineficiente? Por que los inversores eligen un portafolio de menores retornos y mayor riesgo?

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Ideas de Mercado

abril 08, 2011 Martin Anidjar

¿Qué no significa un cierre del gobierno de USA?

El gobierno de USA puede suspender sus actividades esta semana si los Demócratas y los Republicanos no se ponen de acuerdo respecto del presupuesto del corriente ejercicio fiscal (no se trata de un cierre total, los servicios esenciales funcionarían). Ésta podría ser la primera y más simple medida de índole fiscal que se tome a comienzos de una larga serie de decisiones y debates que recién comienza. Aumentar el límite de la deuda del gobierno federal podría ser el próximo paso. El problema real es la estrategia a seguir en el mediano plazo y cómo re-encausar la solvencia fiscal.

Los mercados parecen no estar tan asustados por esto pues todos saben que es parte de negociaciones políticas, y que las actividades del gobierno de USA pronto volverían a la normalidad. La experiencia de 1995-1996, cuando el Republicano Newt Gingrich quiso aprovechar la victoria en las elecciones legislativas en mitad del gobierno de Bill Clinton para presionarlo de la misma forma, ha servido como ejemplo del daño que puede causar sobre la credibilidad y reputación de los políticos, mostrando que una suspensión no puede durar mucho.

No creemos que una suspensión de las actividades sea un problema serio, si bien tampoco es algo que ayuda a la recuperación económica. La experiencia de 1995/1996 fue con una economía más robusta. El cierre de actividades sería un evento que atrae la atención del público en general, si bien `Wall Street’ espera este conflicto hace meses. Esta negociación no parece haber afectado decisiones macroeconómicas importantes aún, pero un evento tan visible como éste podría empezar a hacerlo si dura más que algunos días. Sin embargo, no creemos que la suspensión de actividades, de efectivamente llevarse a cabo, dure mucho, lo que explica por qué no hemos cambiado nuestra visión de mediano plazo.

Los debates importantes a tener en cuento son sobre la situación fiscal en general, y la sustentabilidad de USA a lo largo del tiempo. Estamos convencidos que USA tiene que producir una fuerte señal de ajuste. En momentos donde la sustentabilidad fiscal está en juego, no estamos de acuerdo con que un ajuste fiscal erosione el crecimiento. Inglaterra y otros países europeos están en proceso de mostrar este argumento (otros muy probablemente van a reestructurar pues los ajustes fiscales no son suficientes para encarrillar las economías a niveles sustentables). Como ya hemos mencionado en reiteradas oportunidades, USA tiene mayor flexibilidad dado su tamaño, credibilidad, y que su moneda es usada en todo el mundo como reserva de valor. Sin embargo, el déficit fiscal es muy alto e insostenible en el tiempo. El debate está instalado y hay pocos, pero muy interesantes y detalladas propuestas en carpeta (Simpson-Bowles, Ryan, etc.). Por ende, el posible cierre del gobierno federal es más bien un símbolo que un hito importante en el debate sobre la solvencia fiscal de mediano plazo. El posible cierre de actividades no significa que todo está perdido, ni tampoco descarrila a la economía de USA. Es un elemento de negociación política. Una vez superado el presupuesto del año en curso (termina el 30 de Sept.), el debate que sigue y las acciones y señales al respecto son factores determinantes con respecto al panorama fiscal de mediano plazo.

Creemos que una fuerte y creíble señal es suficiente para reducir las chances que USA enfrente verdaderos síntomas de una crisis crediticia. No vemos que vaya a ocurrir nada en el corto plazo, especialmente mientras que la recuperación mundial esté tomando cada vez más impulso. Pero si las tasas de interés continúan subiendo, o si el crecimiento se ameseta, los síntomas pueden empezar a aparecer. Ya hemos visto algo que se parece a un posible síntoma, la depreciación del dólar, pero que también se puede deber a la política monetaria empleada, por lo cual no es evidente que estemos camino a una crisis crediticia aún.

En conclusión, una suspensión de actividades del gobierno federal no va a pasar desapercibido, y seguramente va a tener sus consecuencias, pero no es algo de suma importancia. Lo que debemos mantener en nuestro radar es el desarrollo de un debate que logre enviar una señal clara al mercado sobre la sustentabilidad fiscal del gobierno, para reducir la probabilidad de una todavía más rápida depreciación del dólar y que sea más difícil conseguir financiamiento a tasas bajas. Una suspensión de actividades es parte de la negociación. Lo importante son las acciones hacia una señal clara, y mucho todavía no se ha producido en este sentido. Mantenemos la esperanza.

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Ideas de Mercado

marzo 24, 2011 Martin Anidjar

Resistencia a múltiples shocks

La convergencia en los shocks que ocurrieron durante las últimas 2-3 semanas es más que impresionante. Algunos de los shocks son: la escalada de los sucesos ocurridos en Medio Oriente (en diferente magnitud, pero referidos a Libia y a Bahréin), la coyuntura de la eurozona con la seguidilla de reuniones de sus autoridades  al mismo tiempo que se anunciaría un nuevo rescate (que potencialmente puedan concluir con anuncios el 25 de Marzo), sumado a los terribles eventos que sucedieron en Japón. Los mercados mundiales han sufrido grandes altibajos durante las últimas 3 semanas que confirman que el 2011 va a ser un año tan o más volátil que el 2010. Hemos hecho solamente cambios marginales en los portafolios a lo largo de estas semanas, pues no pensamos que ninguno de esos shocks tengan un impacto permanente que influya en nuestra estrategia de mediano plazo. Nuestros portafolios siguen sin tomar una postura que pueda ser caracterizada como agresiva, lo que hace que no sea necesario efectuar grandes cambios.

Empecemos a analizar los fenómenos relevantes a la hora de tomar decisiones sobre la composición de un portafolio. Éste es un mero resumen de nuestra visión, y no intenta ser un desarrollo exhaustivo de los argumentos detrás de cada uno. Ya les hemos comunicado a nuestros clientes hace un par de semanas los fundamentos de nuestras decisiones. Esto es un resumen.

El terremoto en Japón

El terremoto de ‘Tohoku’ es un suceso muy triste, con enormes pérdidas a nivel humano. Sin embargo, las consecuencias sobre la economía global a mediano plazo deberían ser pequeñas. La región afectada representa alrededor de un 6-7% del PBI de Japón, como también de su población y stocks de capital productivo e inmobiliario. La problemática nuclear parece estar finalmente bajo control. Las primeras estimaciones sobre el costo del terremoto son de $200-$300 billones de dólares (3.5-5% del PBI). Si bien es verdad que Japón tiene una comprometida situación fiscal, es uno de los países más ricos del mundo, con la capacidad suficiente de recuperarse de esta crisis. No teníamos ningún tipo de exposición directa a Japón previo al 11 de Marzo, pero sí hemos comprado el índice Nikkei el 15 del corriente mes en los portafolios con perfiles de riesgo que permiten decisiones tácticas de algún riesgo.

El petróleo y el Medio Oriente

Éste es un potencial riesgo clave para el crecimiento global, que si bien todavía no es una amenaza real, sí es un riesgo a monitorear muy de cerca. Como ya hemos mencionado, vemos los acontecimientos de Libia como un caso extremo. El pedido de la ‘Liga Árabe’ por una ‘zona de vuelo restringido’ (“no fly zone”) por sobre territorio libio es un hecho histórico, y nos hace sentir un poco más optimistas respecto de  las perspectivas de cambios en la región. Creemos que sólo un shock en el precio del petróleo más extremo y persistente puede afectar el clima económico actual. Sin embargo estamos preocupados por una posible expansión del conflicto. Bahréin y Arabia Saudita son sólo un foco de preocupación. El ejemplo libio, si bien extremo, nos hace pensar sobre otros casos potenciales, que si bien tienen una muy baja probabilidad de ocurrencia, son mucho más peligrosos, como Irán o Siria. Si las revueltas populares ganan impulso en cualquiera de los dos países, que el resultado sea similar al de Libia es tan probable como que Egipto ejecute reformas significativas. Nos mantenemos muy alertas sobre la situación en Medio Oriente. Los portafolios ahora cuentan con una mayor exposición al sector energía, pero un shock de alto impacto en el precio del petróleo significaría realizar cambios muy grandes (reducciones en Asia y acciones en los mercados emergentes, entre otros).

Los eventos en Medio Oriente tienen el potencial de atentar contra el crecimiento global si se transmite y desestabiliza países como Arabia Saudita, Irán o Siria. Estamos viendo un tercer conflicto militar de occidente en un país árabe (Libia), que no es un hecho menor. Si es resuelto más rápido que los dos anteriores y no genera un efecto contagio a países más grandes y estratégicos, puede quedar simplemente como un shock transitorio.

Reforma de las instituciones de la eurozona

Portugal está próximo a seguir el camino de Grecia e Irlanda y requerir de un salvataje por parte de la UE. Al mismo tiempo, España está haciendo progresos para evitar seguir el mismo destino. La secuencia de reuniones de altos funcionarios de los países más ricos de la eurozona ha probado por el momento ser de decente a buena en términos de las señales enviadas al mercado. Anoche hemos tenido noticias sobre el tamaño del paquete de ayuda financiera (que va a ser usado a partir de mediados de 2013). Este fin de semana puede ser un momento crucial no sólo para Portugal, sino que para las instituciones asociadas al euro. Se ha discutido positivamente que el fondo de rescate sea más grande y más flexible (al menos sería posible comprar bonos de países en problemas apenas salen al mercado, pero no una vez en él, como actualmente hace el BCE). La reciente apreciación del euro vis-à-vis el dólar tiene más que ver con mayores tasas de interés del euro, dadas las presiones de mayor inflación (mientras que la Fed ha dejado en claro que no haría lo mismo en el corto plazo) que con noticias positivas sobre las instituciones de la eurozona. Una reestructuración de deuda en Grecia o una reestructuración bancaria en Irlanda siguen siendo escenarios muy probables para los próximos 2 años (y los precios de mercado ya lo reflejan). La UE da señales que dicho acontecimiento no va a ocurrir con anterioridad de mediados de 2013, pero el mercado parece no creerlo. Nos mantenemos escépticos respecto de una lenta y gradual reforma de las instituciones de la eurozona. Si bien creemos que finalmente se va a terminar dando, pero mantenemos nuestro escepticismo sobre la posibilidad de una coordinación eficiente y en tiempo y forma de los políticos de la UE.

Los desafíos fiscales de USA, de los locales a los nacionales

USA continua siendo el último país grande en apuntar a resolver su problema fiscal. Sus políticas continúan en los límites de lo que la macroeconomía haya visto en las últimas décadas.  Sin embargo, el debate está enfocado principalmente en prevenir una crisis fiscal, que creemos improbable en el corto plazo. El dólar he perdido y continúa perdiendo terreno frente a otras monedas (ver nuestra última nota ‘Euro: 2 semanas que pueden importar’), pero no va a perder su rol como reserva de valor. Los eventos en Wisconsin, al igual que en otros Estados, donde no sólo se producen recortes del gasto público, sino que también se reforma la relación con los empleados públicos, muestran cómo el debate candente es seguido de hechos concretos. A nivel nacional, el progreso es menor, pues la fecha límite para fijar un nuevo presupuesto y establecer umbrales máximos en el nivel de deuda siguen posponiéndose.

Realocaciones de capital y los desafíos de políticas de los países emergentes

La salida de capitales de los mercados emergentes hacia los más desarrollados ha sido un fenómeno marcado desde Diciembre 2010. La performance relativa de los índices de acciones de los países del G7 por sobre los de países emergentes ha sido notable. La combinación de altos niveles de inflación en los países emergentes con una mejoría en los datos económicos en las economías de los países del G7 explica en gran parte este fenómeno. Existe el miedo que las altas tasas de interés afecten el crecimiento o causen una revaluación de sus monedas tal que haga de las actuales tasas de crecimiento una tendencia no sustentable, si bien la inflación parece no estar fuera de control. La volatilidad después del terremoto de ‘Tohoku’ no representa una muestra significativa, pero sí creemos que la tendencia en favor de los mercados de acciones de los países desarrollados se va a revertir y los países emergentes van a recuperar terreno vis-à -vis los mercados de acciones de los países del G7. Esto nos resultad de especial interés  dada nuestra alocación a acciones de los países emergentes y de Asia en nuestros portafolios. Vemos la apreciación de las monedas de los países emergentes como algo inevitable producto de su crecimiento y convergencia hacia las economias desarrolladas, que hoy presentan cuadros de fuerte endeudamiento y déficits fiscales. Creemos que esta apreciación puede ocurrir principalmente vía inflación y no tanto vía apreciación nominal de sus monedas, lo que representa un desafío para la construcción de portafolios.

En conclusión, creemos estamos en presencia de una recuperación después de los eventos en Japón, aunque mantenemos un ojo en Medio Oriente. Hemos continuado aumentando la exposición a acciones (especialmente en economías del G7, con un sesgo por USA) y commodities desde fines de 2010, mantenemos nuestra exposición a los mercados emergentes, seguimos evitando tener duration en nuestra alocación a renta fija (especialmente en los países del G7),  hemos vuelto a invertir en Europa y comenzamos incipientemente a hacerlo en el mercado de deuda de dicho continente.

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Ideas de Mercado

marzo 09, 2011 Martin Anidjar

Euro: 2 semanas que pueden importar

Desde los comienzos de esta última crisis financiera hemos resaltado los desafíos (fiscales y estructurales) que tienen que afrontar los países del G7, y su resultado en la depreciación de sus monedas y una reducción en su participación de los portafolios vis-à -vis al grupo de los mejores países que le siguen con monedas cada vez más sólidas. Si bien el tipo de cambio EUR/USD ha sufrido una gran varianza en los últimos 12 meses, no está lejos del nivel en el que empezó. Marzo va a ser un mes crítico para Europa, la UE y para el euro, pues se van a llevar a cabo múltiples reuniones con funcionarios de alto rango, en donde se deberían sentar las bases para un nuevo marco institucional que va a determinar si el euro va a seguir siendo una moneda de peso.

EUR/USD 12 meses

Haga click en la imagen para agrandar (Fuente: Bloomberg)

El valor relativo del USD y el EUR está, a grandes rasgos, estable por un conjunto de pros y contras de cada lado: USA tiene un mayor déficit y desbalance fiscal y ratio de deuda/PBI, y una autoridad monetaria determinada a abusar del uso de su moneda para llegar al pleno empleo (y algunos ajustes fiscales gracias al señoreaje por la incipiente inflación), pero su sistema bancario y los balances corporativos de las empresas parecen estar bastante sólidos; sin embargo, el mandato único del euro de prevenir la inflación va a llevar a aumentar las tasas de interés pronto, y las falencias a nivel institucional y las incertidumbres acerca de la poca estabilidad de los países periféricos evitan una apreciación significativa de la moneda. Dependiendo de la sensación que quede a fin de mes, estos factores pueden llevar a un dólar débil un mes, y a un euro débil el mes siguiente. Lo que importa es que durante este período de volatilidad, y dado los desafíos que enfrentan las economías del G7, sus monedas puedan perder valor vis-à –vis las monedas de los mejores países emergentes. Creemos que ese proceso está destinado a continuar, aunque posiblemente a un ritmo más lento y con un alto grado de volatilidad por los esfuerzos de los gobiernos de prevenir la apreciación de sus monedas.

EUR/USD 12 meses

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Monedas Emergentes 12 meses

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En las próximas semanas está programado que se produzcan reformas que pueden tener impacto en la paridad entre el dólar y el euro. Hay reuniones importantes programadas para el 11, 14-15 y 24-25 de Marzo, en dónde los líderes de cada país, los ministros de finanzas, etc., van a discutir sobre cómo expandir el programa de ayuda financiera así como también sobre mecanismos más permanentes para lidiar con países en problemas. Los factores de riesgo que hemos resaltado han y van a continuar jugando un rol importante: las fallas de coordinación son siempre un riesgo cuando tantos países, que tienen sus propios asuntos internos, tienen que negociar y acordar. El ejemplo más emblemático es Alemania, donde las elecciones en ese país parecen limitar el poder y la capacidad de la Sra. Merkel en brindar tanto apoyo a los esfuerzos para ayudar a los miembros más débiles de la UE.

Sobre las ideas que sobrevuelan acerca del paquete de rescate financiero, el debate gira en torno a aumentar el tamaño del fondo de rescate, permitiendo las compras de deuda soberana de países en problemas (permitir al BCE que reduzca lo contaminado de sus balances y que se desvíe de su mandato), proveyendo a los países más fuertes de garantías para fondear nuevas emisiones de deuda, etc., muchas de estas ideas muy probablemente subsistan.

El debate más caliente es sobre la creación de un mecanismo más permanente de atender los potenciales desbalances y los desvíos que a través del tiempo llevan a situaciones como las de Grecia e Irlanda. Francia y Alemania produjeron una propuesta a la que podemos llamar “el Pacto de la Competitividad”. Muchas de las ideas originales se han ido desvaneciendo o encontraron gran oposición. Pero la idea principal es la de garantizar a la UE una autoridad más creíble que monitoree y corrija los desajustes macros que llevan a esas situaciones (pérdida de la competitividad, desajustes fiscales, excesos del sector bancarios, etc.). Los políticos alemanes parecen creer que un mecanismo tal es necesario para proveer más ayuda financiera en el corto plazo. Éste es un debate relevante a monitorear, no sólo para intentar predecir el futuro tipo de cambio, que en los últimos 12 meses se movió mucho pero cambió poco, pero también para predecir el futuro del euro y la estabilidad del resto de los mercados.

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Ideas de Mercado

febrero 15, 2011 Martin Anidjar

Nueva temática: Transición en el Medio Oriente

Nuestra primera reacción sobre los eventos en Egipto parece haber sido la correcta, al menos por ahora (para leer ese artículo, click en ‘La primer reacción‘). Sin embargo, pensamos que lo sucedido primero en Tunisia y posteriormente en Egipto introducen una nueva temática en el diseño de portafolios que no estaba presente al comenzar el año. Medio Oriente indefectiblemente está cambiando.

Es ya común ver una oleada de demandas populares, como está pasando en Yemen, Algeria, Jordania, etc. El efecto de estas revueltas es alto, y la combinación de Facebook/Twitter/Al-Jazeera que ayudaron a llevar este fenómeno de Tunisia a Egipto está destinado a continuar su accionar. Suscribimos a la hipótesis que estamos en presencia de un proceso similar a la caída del Muro de Berlín, pero en este caso de los regímenes de Medio Oriente. Este nuevo condimento amplía el abanico de posibles escenarios en la región, y en cada uno de los países en ella, con potenciales implicancias de alto impacto en los mercados. Es muy fácil subestimar el significado de lo que acabamos de presenciar: un régimen con una historia de 30 años de estabilidad fue forzado a cambiar en el transcurso de sólo 2 semanas. Esto sólo ya es un acontecimiento histórico para Egipto, y hasta puede ser un año histórico para la región.

Durante las primeras revueltas parecía haber un denominador común: un bajo PBI per cápita, un alto nivel de desempleo (especialmente entre los jóvenes), una población que en su mayoría no disfrutaba de los ingresos provenientes del petróleo (vía programas de ayuda social u otros tipos de transferencias), y una alta inflación en alimentos. Tunisia, Egipto y Yemen comparten muchas de estas características. Sin embargo, recientemente se vieron protestas en Bahrain (con PBI per cápita ajustado por una paridad de poder de compra de USD 24.000 al año). Las fuerzas que operan (potenciadas por Faceebook/Twitter/Al-Jazeera troika) podrían causar problemas en cualquier régimen de la región, o inclusive en cualquier otro lado.

Muy probablemente, la combinación de regímenes opresivos con niveles de PBI per cápita muy deprimidos y altos niveles de desempleo gestan la mayoría de los gérmenes por las cuales estas ‘revoluciones’ explotan. La inflación en alimentos es también es una causa importante. Como ya hemos mencionado, la inflación en los países emergentes se interrumpió apenas durante la crisis, pues ya era un problema hace fines de 2008. Esta inflación es la razón fundamental de la huida de flujos de los mercados emergentes en el último mes o dos. Pensamos que este fenómeno es una sobrerreacción a menos que la inflación llegue a niveles cercanos al 10%, pero éste es otro tema a monitorear.

Es importante no perder la imparcialidad, pues a pesar de existir una tendencia natural a pensar en inestabilidad cuando nos referimos a Medio Oritente, hay escenarios muy positivos en los cuales una transición puede llevar a sociedades más libres, lo que puede desembocar en economías más abiertas que puedan aumentar la inversión y recibir mayores flujos de capital. Muy probablemente veamos mas países atravesar por este proceso, si bien algunos regímenes muestras dinámicas mas inestables.

En nuestro artículo previo referido a Egipto mencionamos que Egipto no es un país productor de petróleo, sin embargo 1/3 de todo el petróleo del mundo que se comercializa pasa por el Canal de Suez. Hemos cuantificado el impacto que podría tener en el precio una interrupción en el paso del mismo. Sin embargo, al ser Egipto un país políticamente relevante para la región, su transición importa (mas allá del tratado de paz con Israel, si bien el tema empieza con eso). Al ver a los países vulnerables en la región, los países productores de petróleo se llevan todas las miradas (si bien los más grandes no tienen un bajo PBI per cápita ni altos niveles de desempleo juvenil). Irán es otro factor importante por razones obvias.

Cuando publicamos nuestra visión para el mediano plazo a principios de Enero éste no era uno de ellos (ver nuestra sección Enfoques). Ahora lo es, y requiere de mucha atención. Eventos políticos y económicos en los países relevantes tienen que ser monitoreados de cerca. Los precios del petróleo están destinados a mantenerse en niveles elevados por la combinación de una mejora en la economía mundial y este tema. La inflación en los países emergentes tiene que estabilizarse en niveles razonables (inferiores al 10%, o bien muy por debajo de este umbral). Mientras tanto, las monedas de países emergentes están ganando terreno vis-à-vis las monedas del G7 en términos reales, no tanto en términos nominales. El panorama para el 2011 acaba de tornarse un poco más interesante, lo que significa que podemos volver a tener un año volátil como lo fue 2010. O quizás así es como va a ser la era post-crisis por varios años mas…

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febrero 09, 2011 Martin Anidjar

El dólar, el euro y los mandatos de política monetaria

Hoy, por primera vez, va a ir el Presidente de la Fed Bernanke a declarar frente a un Congreso con mayoría Republicana. Más allá del valor como noticia que tiene este hecho, el mismo enfatiza el debate sobre el mandato de la Fed,  lo que hoy es muy relevante para los mercados. La Fed tiene un mandato dual: la estabilidad de precios y la de lograr el pleno empleo. El Banco Central Europeo (BCE) tiene un solo mandato: la estabilidad de precios. Muchos Bancos Centrales en la actualidad siguen más el modelo de la eurozona. Tanto en teoría como en la práctica, ésta es una diferencia muy importante.

La Fed se ha amparado en su mandato dual para justificar su continua participación en los mercados de capitales, aún cuando recibe críticas por estar desempeñando el rol del Tesoro o de estar subvencionándolo. Es este doble mandato el que le permitiría a la Fed hacer uso de la inflación como medio para resolver el problema fiscal de llegar dicha inflación al rango del 3-5% (aludiendo a la tasa de desempleo como excusa para no ajustar más la política monetaria). Claramente, es este mandato dual el que le permite a la Fed asumir un rol tan importante en los mercados de capitales no sólo durante la crisis, sino que también hoy comprando bonos del tesoro para acelerar la recuperación. Sin el mandato dual, las tasas de interes en dólares muy probablemente serian mas altas, el dólar mas fuerte, y la situación fiscal un problema importante antes de lo esperado.

Por el otro lado, el BCE se ha comportado acorde con su mandato, excepto en estos últimos meses que ha tenido que socorrer al euro comprando la deuda de los países en problemas financieros. Este desvío del BCE de su mandato original hace que las diferencias entre los dos modelos sean menos drásticas, al menos en el corto plazo. Si el BCE retornase a su cometido original (a medida que la crisis en la Eurozona disminuye y otros mecanismos de solución se implementan), las diferencias entre el euro y el dólar se volverían relevantes de nuevo.

Bernanke está siendo cuestionado actualmente por el Republicano Paul Ryan, quien es uno de los más elocuentes críticos de este mandato dual, y presiona por un dólar más fuerte y un rápido ajuste fiscal que respalde un dólar fuerte. Si bien no hay posibilidades de un cambio en los mandatos en el corto plazo, creemos que es un debate muy importante. No acordamos con aquellos que ven esta audiencia en el Congreso como una intromisión a la independencia de la Fed. Es verdad que eventos como este pueden afectar los incentivos de la Fed, mostrando que algunos en el Congreso tienen sus ojos puestos en lograr una estabilidad de precios y no van a aceptar el mandato dual como excusa para tener un inflación de alrededor de 5%. Seguimos sosteniendo que una inflación en el rango 3-5% es un posible ingrediente al mix de políticas económicas para los próximos 3-5 años. Sin embargo, debates como el de hoy reducen las chances de que esto pase.

Éste no es un debate meramente teórico, sino más bien un debate con implicancias para la política monetaria y fiscal, la cual va a afectar directamente el valor del dólar vis-à-vis las otras monedas de países del G7. Su valor relativo a otras monedas en camino de fortalecerse ya es una tendencia que sólo se va a alterar con un agresivo ajuste fiscal y rápido crecimiento de USA. Como hemos dicho en reiteradas oportunidades, el dólar es diferente. Ser la moneda utilizada como reserva de valor del mundo (como también la más utilizada para el comercio, etc.) implica que USA tiene un mayor margen de acción en el área fiscal. Al mismo tiempo, su historia muestra la capacidad de mejorar su situación fiscal en un corto período de tiempo. Al momento sólo vemos un debate, declaraciones y reportes, sin un avance sustantivo hacia un serio ajuste fiscal (excepto a nivel de los Estados, donde esto ya sí está pasando). Creemos que Europa está mostrando que un plan de ajuste puede tener un efecto estimulante en la economía cuando la credibilidad está cuestionada. Esperamos que USA siga el mismo camino.

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enero 30, 2011 Martin Anidjar

Egipto: La primer reacción

El impacto de los eventos en Medio Oriente en los mercados el viernes pasado ha sido fuerte: el S&P500 cayó un poco mas de 1.5%, mientras que los índices de países en desarrollo cayeron entre 2 y 3%. Hoy, Domingo, queremos compartir con ustedes que estamos pensando para la apertura de los mercados el Lunes. La pregunta relevante es si esto es el comienzo de una corrección más importante o mayor volatilidad de corto plazo. Pensamos que solo si los eventos en el Medio Oriente se escalan significativamente puede ser un evento con impacto fundamental en el crecimiento global y las ganancias de las empresas. En el corto plazo es claramente un evento que gatilla la reducción de la exposición, especialmente de aquellos que veían a los mercados como adelantados a los datos.

Veamos algunos hechos e ideas, empezando por el corto plazo, moviéndonos hacia el mediano plazo y temas más fundamentales:

– Egipto no es un gran productor de petróleo, pero si controla el Canal de Suez, por donde transita alrededor de 1/3 del petróleo comerciado en el mundo. En el escenario extremo en el que el canal se cerrase, rutas alternativas a USA implican 10 días más de viaje, y 18 días más a Europa. Los reportes muestran un stock más que suficiente en USA y Europa en el caso de tales atrasos en la cadena de suministro. En el peor de los casos, en USA existe una reserva para emergencias del gobierno (IEA). Por ende, un escenario extremo de desabastecimiento en Europa y USA no es probable si el Canal de Suez sufriese.

– El precio del petróleo igualmente puede seguir subiendo. Es sabido que el impacto de las subas del precio del petróleo en el crecimiento internacional es importante si tal suba es importante y duradera. Un salto de corto plazo no termina teniendo un impacto duradero en el crecimiento. Muchos citan la evidencia empírica que un aumento del 10% durante un trimestre puede llegar a reducir el crecimiento global en 0.25 puntos porcentuales.

– Hosni Mubarak (presidente de Egipto), en su discurso del viernes a la noche pareció no escuchar las demandas. Acto seguido ha nombrado un vicepresidente donde no hubo uno desde que él mismo lo había sido hace 30 años. Nombró un hombre del sector de inteligencia, de procedencia militar. Las Fuerzas Armadas, como institución, gozan de mucha mejor reputación y respeto que el presidente Mubarak. Los actos de violencia vistos en televisión son en su inmensa mayoría actos con la participación de la policía, no las fuerzas armadas. De hecho, en muchos cánticos la gente se une a los miembros de las fuerzas armadas, y en ocasión se ha reportado que los tanques han dejado pasar las demostraciones.

– Es más, el embajador de Egipto ante Estados Unidos, cuando le preguntaron ayer si la postura de las fuerzas armadas era esencial para la continuidad de Mubarak, dijo muy educadamente que es una institución esencial y su rol fundamental en este proceso. Una transición hacia elecciones libres bajo la tutela de las fuerzas armadas es quizás el escenario más atractivo para el resto del mundo, y cada vez más probable.

– Quizás como en el caso de la crisis del euro, aquí también podemos estar viendo un dominó de países. Lo que comenzó con Tunez, parece seguir en Egipto y menor medida Yemen y Jordania. Aunque parece que tal dominó solo transita los países mas aliados del oeste, no es difícil pensar que ningún país está exento de tal fenómeno en la era del Facebook/Twitter/Al-Jazeera. La televisión/internet/SMS han jugado un rol fundamental en estos movimientos.

– Este es el riesgo fundamental aquí: la inestabilidad general de la región, que agrega incertidumbre con respecto al panorama político en desarrollo. En este momento, Israel existe entre dos países moderados y aliados de USA (Egipto y Jordania). De cambiar la naturaleza de los gobiernos de esos países, la estabilidad de la región cambiaría, aunque hoy ya coexiste con otros países menos amigos a distancias similares (Siria, Líbano, etc.).

– Un escenario que preocupa al mundo occidental y a los mercados es una revolución similar a la última de Iran, llevando su gobierno a un régimen similar al de ese país. En el otro extremo, un escenario positivo para los mercados es uno con elecciones libres en donde un candidato como ElBaradei gane (premio Nobel de la paz y ex jefe de la agencia de control nuclear de la ONU, que está en Cairo hace días y hoy participó en las demostraciones en las calles y ha pedido la renuncia de Mubarak). De hecho, ElBaradei hoy hizo un discurso en una plaza central de El Cairo, en el que dijo que líderes de la oposición le pidieron que hable por ellos, y que forme un gobierno de transición.

– Egipto es un aliado importante de Estados Unidos en la región y ha funcionado como un elemento de moderación y negociación fundamental en los conflictos del medio oriente. El gobierno de USA ha intentado un fino balance (igual que Inglaterra y otros países) entre apoyar la libertad y la democracia, sin pedir abiertamente la salida de Mubarak. Está claro que Egipto puede ser un hecho bisagra en términos de la estabilidad de la región. Algunos han llamado a estas manifestaciones con Berlin del medio oriente.

– Nosotros reparamos especial atención en la actitud de las Fuerzas Armadas, su reputación ante la población, y por ende la probabilidad de una transición ordenada no es menor. Todos los escenarios son posibles en este momento. Aunque no somos expertos en la región, la probabilidad de que Egipto en un año esté en camino a ser otro Iran parece menor a que esté en camino a parecerse a Turquía. Al margen de esta sensación personal, los portafolios no dependen ni de uno de del otro escenario.

¿Qué hacemos en este contexto?

Como venimos explicando en nuestras cartas mensuales, aunque los datos sobre los fundamentos del crecimiento global llevarían a una exposición a acciones mayor al 30% y a ‘commodities’ mayor al 10%, nuestros portafolios han mantenido una postura algo más cauta dados los riesgos globales (euro, situación fiscal de USA, guerra de monedas). El riesgo geopolítico (de algún conflicto entre países o dentro de un país) siempre existe, pero obviamente no suele ser posible predecir los detalles específicos. Los hechos en Túnez hace ya más de 10 días habían generado el debate sobre el potencial impacto en el resto del medio oriente. La reducción de riesgo puede generar lo que se llama ‘negative convexity’ (vender barato y comprar caro). Igualmente, estamos preparados a hacer una reducción no marginal si los eventos se deterioran mucho más. Los mercados del medio oriente (que operan los domingos) han mostrado una caída significativa. Pero dado lo ocurrido el viernes en los mercados centrales (S&P500, etc.) y dada la naturaleza de los acontecimientos, estamos aún lejos de la posibilidad de un impacto permanente en el crecimiento global. Sí podemos tener un impacto de una semana o dos en los mercados.

[ este texto es una parte de un email enviado a nuestros clientes en la tarde del Domingo 30 de Enero, 2011 ]

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Ideas de Mercado

enero 21, 2011 Martin Anidjar

Momento crítico para el euro

Los líderes de la eurozona están próximos a tomar una decisión clave, de la cual va a depender el futuro del euro. El paquete de rescate financiero anunciado durante el episodio protagonizado por Grecia a comienzos del 2010 estaba diseñado para comprar tiempo hasta poder solucionar las falencias fundamentales de le unión. Dicho paquete no fue suficiente para detener el efecto dominó comenzado en Grecia. Con la crisis a las puertas de España, el tiempo originalmente comprado parece estar acabándose. A pesar que en la reunión de los ministros de economía de los países de la UE recién terminada no se produjeron cambios al tamaño del paquete de ayuda, hay indicios de que alguna noticia está latente. El jefe del Eurogroup y Primer Ministro de Luxemburgo, Jean-Claude Juncker dijo la solución a la crisis de deuda del euro aparecerá en las próximas semanas. Los mercados parecen creer que se va a anunciar algo que fortalezca a la UE (el euro pasó de cotizar a 1.29 USD/EUR a principios  de mes, a 1.36 hoy).

Si bien siempre hay lugar para innovar, la gama de escenarios posible va desde una seria integración fiscal (más ayuda) hasta una reestructuración de la deuda (cabiendo la posibilidad de que algún(os) abandone(n) la moneda). El gobierno alemán parece haber modificado su posición sobre este tema recientemente. Funcionarios alemanes habían declarado que no era necesario un aumento en el tamaño en el paquete de ayuda financiera, o al menos que todavía era muy temprano para determinarlo, lo cual fue interpretado como una negativa de financiar dicho fondo por razones de política interior. Recientemente, la posición parece haber virado hacia una visión cuyo principal objetivo es “salvar al euro”. Si bien Alemania parece estar reticente a proveer más financiamiento, la realidad es que contar con países más pobres y sumamente endeudados dentro de la unión monetaria benefició a las exportaciones de éste país (sin estos países débiles, la moneda sería mucho más fuerte, atentando contra la competitividad de sus miembros).

Dejar que países con niveles de deuda no sustentables reestructuren su deuda parecería ser lo correcto, pero cuando un país es parte de una jovén unión monetaria con instituciones lejos de ser óptimas, las cosas son un poco más complicadas. Especialmente cuando el grupo de países con problemas fiscales o de deuda privada que podría ser vistos por el mercado como problemáticos no es pequeño, y puede afectar o contagiar a los países más grandes de la unión. Más aun, la deuda en cuestión está principalmente en los balances de los bancos de la región, especialmente en el Reino Unido, Alemania, Francia y España. Ver a este problema como la contracara de la crisis de las hipotecas en USA de 2008 no es desacertado, pues muchas de las causas que las originaron son las mismas[1].

Hemos reiterado en varias ocasiones el riesgo de los problemas de coordinación a la hora de tomar decisiones conjuntas. La política interior de cada país o severas diferencias de opinión pueden producir escenarios muy negativos cuando la decisión recae en las manos de un grupo colegiado de politicos,  sin la estructura o la experiencia en resolver crisis económicas a nivel regional. Ésta es la razón por la cual esta ‘crisis del euro’ lleva ya más de un año y está causando un efecto dominó que está amenazado los cimientos de la UE, atentando contra la continuidad de sus ideales y su moneda.

Una reestructuración de deuda de uno o más países podría tener efectos muy negativos en los mercados de deuda de los próximos países ubicados a continuación en el dominó, sin mencionar las posibles corridas sobre los bancos de los dichos países. Éste es quizás el motivo fundamental detrás del cambio de actitud de Alemania. Lo que se decida y anuncie en las próximas semanas puede ser trascendental para el euro, y potencialmente para los mercados globales. Éste es el motivo por el cual todavía no hemos incrementado drasticamente nuestra exposición al riesgo en nuestros portafolios, si bien la situación fuera de la UE hubieses aconsejado hacerlo. Nuestra exposición a acciones es de alrededor del 30%, commodities menos al 10%, pero si continuamos manteniendo una exposición relativamente alta en los mercados emergentes tanto en acciones como en instrumentos de renta fija, a pesar de tener un beta alto[2].

Como hemos mencionado en reiteradas oportunidades, los problemas principales del euro están en las diferencias en las situaciones fiscales y estructura de las economías de los países miembros. Un mecanismo que reduzca estas discrepancia al mismo tiempo que estimule una disciplina fiscal es difícil se generar, y además tardaría mucho tiempo en mostrar resultados concretos. En el corto plazo seguramente requiera de un compromiso mayor de los países más ricos, mientras que la suerte en el mediano plazo va a depender de la reforma institucional.

Reestructuraciones de deuda que produzcan un shock de corto plazo en los mercados es una posibilidad, la cual parece estar disminuyendo por ahora. Tanto las decisiones que se tomen, como la política de la UE en los próximos 2-3 meses es de suma importancia para el euro, la región, y en un punto también, para los mercados globales.


[1] Éste es un tema más complicado y que requiere de una mayor extensión que éste post. Un excelente libro sobre las causas fundamentales de la crisis es “Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy” de Raghuram Rajan, 2010.

[2] Nuestra performance en el 2010 fue de un retorno promedio apenas superior al 10%, con la mitad de la volatilidad que el índice S&P 500 (nuestra volatilidad anualizada, medida sobre los retornos diarios fue de 10.3%)

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Enfoques

enero 12, 2011 Martin Anidjar

2011: Algunos temas de mediano plazo

El comienzo de año suele ser una buena oportunidad para repensar temas y riesgos de mediano plazo. Como se puede ver en la sección de ‘Ideas de Mercado’ en este sitio, en Baffin Advisors re-evaluamos nuestra visión de la economía global y los mercados internacionales constantemente. Nuestro diseño y gestión de portafolios requiere una constante revisión de las ideas fuerza y su implementación. En las primeras semanas del año intentamos repasar algunas ideas de mediano plazo en nuestra carta anual a clientes. En este articulo ‘Enfoque’ resumimos algunos de los temas en esa carta anual.

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Ideas de Mercado

diciembre 09, 2010 Martin Anidjar

¿Ha comenzado la huida de los bonos?

Muchos han marcado la ironía de la drástica suba que tuvieron las tasas de los bonos del tesoro de USA mientras que la Fed implementa QE2 (segunda ronda de compra de activos por parte de la Fed). En otras palabras, la Fed está comprando bonos del tesoro, pero sorpresivamente sus precios están cayendo. Como vemos en el gráfico a continuación, las tasas de los bonos del tesoro de USA a 10 años empezaron a subir desde principios de Octubre, y parece que se está acercando a un cambio de 100 puntos básicos (lo que significó una caída del precio de alrededor de 6%). En base a esto surgen al menos 4 preguntas obvias:

1- ¿Es esta suba el resultado de mejores fundamentals económicos, lo que implica tasas de crecimiento esperado más altas?

2- ¿Es motivo de más altas expectativas de inflación?

3- ¿O, es el resultado de aquellos managers de renta fija que están poniendo la lupa en el déficit fiscal de USA luego de hacerlo en el de Europa?

4- ¿Estamos viendo el comienzo de una masiva reasignación de capital de bonos a acciones, que revertirian parcialmente 2 años del fenómeno opuesto?

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Tranquilamente puede ser producido por una combinación de las 4, o puede ser sólo un poco de volatilidad de corto plazo (improbable coincidencia global, como veremos). Ha habido siempre 2 ejes centrales en nuestra visión y consecuente comunicación con los clientes (uno más antiguo que el otro): esperábamos tasas de interés más altas en G7 (a traves de curvas de tasas de interés más pronunciadas) como resultado de un deterioro masivo de las cuentas fiscales sumado a la expansión monetaria; y, más recientemente pero conectado, o en consecuencia del primer eje, está concluyendo el prolongado y drástico movimiento de acciones a bonos, y veriamos un cambio de tendencia. Estos son los motivos por el cual nuestros portafolios de renta fija han tenido muy poca ‘duration’ por mucho tiempo (haber intentado hacerle el ‘timing’ al mercado es considerado muy peligroso).

El anuncio de QE2 fue explícitamente un esfuerzo para aumentar las expectativas de inflación, a niveles del 2%. Aquellos que estudian a los países emergentes y hacedores de política económica tienden a tener interpretaciones un poco más extremas (dada la experiencia y la mentalidad). Hay que recordar que los hacedores de política de los países emergentes son los que han y continúan acumulando reservas, por ende son los principales compradores de los bonos del tesoro de USA. No pueden evitar establecer una conexión entre QE2 con un gran déficit fiscal y un problema de deuda,  y encontrar la solución en un dólar débil seguido de una eventual inflación. En consecuencia, para proteger el valor de los ahorros es que hay que diversificar los portafolios con activos en otras monedas. ¿La pregunta es en qué? El euro no es la mejor alternativa en estos momentos, el oro ya ha tenido una apreciación muy alta, y las acciones están bastante volátiles. No es una tarea simple, pero ciertamente necesaria, similar a nuestros esfuerzos al diseñar portafolios con un alto grado de diversificación a lo largo de diversas dimensiones de tipos de activos (considerando siempre el grado de protección a la inflación o depreciación de las monedas del G7).

Los datos económicos de la economía de USA, como también de países del norte de Europa han mostrado mejorías últimamente. De ser estos datos los responsables de las subas de tasas largas en G7, deberíamos ver un aumento en los precios de los commodities y de las tasas de interes real. Las tasas de interes reales han subido, evidencia de esto es que los inflation break-even no acompañaron este alza en los últimos 2 meses. Los precios de los commodities no han necesariamente aumentado mucho, cuando se los evalúa tomando el mismo período de referencia (el índice CRB subió apenas un poco más que 5% desde principios de Octubre, el oro alrededor de 3%, mientras que habían subido 8-10% en los meses de Agosto y Septiembre). Simultáneamente el índice dólar (un índice que toma el promedio del tipo de cambio bilateral con las 6 monedas principales) no tuvo grandes cambios. La correlación perfecta no existe. Lo importante aquí es que vemos tasas de interés real más altas, precios de los commodities más altos, y ahora tasas nominales más altas, con mejores datos económicos.

Commodity Price Index

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Gold Price

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El hecho que en Noviembre observamos la presencia del resurgimiento de la crisis en la eurozona contamina cualquier tipo de lectura de las señales que nos ofreció el mercado. Más aun, el hecho que durante este último episodio de crisis del euro que la curva de los bonos del tesoro de USA considerados de “bajo riesgo” se haya hecho más pronunciada es algo no menor. La tasa de los Bunds alemanes a 10 años  atravesaron un proceso de características y envergadura similar durante el mismo período (de 2.25% en Octubre a 3.01% este Miércoles). La economía alemana ha venido siguiendo el paso de la de USA con un delay de 6-8 meses, si bien recientemente ha habido signos alentadores de una re-aceleración de la misma. El ciclo económico parece mantener un alto grado de sincronización a nivel global.

Si bien estamos preocupados por la situación fiscal en USA y la dinámica de su stock de deuda, hemos recibido noticias alentadoras en los últimos dos meses (mejores fundamentals, las elecciones parlamentarias, las recomendaciones de la comisión de fiscal, etc.). Con la excepción del acuerdo impositivo de esta semana entre el presidente Obama y los Republicanos, el debate sobre la situación fiscal ha mostrado signos de mejoría en el último par de meses, lo cual todavía no es suficiente para inhibir a los llamados ‘bond vigilantes‘ a comenzar su accionar. Sin embargo creemos que USA tiene más tiempo, capacidad, y credibilidad para solucionar su problema fiscal que países europeos más pequeños. Esta ha sido una idea central en nuestra visión en los últimos 18 meses, guiando nuestro diseño de portafolios.

En resumen, hemos interpretado estos movimientos (caída de precios de los bonos de países del G7 con vencimientos largos) como el comienzo de una realocación de capitales desde los bonos a las acciones y otros activos reales, como también la esperada depreciación de las monedas de esos países, donde la tentación de producir inflación como mecanismo de ajuste fiscal es muy alta. Aseverar con un alto grado de precisión si este movimiento se va a acelerar o va a tomarse un respiro es difícil de saber, y va a depender de los datos que vayan apareciendo entre otras cosas. Pero ya hemos empezado gradualmente a alejarnos de nuestro inicial esquema de tener un porcentaje combinado de acciones y commodities inferior al 40%. Nuestra diversificación de monedas combinado con nuestro foco en los países emergentes ha traído importantes beneficios para nuestros portafolios.

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noviembre 30, 2010 Martin Anidjar

Europa 2014: Ya llegamos?!

La semana pasada Europa dió un paso hacia solucionar uno de los problemas estructurales subyacente al euro: un mecanismo que en el futuro ayude a reestructurar la deuda de miembros insolventes. Si bien está lejos de ser perfecto, es un esfuerzo para nada despreciable. Sienta las bases para lo que puede ser un proceso ordenado de reestructuración de deuda (podría evitar potenciales defaults) de la deuda de un país en caso de ser considerada insostenible. Aquí discutiremos algunos pros y contras sobre cómo fue tratado el tema y daremos nuestra hipótesis sobre la forma de implementación más probable.

Un mecanismo creíble por el cual la UE pueda ayudar financieramente a un país que esté atravesando un proceso de reestructuración de su deuda soberana para volver a recobrar anteriores niveles de solvencia tiene algunas características muy importantes. Puede generar procesos de canje de deuda de manera ordenada y exitosa sin las complicaciones de un default desordenado o extensas crisis post default. Así es como algunos de los canjes de deuda más exitosos ocurrieron (ej: Uruguay en 2002/3, donde hubo un tercer agente creíble como el FMI que salió a respaldar). Un sistema adecuadamente diseñado también puede ayudar a prevenir que se generen niveles de deuda sumamente alto, pues va a reducir los problemas de moral hazard (ej: inversores comprando deuda pensando que habría un rescate en caso de generarse un escenario sumamente grave).

El corriente debate se centra en las ‘cláusulas de acción colectiva’ y otros resguardos de los nuevos contratos de deuda (clausulas ya presentes y usadas por bonos en mercados emergentes). Esto es el camino correcto y necesario para facilitar futuros canjes de deuda y reducir los incentivos de los holdouts de prevenir que se realicen exitosamente. Sin embargo éste no es el elemento central del mecanismo que se está intentando implementar. Lo más importante es la presencia de una autoridad central creíble que sólo salga a rescatar a un país bajo la condición de realizarse un canje de reestructuración de su deuda (que suele generar una reducción del valor presente de la misma en el momento del canje, como pasó en el caso de Uruguay).

Desafortunadamente, éste no es el mejor momento para discutir dicho sistema. Decir que este sistema va a ser efectivo sólo para la deuda que se emita despues del 2013 no es suficiente para calmar a los actuales tenedores de deuda. ¿Qué pasa si 2-3 años no son suficientes para ayudar a que Grecia e Irlanda vuelvan a ser solventes, o si la deuda emitida en el 2014 bajo las nuevas disposiciones no puede ser repagada durante 2015? ¿Va a permitir la UE que un país con una parte de su deuda en default continúe pagando deuda emitida previo a 2013? Creemos que no. Este debate, si bien está en el camino correcto para fortificar al euro, les está diciendo a los actuales tenedores de bonos que existe una posibilidad real que se dé un proceso de reestructuración de deuda en uno o más países.

Este si bien es un buen primer paso, no es una reforma mayúscula que pueda hacer que el euro se transforme en una moneda reserva de valor capaz de competir con el dólar. Es necesario contar con una autoridad fiscal central, en lugar que un conjunto de políticos de países ricos decidiendo cuánto dinero van a utilizar para preservar la credibilidad de su moneda. El euro sigue siendo tan bueno como lo sean la suma de las partes en cada punto del tiempo, lo cual en gran parte depende de quiénes sean los políticos locales de turno. Un acuerdo formal para arribar a una autoridad fiscal central no es una opción realista en el corto plazo, pero contar con un mecanismo de reestructuración de deuda (regulado, en el mejor de los casos) es un paso en dicha dirección.

Una pregunta con difícil respuesta sería: ¿si este sistema tiene tantas virtudes, por qué no implementarlo inmediatamente, decidir qué países son solventes, y establecer los paquetes de ayuda contingentes a una reestructuración de deuda? Una parte de la respuesta posible es que si se aplica sólo para los países A y B, pero no para el país C, los inversores huirían de los países C, D y E del dominó pues esperarían que reestructuraciones de índole similar ocurran en dichos países. Como dijimos la semana pasada en “¿Cómo llegamos al dilema Español?”, el quid de la cuestión radica primero en España, y luego en el euro propiamente.  El resto de la respuesta radica en el hecho que en este momento la economía global está todavía en débil recuperación como para recibir sorpresas de ésta índole. A su vez, diseñar un sistema y anunciarlo un par de años por adelantado no es lo mismo que imponerlo en medio de una crisis, pues puede ser interpretado como un cambio en las reglas de juego. La UE no tiene garantias firmales a la deuda de los países mas pobres, sino que desde el principio funcionaron una gama de subsidios cruzados, y los mercados funcionaban en base al supuesto que la Unión no iba a dejar caer a uno de sus miembros. Como dije, ésta no es una pregunta fácil de responder, pero es una que los políticos alemanes quizas tengan que responder en el corto plazo.

Lo que parece claro estos días es que los mercados tienen la capacidad y la tendencia de traer al presente los problemas futuros. Dadas los niveles actuales de tasas de financiamiento para las economías en problemas, no parece probable que los respectivos sectores privados produzcan una recuperación necesaria para acompañar los niveles de ajuste fiscal planeados para restaurar la solvencia. A menos que las autoridades de la UE actúen rápidamente, de manera más proactiva en lugar que reaccionar contra cada corrida sobre los distintos bonos, el 2014 va a llegar antes de lo que pensamos.

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Ideas de Mercado

noviembre 26, 2010 Martin Anidjar

¿Cómo llegamos al dilema Español?

Este último rebrote de la crisis del euro fue en gran medida desencadenado por el debate sobre cómo mejorar las instituciones de la UE. Parece paradójico que el hecho que se esté dando la discusión correcta acelere la crisis generada justamente por las instituciones defectuosas que hay en la eurozona, pero es lo que está pasando. Los alemanes decidieron discutir abiertamente la posibilidad de que un miembro del euro entre en default, sin estar dicha discusión enmarcada en un contexto apropiado y sin una explicación sobre si esto va o puede afectar a los países en crisis. Esto es sólo parte del adecuado debate que se tiene que llevar a cabo, pero en un momento y de una forma equivocada. Europa respondió a su crisis con esfuerzos en la dirección correcta, pero en forma incompleta y quizás inapropiada. Al esfuerzo fiscal y el debate sobre cómo encarar en el futuro una crisis como la que se vive hoy (como permitir el default ordenado de un país que se ha excedido), le faltan el debate sobre la necesidad de una autoridad fiscal central que respalde el euro, como también las reformas estructurales en los países más eficientes o regulados. Esta última manifestación de la crisis es el resultado de un inapropiado e incompleto esfuerzo (si bien correcto en su esencia) de arreglar al euro, sumado a reales problemas fiscales y financieros en los países en problemas (Grecia, Irlanda, Portugal y España, en orden de aparición…). Esto está en linea con nuestras ideas ya en Mayo cuando escribimos “Reforma del euro o spa germano?”, como también ya en Febrero con “El euro está desnudo. ¿Y el dólar?”. Sobre el euro específicamente, nuestra visión pesimista se moderó en Julio, y lo expresamos en “Volteretas de corto, sin cambios en el largo”.

El rescate está en marcha. Europa ha establecido el EFSF[1] (Facilidad Europea de Estabilidad Financiera, fondeada con 440 mil millones de euros),  que junto al EFSM[2] (Mecanismo de Estabilización Financiera Europea, fondeado con 60 mil millones de euros), y al FMI (que puede aportar como máximo 250 mil millones de euros) y el Banco Central Europeo (que usa su hoja de balance para comprar deuda en el mercado  secundario), conforman la ESA[3] (Acciones para la Estabilización Europea). Los mecanismos que estas siglas representan evitaron que la crisis en Mayo llegue a mayores, y el primer país ya ha sido “rescatado”. Gran parte de los países comenzaron severos ajustes fiscales. Recientemente el mercado comenzó a dudar nuevamente (en gran parte gatillado por los anuncios y gestos iniciados en Alemania), reflejado en los precios de la deuda de Grecia, o en la de Irlanda más recientemente, y próximamente en la de Portugal (que sería seguida por la de España).

¿Qué puede hacer ahora Europa? Bueno, ciertamente podría continuar con los paquetes de ayuda a Irlanda, Portugal y probablemente España (con suerte establecemos la línea de corte de países con problemas ahí. Si las reformas y los programas de ajuste de cada país se ejecutan correctamente, y la economía gradualmente se recupera, gran parte del dinero de los paquetes de ayuda se va a poder recuperar, y Alemania gradualmente va a poder recuperar su dinero. Teniendo una cuota de realismo nos obliga a pensar que Grecia igual va a tener que reestructurar su deuda pues es quién tiene una dinámica de deuda más comprometida (que aparentemente se está posponiendo para minimizar el impacto sobre los otros 3 y el resto del mundo).

El otro posible escenario es agarrar al toro por las astas: reestructurar la deuda y el sistema bancario antes de lo planeado, establecer el nuevo mecanismo de reglas y castigos dentro del esquema del euro (que en el futuro permitirían default, etc.), forzando a los países a vivir en un nuevo mundo mas estricto. Esto es en parte lo que el mercado teme, y los precios reflejan la falta de credibilidad en todas siglas que forman los mecanismos de rescate actuales.

¿Es el problema en verdad Irlanda?

Creemos que no se trata sólo de Irlanda, ni de Portugal, pero que el verdadero riesgo para los mercados es España. Éste es un país que cuenta con un tamaño e importancia para poner en riesgo al euro y a sus instituciones.

Si bien Irlanda tiene un problema fiscal (déficit primario esperado para este año de casi un 12% del PBI, sin incluir el programa de salvataje a los bancos), también tiene un problema en el sistema bancario de magnitud similar al de Turquía en el año 2000 o al de Corea del Sur en 1997 (costos fiscales de alrededor del 30% del PBI, costo a asumir/contabilizar en el corto plazo), y se estima que el problema sea 2/3 el de Tailandia en 1997. Esto llevó al gobierno de Irlanda de tener un ratio de deuda/PBI de 44% en 2008 a niveles del 95% para fines de este año, que se estima llegará al 102% en 2013 tomando un escenario relativamente optimista (algunos analistas argumentan que puede llegar al 120%). El ajuste fiscal necesario es mayor que en los precedentes de arriba, llegando al 2,5% del PBI por año los primeros 5 años, para continuar luego en menores magnitudes anuales. Las facilidades de la UE pueden fácilmente lidiar con el financiamiento del gobierno por los próximos 3 años, mientras el ajuste se implementa. Si el ajuste es exitoso, el ratio de deuda/PBI debería mostrar una tendencia decreciente (suponiendo un crecimiento anual relativamente constante de más del 2/2,5%), y además deberíamos esperar ver una recuperación del acceso a los mercados. Que la implementación sea exitosa, en condiciones políticas y económicas difíciles es lo que hace a estos programas riesgosos. El sistema bancario irlandés le debe aproximadamente a Alemania y al Reino Unido 140 mil millones de dólares a cada uno. Suponiendo que un rescate por parte de la UE pueda prevenir una corrida bancaria más seria, Irlanda puede ser “salvada” de la misma forma que lo fue Grecia (lo que podría significar posponer el problema, sólo lo sabremos con el tiempo). Igual que Grecia, también se deberian esperar aparte del ajuste fiscal otras reformas estructurales que no sólo mejoren la situación fiscal sino la eficiencia y competitividad de la economía.

El caso de Portugal, al igual que el de Grecia, es de índole fiscal, pero con una mejor posición inicial en lo que respecta a los stocks y a los flujos, con menos problemas de competitividad y otras diferencias fundamentales a su favor. Sin embargo, está evolucionando como una profecía autocumplida, en términos de que la dinámica de mercado genera presiones sobre las tasas de rendimiento de la deuda soberana que pueden desencadenar en la necesidad de un rescate.

La dinámica de la deuda de Portugal muestra una relativa solvencia si es que se llega a un ajuste del 9% del PBI en un período de 5 años (aproximadamente 1.6% por año, o 25% menos que lo que necesita Irlanda). Los pronósticos del déficit primario para este año son de alrededor del 9% del PBI, lo cual representa una clara mejora del punto de partida en relación a Grecia e Irlanda (especialmente si se toma en cuenta los costos del sistema bancario en el último).  El ratio de deuda soberana/PBI de Portugal fue de alrededor de 76% en 2009, y se pronostica será de 83.5% para este año, y si se llevan a cabo con éxito los planes de gobierno, no debería sobrepasar el 90%. Toda su deuda es a tasa fija y sólo menos del 20% a corto plazo. Luego de “rescatar” a Grecia y a Irlanda, el programa de Facilidades de la UE no debería tener problemas en encargarse de Portugal.

El tema central es si la dinámica del mercado y los ajustes progresivos nos llevan a una situación en la que España necesita ser rescatada. Mucho va a depender de qué tan rápido Irlanda aprueba su presupuesto y empieza a implementar el paquete de ayuda, como también la evolución y claridad del debate entre los politicos de Alemania, Francia y los demás países que dirigen la UE (los diarios de hoy muestran un ejemplo negativo de este fenómeno, citando fuentes del gobierno alemán negando que se podría agrandar el paquete total de rescates). Sin embargo, los precios de la deuda soberana de Portugal continúan reflejando un aumento en la probabilidad de crisis en dicho país. Las tasas de rendimiento de los bonos soberanos a 10 años pasaron de 4.5% en Mayo a casi 7% , mientras que en el caso equivalente a Irlanda son de 8.7% y en Grecia de 11.7% (al 24 de Noviembre de 2010, mientras que para Alemania son de 2.7% y para España de 5%).

España es significativamente más grande que sus tres predecesores, siendo su PBI el doble que el resultante de la suma del de Grecia, Irlanda y Portugal. El paquete de la UE anunciado en Mayo fue diseñado para cubrir las principales necesidades de financiamiento de estos 4 países (en el caso de España, sólo las gubernamentales). En otras palabras, con los ya anunciados paquete de Grecia e Irlanda (el último casi seguro), suponiendo que Portugal necesite 70 mil millones de euros, el paquete de 750 mil millones de euros puede abarcar las necesidades de financiamiento del gobierno español. Sin embargo, el principal problema de España es su deuda corporativa, la cual está en gran medida apalancada por su sistema financiero. El sistema bancario español ya está lidiando con los resabios de una burbuja en el mercado inmobiliario. La deuda corporativa (no del sector financiero) es de aproximadamente el 120% del PBI. La situación vista desde el lado fiscal es menos preocupante. El déficit primario como porcentaje del PBI fue del 9.4% y se pronostica sea del orden del 7.1% en 2010, cayendo a 3.4% en 2011, si es que el programa continúa ejecutándose de acuerdo a su planificación. El ratio de deuda soberana/PBI fue de 53% en 2009 y se pronostica sea del 63% en 2010, con picos inferiores al 70% en 2012/2013. Estos pronósticos son quizás del lado optimista del rango de pronósticos.

En estos momentos es casi imposible predecir cómo se va a desarrollar esta crisis de financiamiento. Es claro que los hacedores de política económica europeos trabajan con un objetivo principal: prevenir una crisis en España.

En conclusión, el riesgo real es el estadillo de una seria crisis de financiamiento en España (una que incluya al sector privado). Esto pondría en jaque al euro y a su futuro. Grecia, Irlanda y Portugal tienen que continuar implementando sus programas de ajuste, junto con los programas de la UE, y esperemos que otras reformas estructurales sean parte de las agendas. Cada uno de estos países tiene diferentes probabilidades de éxito a lo largo del tiempo, y enfrenta diferentes desafios politicos o estructurales (elecciones internas, coaliciones, sindicatos, etc.). Cualquier de los 3, o inclusive más de uno, podría defraudar y tener que reestructurar, sin un severo impacto en el resto de la región y el mundo (especialmente si se maneja adecuadamente y sucede en un estadío más avanzado de la recuperación global). Esto es verdad siempre y cuando el efecto contagio no sea más fuerte que el ajuste y la performance económica de España.

Es relativamente claro para muchos en el mercado que vamos a ver una reestructuración de deuda de al menos uno de los países (muy probablemente Grecia), pero que la UE está posponiendo dicho acontecimiento para un momento en el que el impacto en la región y en el mundo sea significativamente menor de lo que hubiese sido si ocurría a principios de año, o incluso ahora. Dependiendo del ritmo del efecto dominó (con España como última pieza antes del euro mismo), el objetivo de minimizar el impacto podría estar en riesgo. Esta es la situación que necesita ser monitoreada, por el impacto que pueda tener en el resto del mundo y los mercados. Hemos trabajado para mantener un balance entre una visión relativamente optimista del resto del mundo (especialmente en los países emergentes) y el riesgo de esta situación. Nuestro viejo escepticismo sobre las instituciones europeas hizo que no tengamos exposición a la region o la moneda. Estamos satisfechos de los resultados de tales esfuerzos en nuestros portafolios este año.


[1] EFSF por “European Financial Stability Facility” que es el nombre en inglés.

[2] EFSM por “European Financial Stabilization Mechanism” que es el nombre en inglés.

[3] ESA por “European Stabilizacion Actions” que es el nombre en inglés.

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Ideas de Mercado

noviembre 12, 2010 Martin Anidjar

Guerra de monedas, ruido y sustancia

El actual debate sobre la guerra de monedas, la reunión del G20 y QE2 (segunda expansión monetaria por parte de la Fed) ha generado múltiples articulos de opinión y comentarios. La pregunta relevante en la que vamos a intentar hacer foco es sobre las implicancias en las valuaciones de los distintos activos (preferentemente en el mediano plazo) y cómo posicionar nuestros portafolios en consecuencia. Este artículo no intenta ser una profunda discusión sobre los temas monetarios internacionales, sino que intenta exponer una visión del mundo desde la cual podamos implementar un diseño de portafolios adecuado. Estructuremos la discusión en tres partes: el debate, el ruido y los temas relevantes.

El debate

Al menos en una primera instancia esto parece ser un debate sobre los desbalances globales, los que principalmente se explican por desbalances en las cuentas corrientes. Países con recurrentes déficit de cuenta corriente se caracterizan por consumir más de lo que producen, con lo que consecuentemente necesitan pedir prestado del resto del mundo para financiar dicha diferencia. Países con cuentas corrientes superavitarias son países que consumen menos de lo que producen, están constantemente ahorrando, y dicho ahorro genera una acumulación de activos externos. En la medida que estos desbalances sean el resultado de tipos de cambio “intervenidos” o de divergencias en las políticas monetarias, estos desbalances “artificialmente” alocan capital hacia lugares donde no irían en las mismas magnitudes si no fuese por tales distorsiones, produciendo excesos de algún tipo (los que se suelen llamar burbujas).

Hay al menos 5 tipos de ‘países’ para caracterizar este tema: USA, Europa, China, Asia, y el resto de los mejores países emergentes. Echémosle un vistazo conciso a cada uno (en carácter más descriptivo, dejando un análisis más profundo para la última sección):

–        USA es probablemente el elefante en el bazaar, mostrando recurrentes déficit de cuenta corriente por muchos años, siendo ahora principalmente el resultado de una política fiscal deficitaria (lo que significa que el sector privado prácticamente consume la misma cantidad de lo que produce). No tiene un tipo de cambio artificial, al menos no de manera explícita, pero la política monetaria y fiscal claramente empujan en la misma dirección: hacia un dólar débil. Por ser el emisor de la moneda utilizada mundialmente como reserva de valor (y la economía más grande del mundo), tiene un mayor margen de acción que cualquier otro país en términos de la sustentabilidad de su cuenta corriente y de cuánto señoreaje puede cobrar por permitir que se use su moneda.

–        Europa se presenta como unidad gracias al euro, pero está lejos de ser una unidad económica a la hora de pensar un tipo de cambio de equilibrio (como nos dimos cuenta a principios de este año). El euro está claramente subvaluado si fuese sólo una representación de la moneda de Alemania, pero claramente sobrevaluado si pensamos en el caso de Grecia. Sin embargo, más allá de estar unida a países más pobres e ineficientes, Alemania no tiene una política cambiaria que prevenga al euro de apreciarse (quizas yace ahí el valor agregado del euro para Alemania…). El euro no goza de la misma libertad que el dólar, pues no lo ha alcanzado en términos de ser utilizado como reserva de valor o como medio de pago internacionalmente aceptado.

–        China ha tenido un superávit de cuenta corriente por muchos años ya, y muchos argumentan que es producto de contar con una moneda muy subvaluada. Tiene un tipo de cambio fijo, exporta mucho gracias a sus bajos costos de producción, y está atravesando una severa transformación económica que suele producir alto niveles de inversión y que tienden a estar financiado por capitales extranjeros (lo que debería traducirse en un déficits de cuenta corriente). Sin embargo, presenta muy bajos niveles de consumo como porcentaje de su PBI, en parte debido a la pequeña proporción de los ingresos de la economía que se llevan los trabajadores, pero también debido a las altas tasas de ahorro que normalmente exhiben los países asiáticos.

–        El resto de Asia es una más flexible y pequeña versión de China. La mayoría de los países tiene un PBI per cápita más alto que China (están más avanzado en el proceso de desarrollo), pero son obviamente significativamente más pequeños. Muchos países tienen esquemas cambiarios más flexibles, pero mantuvieron monedas subvaluadas empleando una diversidad de políticas (principalmente la acumulación de reservas). Muchos países tienen altas tasas de ahorro y bajos niveles de gasto público, lo que generó recurrentes cuenta corriente superavitarias.

–        El término de mejores países emergentes es una manera de agrupar a los más exitosos y atractivos de los llamados países emergentes (como ser Brasil, Colombia, México, Sudáfrica, Turquía, etc.). Estos países que en algunos casos solían tener déficit de cuenta corrientes, hoy en día no es el caso, o son menores que en épocas pasadas de alto crecimiento. Estos países están en proceso de convergencia, lo que significa que están inundados de flujos de capital, lo que los fuerza a pensar en cómo prevenir una excesiva apreciación de sus monedas y sus déficit de cuenta corriente.

El ruido

Esta guerra de monedas ha generado múltiples comentarios y propuestas de políticas, algunas de las cuales sólo generan ruido en el corto plazo. Adicionalmente, algunas de las respuestas que implementan algunos países son de carácter cortoplacista, y eventualmente sucumben frente a los factores fundamentales de la economía. En consecuencia, la caracterización de ruido es quizás algo pretenciosa, pues también incluyen eventos relevantes que generan movimientos en los mercados, que creemos no pueden dominar en un mediano plazo. Sin embargo, ameritan de un cauteloso análisis en el diseño de los portafolios, entendiendo que no son factores permanentes.

Los tipos de cambios tienden a sus niveles de equilibrio (los que justifican sus factores fundamentales, como las diferencias en los niveles de crecimiento de la productividad, el nivel de crecimiento, los flujos de capitales, etc.), y políticas que intentan prevenir tal tendencia terminarán produciendo daños colaterales sin lograr grandes cambios en el equilibrio de mediano plazo. La excepción esta dada por medidas tan distorsivas que cambian los fundamentos subyacentes. En otras palabras, si un país mantiene un tipo de cambio fijo en un nivel donde su moneda se encuentra subvaluada, lo más probable es que sufra inflación en vistas de una apreciación del tipo de cambio real (convergiendo al equilibrio). Entonces, los tipos de cambio y las medidas referidas a los mercados de capitales que están implementando los países sólo van a retardar este proceso, producir daños colaterales (ineficiencia, desajustes en la alocación de recursos), pero va a terminar en última instancia en tipos de cambio en términos reales en equilibrio.

En consecuencia, agruparía en la denominación de ruido a todas las políticas artificiales que no atacan los desbalances fundamentales. Estamos destinados a ver muchas iniciativas con impacto sólo en el corto plazo, pero sin valor en el mediano plazo: control de capitales (los cuales muchos países están implementando en diversas formas), como también iniciativas de políticas como la del secretario del tesoro Geithner que propone targets para la cuenta corriente. En realidad, QE (I o II) son eventos de gran magnitud, pero tienden a desvanecerse pues los efectos de agregados monetarios ficticios no pueden sostenerse eternamente. Es verdad que en el corto plazo producen movimientos bruscos, pero no pueden mejorar los fundamentales (y algunas veces hasta los deterioran).

A pesar que los hacedores de política económica no pueden gobernar las variables reales con intentos nominales, sí pueden imponer restricciones reales que causan efectos reales. Si esta guerra de monedas lleva a restricciones en el comercio, está destinada a producir una reacción en cadena de políticas de la misma índole en el resto de los países, y se sentirán efectos sobre la economía real. Éste es un riesgo latente de la guerra de monedas. Si un país lo suficientemente grande responde con tarifas al comercio, otros lo van a seguir, y eso va a conllevar a una severa reducción del volumen de comercio en el mundo. Éste es un área donde el límite entre ruido y sustancia yace.

Lo relevante

Al diseñar portafolios en un horizonte de mediano plazo, uno no puede depender en detectar consistentemente booms o burbujas. Debemos aspirar a identificar correctamente las fuerzas que mueven los precios de los activos, intentando preservar el poder adquisitivo real del capital y lograr retornos reales por encima de eso.

QE2 puede generar un ‘rally’ de 1 o 2 meses, una recuperación del euro, como también un ‘rally’ en los bonos del tesoro de USA. Pero la pregunta es qué pasa después, cuál es el fin último, y cuáles pueden ser las respuestas del resto del mundo. El valor del dólar va a depender de la sustentabilidad de política fiscal de USA, mientras que las valuaciones de las acciones van a depender de los supuestos que se tomen de crecimiento mundial.

USA parece haberse embarcado en una política de ‘beggar-thy-neighbor’, debilitar su moneda añorando que parte del crecimiento del resto del mundo se traduzca en crecimiento de su economía (a través de un aumento de las exportaciones). Al mismo tiempo, esta política va a ayudar a apalear la situación fiscal (degradar su moneda reduce el tamaño real de su deuda y ayuda a achicar el tamaño del gasto público), como venimos diciendo hace tiempo ya (entre otros, lo discutimos en Enero del 2009 en “¿Nos cobrará Ben antes que el Tío Sam?”). No creemos que QE2 pueda tener efectos significativos en el crecimiento de USA, y sólo puede tener un efecto duradero sobre el dólar si es que la Fed puede implementar más QE (QE3, QE4, etc.). Esperemos que no pase.

El valor real del dólar depende de la sustentabilidad en la política fiscal de USA.  Si el nuevo congreso y la Casa Blanca logran trabajar juntos para alcanzar un déficit fiscal menor, especialmente achicando el gasto público y teniendo impuestos más eficientes, el valor del dólar de mediano plazo debería ser mayor al que los mercados indican hoy. Si USA continúa mostrando una inhabilidad o una falta de predisposición para trabajar duro en post de una situación fiscal más equilibrada, un dólar débil va a ser el resultado final. Es importante tener en cuenta que el dólar ya hoy parece estar barato en relación a otras monedas, y que un lento camino desde aquí va a ser el resultado de diferenciales en el cambio de la productividad y continuidad en la falta de una estrategia fiscal sustentable.

Entonces, el debate del G20 está destinado a no arribar a ninguna conclusión, lo que puede producir aun más nerviosismo en el corto plazo, pero sólo si se desata una monumental guerra de monedas o comercial se podrian generar serios efectos duraderos. Los hechos relevantes para el diseño de los portafolios son: el problema de la deuda de Europa y sus intentos de reestructuración, la situación fiscal en USA, y el crecimiento de las diferentes zonas del mundo. Debido al riesgo de los dos primeros es que mantenemos una postura de cauto optimismo.

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Ideas de Mercado

octubre 28, 2010 Martin Anidjar

Un mundo feliz de rebalanceo(s)*

Estamos en un momento interesante en los mercados, atravesando un rally no trivial en vísperas de la resolución de grandes incertidumbres en el mundo: las elecciones de la semana que viene en EE.UU., como también anuncios muy importantes de la Fed, en momentos donde el rebalanceo de la macro global está en discusión, la UE está discutiendo reformas institucionales de fondo, y el mundo en desarrollo continua creciendo a pesar del mundo desarrollado. Adicionalmente, estuvimos en la reunión anual del FMI en Washington DC hace algunos días. En consecuencia, con tanto material para cubrir, voy a intentar ser conciso, y posponer una discusión más elaborada para la carta mensual a clientes de la semana que viene (y próximos posts en el sitio).

Restrinjamos la discusión a sólo 5 temas / riesgos / fuentes de incertidumbre a nivel macro:

1- Guerra de monedas, guerra comercial

Este es  uno de los temas de debate de política macro, sino el más discutido en estos momentos, y además estuvo muy presente en la mayoría de los paneles y conversaciones durante la reunión del FMI a principios del corriente mes. Como ya mencionamos el 6 de Octubre de 2009 luego de volver de la reunión del FMI es Estambul, ya era un tema que figuraba en la agenda en ese entonces. La diferencia es que ahora parecería haber un ímpetu mayor por parte de los gobiernos del G7, como así también algún tipo de ruido político con consecuencias negativas.

Los países emergentes han aprendido con esta crisis que auto-asegurarse (acumulación de reservas) es un valioso aunque costoso mecanismo de defensa vis-à-vis shocks externos. Al mismo tiempo, una porción de los países emergentes, especialmente los de Asia, tienen un sesgo a favor de monedas “competitivas”, especialmente si China no permite una revaluación más acelerada de su moneda. Los flujos de capitales y las políticas ficales y monetarias del G7 (especialmente EE.UU.) llevan a la depreciación del dólar y apreciación de las monedas de los países fuera del G7. Por el lado de los países emergentes, esperamos ver todo tipo de medidas (del tipo de controles de capitales, intervención cambiaria, etc.) y una continua acumulación de reservas para disminuir el ritmo de la inevitable apreciación de sus monedas (que va a producir ruido, y algunos países hasta podrían forzar la situación y cometer algunos errores graves). Sin embargo, es muy importante resaltar que los ‘fundamentals’ indican una apreciación en términos reales, y que quizás podría venir darse en parte con inflación y no tanta apreciación nominal. En el caso de China, por ejemplo, empieza a verse a través de salarios más altos, lo que es un dato deseable para los EE.UU.

La clave radica en la errada visión de los países del G7, especialmente por parte de los EE.UU. Enfocados en enfatizar el rebalanceo, si miramos los superávit de cuenta corriente y déficit como “desequilibrios” a ser corregidos es pensar la economía en términos equivocados. El capital fluye  hacia países con perspectivas de inversión atractivas, produciendo déficits de cuenta corriente en esos países, debido a mayores niveles de inversión relativo al ahorro doméstico. Países en donde la inversión es significativamente menor que el ahorro doméstico son países que exportan capital.  El elefante en el bazaar es EE.UU.,  con déficit de cuenta corriente que es explicado por su déficit fiscal.

Sin expandirme mucho sobre esto, nuestra visión es que existe un riesgo no trivial de que estas tensiones lleven a una ola de medidas proteccionistas como resultado de fallas de cordinación sobre un defectuoso análisis macroeconómico. No exageramos en este sentido, por ejemplo, las recientes medidas tomadas por el congreso de los EE.UU. (en camino a declarar a China un manipulador de su moneda, lo que daria paso a medidas comerciales), porque responden más a decisiones políticas por las próximas elecciones que a una tendencia real.

2- Las fuentes de riesgo de EE.UU.

La política económica de los EE.UU. es una fuente de riesgo en estos momentos: la política fiscal parece ir en la dirección equivocada, la política impositiva produce incertidumbre, las reformas regulatorias produjeron distorsiones si bien los detalles aun son una incógnita, y una política monetaria exagerada en vistas de impulsar el crecimiento junto a esfuerzos de política internacional que parecen responder a motivaciones de planeamiento centralizado. Las elecciones parlamentarias de la semana entrante deberían ayudar a aliviar estas fuentes de riesgo, pero va a tomar tiempo evaluar cómo van a interactuar un congreso Republicano con un Presidente Demócrata.

El debate fiscal en los EE.UU. es sustancialmente diferente que el de Europa, y explica la apreciación del euro contra el dólar desde Junio a la fecha. Europa envió claras señales de ajuste fiscal, como consecuencia de la interpretación que un ajuste puede conducir a crecimiento cuando la sustentabilidad fiscal está siendo cuestionada. En EE.UU. parecen ser más Keynesianos al respecto y menos sensibles con respecto a los niveles de déficit fiscal. Pienso que esto es un error, y la elección podría aliviar este problema. Sin embargo, va a tomar tiempo para que una reconstrucción de la solidez fiscal real se materialice.

La Fed claramente salió con los tapones de punta cuando anunció tener la intención de producir un QE2 (‘quantitative easing 2’, que significa expansión del balance del banco central comprando bonos del tesoro para estimular la economía a través de la inyección de liquidez y menores tasas de interés). Estos exagerados esfuerzos monetarios son el resultado de intentar cunmplit con el doble mandato que tiene la Fed (estabilidad de precios y pleno empleo) con la impaciencia que produce no repetir la experiencia de Japón. Nuestra visión es que la Fed va a decepcionar al mercado con un menor QE2 que el esperado, pero que la dirección de la política económica de EE.UU. es claramente hacia un dólar más débil, generando posteriormente una mayor inflación.

3-Las fuentes de riesgo de la UE

La UE decidió moverse hacia la disciplina fiscal en respuesta a la crisis del Euro, y ha empezado un serio debate sobre una reforma institucional en la Eurozona. Alemania parece impulsar hacia un esquema en donde países como Grecia puedan/deban reestructurar su deuda, compartiendo la carga (el sector privado asumiendo parte de la pérdida). Esto sería un cambio significativo en las instituciones de la UE. Dichas reformas pueden incluir penalidades a países que se desvíen de las reglas fiscales (ej: pérdida del voto, etc.). Francia y otros parecen oponerse a ese enfoque draconiano, pero creemos que es la única forma de convertir al euro en una moneda creíble en el largo plazo. Es un debate importante para monitorear. Entonces, deberíamos esperar algo de ruido debido al riesgo de una reestructuración de la deuda, pero esta vez sucederá dentro de un esquema más acotado que fortalezca las instituciones europeas, y el mundo va a estar más preparado para absorber esas noticias por lo que son: una restructuración de deuda de un país pequeño. Debemos esperar episodios de volatilidad, dado que el debate sobre reformas institucionales recién está comenzando.

4-Acciones vs. Bonos

Éste ha sido el año de los bonos hasta ahora. Las tasas de interés se  desplomaron en los países del G7, y continúan disminuyendo en casi todos lados. En una reciente carta a los clientes, resaltamos el riesgo de una llamada ‘burbuja de los bonos’. Creemos que una de las decisiones más importantes sobre los portafolios en los próximos meses es un drástico cambio de bonos hacia acciones y otros activos reales. Creemos que los riesgos de corto plazo argumentan en favor de mantener una postura cauta en la composición de los portafolios. Nuestra posición de bonos tiene una ‘duration’ muy pequeña (poco riesgo a subas de tasas), y nuestro foco apunta a reducir la cantidad de bonos y aumentar la de acciones y otros activos reales. El timing de ese cambio es clave, si bien no inminente. Nuestra alocación a acciones ronda el 30% (globalmente diversificado).

5-Mercados emergentes vs. Mercados desarrollados

La preferencia por activos de países emergentes es hoy consenso. Las reuniones de mercados emergentes durante la reunión anual del FMI fueron testamento de ello, dada la asistencia record. Es la consecuencia natural del crecimiento en los activos manejados por parte de los fondos dedicados, tanto en el margin intensivo como extensivo (los mismos jugadores de siempre que reciben más dinero, como así también la aparición de nuevos jugadores). Esta tendencia está destinada a continuar, principalmente debido a la liquidez global, pero también debido a los ‘fundamentals’, especialmente del lado de las inversiones en moneda local. Mientras que la tendencia sigue su curso, la apreciación de las monedas y caída de tasas de interes tienen su lugar, ratios de P/E convergen o exceden a los de países del G7, y la volatilidad en dichos países debería ser menor aun que la de los países del G7. Vamos a continuar siguiendo este proceso para mantener una exposición mayor que el promedio, pero sin agregar una significativa volatilidad a los portafolios.

En conclusión, las próximas semanas deberían ser muy excitantes e interesantes para los mercados.  Hemos incrementado la exposición gradualmente a lo largo de las semanas anteriores, pero el verdadero rebalanceo está aun por llegar.

* El título es una referencia al famoso libro de Aldus Huxley, que tomamos prestada de un excelente artículo de John Cochrane (profesor en la Universidad de Chicago) en el Wall Street Journal.

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octubre 23, 2010 Baffin Advisors

Brasil: elecciones 2010 y después

Un proceso que lucía aburrido, con claras ventajas a favor de la candidata oficialista, Dilma Rousseff (PT), recobró vida la semana pasada cuando se conocieron los resultados de una encuesta realizada por Census, que marcó una reducción ostensible de su ventaja sobre José Serra (PSDB) a sólo 4 puntos de diferencia (ver tabla).



Sin embargo, la emoción parece destinada a durar poco: las encuestas conocidas sobre el fin de semana pasado y en lo que va de ésta, volvieron a mostrar diferencias apreciables a favor de la candidata oficialista; incluso mayores a las que se obtuvieron en las primeras encuestas publicadas hace dos semanas.  Expresando los datos reportados en la tabla en términos de votos útiles, Dilma sería electa presidente del Brasil después de obtener entre un 54 y un 56% de los votos.

Las segundas vueltas no son inusuales en Brasil.  De las últimas 6 elecciones presidenciales con voto directo, 4 se resolvieron por dicha vía.  En las 6 elecciones, el hoy presidente Lula fue protagonista: perdió 3 (1989, 1994 y 1998), ganó 2 (2002 y 2006, ambas con segunda vuelta) y puso a su candidata en esta segunda vuelta.

De allí que resulte difícil imaginarse un Brasil sin Lula ocupando un lugar central de su vida política (y más difícil aún si Dilma resultara electa).  Sobre todo cuando Lula se presenta como sinónimo de un Brasil con futuro cercano de país desarrollado.

Pero el Brasil modelo 2010 pone de manifiesto que los presidentes no son tan importantes (llámense Fernando Henrique, Lula, Dilma o José), cuando existen consensos básicos (que se traducen en políticas de Estado) acerca de objetivos centrales como la estabilidad macroeconómica, el crecimiento, el respeto de los derechos de propiedad y la equidad.

Fernando Henrique Cardoso primero y Lula después, y la continuidad de políticas que ellos le dieron a Brasil, permitieron colocarlo progresivamente dentro del grupo de emergentes destacados.   Y si bien son muchos los desafíos que quedan por delante, sobre todo en materia de pobreza y desigualdad y de inversiones en infraestructura, durante la campaña electoral no se pusieron en tela de juicio los lineamientos básicos de la política económica brasileña vigente desde hace casi 2 décadas.

Los flujos de capitales que recibe Brasil son récord, y no importó ni importa si el resultado electoral era y es de pronóstico cerrado.   A tal punto no importó ni importa, que las autoridades tuvieron que incrementar (de 2 a 4 %) el 5 de Octubre el impuesto sobre los ingresos de capitales, en su afán por controlar el ingreso de divisas y evitar una mayor apreciación del real.

Desde mediados de 2009, en promedio, ingresan unos 7.7 Billones de dólares mensuales, los cuales sirven para financiar un déficit de cuenta corriente de 3.4 Billones de dólares mientras el resto (unos 4.3 mil millones de dólares) se acumulan como reservas en el Banco Central.  Tal intervención no resultó suficiente como para evitar que desde entonces el real se apreciara con relación al dólar cerca de un 15%.

Es probable que de aquí en más, ni el impuesto más alto ni la promesa de mayor intervención cambiaria resulten suficientes para evitar que los ingresos de capitales continúen mostrando igual dinamismo.  Las altas tasas de interés que pagan los bonos en moneda local resultan atractivas aún cuando la apreciación del real se aminore.  Por su parte, el potencial de crecimiento de la economía brasileña sigue siendo elevado, lo cual vuelve muy atractivas a las compañías locales, que además han iniciado un proceso de internacionalización que les permite sumar escala y mejorar su perfil de riesgo (gracias a la diversificación regional de su portafolio de productos).

Ni Dilma, ni Serra son una amenaza para que esto continúe.  Es probable que Serra pueda generar algo más de euforia en los mercados, pero eso no es porque Serra pueda significar una política monetaria o cambiaria muy diferente a la que llevaría adelante Dilma (quien mantendría tanto a Mantega al frente de economía como a Meirelles en el Banco Central).

Tal vez la única diferencia importante (y el motivo por el cual un triunfo de Serra podría generar algo de euforia) radica en que el mercado percibe a Serra como el más apto para hacer lo que Lula no hizo:  conseguir inversiones en infraestructura lo suficientemente importantes como para despejar cualquier duda acerca de la capacidad de Brasil de crecer rápido y sustentablemente.  Hoy, una infraestructura inadecuada, en materia energética, de transportes y de logística, sigue despertando interrogantes.   Interrogantes que Lula no pudo despejar en estos años de despegue de Brasil como potencia emergente global y que el próximo presidente tendrá que enfrentar si pretende que su país mantenga dicho status.

Los interrogantes planteados son de mediano plazo, y requieren se monitoree el nivel de inversión real, la performance de su comercio exterior, y otros indicadores de la velocidad de su convergencia económica hacia país desarrollado.  La idea de estudiar las diferentes manifestaciones de la convergencia económica es justamente la administración de posiciones de riesgo en tanto Brasil es hoy un país que crece fuertemente y que es favorecido por los mercados, pero que corre riesgos de desaceleración por temas estructurales.

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Enfoques

octubre 05, 2010 Baffin Advisors

Compensación a resultados versus fija

La independencia y los incentivos de un asesor financiero son factores esenciales para una gestión eficiente y productiva desde el punto de vista del cliente. La regla de compensación del asesor financiero es quizás el componente más importante del esquema de incentivos sobre el que opera. La transparencia es un pilar esencial para Baffin Advisors LLC, y por eso compartimos en este trabajo nuestras ideas sobre las dos reglas básicas de compensación: una de porcentaje fijo sobre el valor de los activos, y una regla a resultados (algo más compleja que lo esperado, siguiendo la práctica de los grandes fondos internacionales). En este trabajo analizamos los costos y beneficios de cada una de las reglas, y mostramos un ejercicio cuantitativo con la performance de ellas a traves de los últimos 8 años para un portafolio global diversificado (de ponderaciones fijas en el tiempo). La regla de compensación es aun más importante en el caso de una firma como Baffin Advisors LLC, que no recibe ningún otro tipo de ingresos aparte de la compensación del cliente.

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Ideas de Mercado

septiembre 23, 2010 Martin Anidjar

Del éxodo, discrepancias y cambios estructurales

La todavía incipiente recuperación de Septiembre  parece responder la reciente data económica, que va en contra de la teoría de una nueva caída en la economía (‘double-dip’), y a favor de una visión de una recuperación gradual.  Nuestra visión se inclina hacia la segunda opción, dentro de un marco de cambio estructural que favorece a los mercados emergentes y a países fuera del G7. En otras palabras, mantenemos la creencia de un crecimiento bajo de los países del G7, al mismo tiempo que (y quizás gracias a) tasas de crecimiento más elevadas en los mejores países emergentes y países desarrollados que no integran el grupo del G7. La realocación de fondos hacia países fuera del G7 está destinada a ser un cambio estructural, y no uno pasajero. Esta visión ya es parte del consenso de mercado, y los precios y performance de mercados ya lo muestran.

Vemos la volatilidad de los últimos 6 meses como un resultado natural de la confusión que existe al comienzo de un cambio estructural de mediano plazo. Especialmente uno que está ocurriendo mientras que los mercados tradicionales, que exhiben un marco de ‘fundamentals’ pobre. Es improbable que los fondos de bonos de países del G7 se adapten rápidamente a un mundo en donde el dólar y el euro pierden valor vis-à-vis las monedas de los mejores países emergentes y las de otros países desarrollados con posiciones fiscales sólidas. Lo mismo sucede con los fondos de acciones, pero el cambio está empezando a ocurrir. En consecuencia, los miedos sobre una recaída de la economía de los EE.UU. (o una desaceleración más pronunciada de la economía China), justo después de que los países de la Unión Europea atravesaran severos desafíos institucionales, sumaron a empeorar la situación de un ya muy sensible mercado. A medida que EE.UU. y China arrojen mejores datos, si bien muy gradualmente, y América Latina y Asia continúen mostrando un crecimiento aceptable, los mercados seguirán su estabilización y este cambio estructural de realocación de fondos va a continuar.

Más aun, las recientes señales de política económica desde los EE.UU. y desde Europa, colaboran para que esta realocación hacia países fuera del G7 se acelere.

Los EE.UU. claramente mantienen el combo de política fiscal y monetaria laxa, que tiende a debilitar al dólar. Los anuncios recientes de la Fed no hacen más que confirmar que no parece haber ningún apuro en diseñar o implementar una estrategia de salida para el más de 1 trillón de dólares (en castellano 1.000 billones) de su balance. En realidad, la Fed dijo que hasta quizás pueda aumentar sus políticas expansivas si la economía se sigue desacelerando. Del lado fiscal, el debate sobre la sustentabilidad del mismo en el mediano plazo ha comenzado, pero aquellos que creen en un ajuste fiscal como estrategia para transmitir un shock de confianza que podría resultar más beneficioso para el crecimiento que un mayor estímulo fiscal no van a obtener ningún logro en el corto plazo. Más aun, el éxodo del equipo económico de Obama (Orszag, Romer, Summers) puede ser el comienzo de un cambio serio, o sino meramente un simple cambio de nombres. Esta es una fuente no trivial de incertidumbre que se suma a las pocas certezas que existen sobre el futuro respecto de la continuidad o no de algunos impuestos. Las elecciones de Noviembre podrían arrojar buenas noticias, pero lejos aún de pasos hacia un esclarecimiento de la sustentabilidad de la política fiscal en el mediano plazo. Mantenemos la visión de que la economía de los EE.UU. se mantiene flexible y capaz de reponerse de déficit fiscales casi insostenibles, si bien no hay evidencia aun de que lo vayamos a ver pronto. Igualmente, hay razones para no reducir fuertemente posiciones en EE.UU. Una de ellas es que el mercado de acciones de los EE.UU. mantiene su rol como un vehículo eficiente para invertir en el resto del mundo (las compañías cada vez más obtienen beneficios de sus negocios internacionales).

Los datos provenientes de Europa comienzan a mostrar una desaceleración, haciendo honor a la regla de relegar 6 meses a lo que ocurre en la economía de los EE.UU. Las restricciones presupuestarias de los países del norte de Europa, como resaltamos anteriormente, ponen un piso en el tipo de cambio euro/USD, y continúan operando a favor euro. Sin embargo, los desafíos institucionales que enfrenta la Unión Europa, junto a la todavía elevada probabilidad de la ocurrencia de algún problema crediticio de alguno de los países del grupo de Grecia, España, Irlanda y Portugal, es suficiente como para no avanzar significativamente con posiciones nuevas en Europa.

La pregunta es cuánto más volcarse hacia el resto del mundo. Hasta ahora elegimos aproximarnos cautelosamente, pues la volatilidad que viene acechando a los mercados no parece todavía haber perdido inercia. Ante cualquier shock mundial, los mercados de los países del G7 resultan menos volátiles que los del resto del mundo. Pero los anuncios recientes por parte de la Fed, sumado a la incertidumbre fiscal (los recortes impositivos de Bush, un mayor estímulo, y el éxodo del equipo económico de Obama) y a que Europa se desacelera, nos insta a perder parte de esa cautela.

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Ideas de Mercado

julio 21, 2010 Martin Anidjar

Volteretas de corto, sin cambios en el largo

Las fuertes caídas de los mercados de los últimos dos meses han generado en la comunidad de inversores momentos de pánico, momentos de fuerte inseguridad sobre los posibles escenarios, y fuertes paradojas en los debates de política económica. Si bien hay elementos para re-asignar probabilidades a los escenarios, no vemos elementos para cambiar el escenario base.  La fase fácil de la recuperación post-crisis terminó en algún momento entre Enero y Marzo, y ahora nos quedan probablemente años de mercados más complejos, que requieren de constancia y confianza en una visión, la que debe ser re-evaluada frecuentemente en un marco logico no susceptible al ruido de corto plazo.

Los temas relevantes a tener en cuenta son varios y no siempre del todo conexos. Por ende, primero una pequeña síntesis de la visión, y después una enumeración de los temas relevantes en algo más de detalle.

Creemos que la recuperación continúa, con una distribución del crecimiento poco tradicional, pero consistente con nuestra visión del mundo desde sus comienzos. Seguimos pensando en un crecimiento sub-par en Europa y USA, mejor crecimiento en los países desarrollados menos afectados por la última crisis, y continuidad de la convergencia/graduación de los mejores emergentes (lo que significa crecimiento superior al G7 y quizás a sus viejos potenciales). Paradójicamente, lo que si cambió recientemente es la oferta de incertidumbre de política económica. Europa parece haberse dado un baño de realismo económico de mediano plazo, mientras que USA emite señales inquietantes de descuido fiscal y provee mayor incertidumbre para los que tienen que tomar decisiones económicas importantes.

Algunos de los temas relevantes hoy son:

– Los datos económicos de las últimas semanas confirman que el 2do. trimestre del año sufrió una importante desaceleración de las economías, especialmente en USA y China, seguidos por el resto de Asia (levemente). América Latina no muestras signos de desaceleración, y de hecho es interesante que la inflación en los países en los que parecía que subía fuertemente, ha dejado de ser una amenaza en el corto plazo (un ejemplo es la fuerte caída de tasas de interés en Brasil al caer las expectativas de subas por el COPOM).

– La desaceleración no tiene por que ser recaída. De hecho, la historia muestra muy pocos casos de una recaída tan temprano en una recuperación (no hay buenos ejemplos del temido ‘double-dip’). Mas aún, en un muy famoso pero reciente libro sobre crisis financieras (Reinhart-Rogoff, ‘This time is different: Eight Centuries of Financial Folly’, Princeton Press 2010), uno de los hechos estilizados que el análisis encuentra es la lentitud del crecimiento que sigue a una crisis financiera. Obviamente hay contra-ejemplos, especialmente en casos donde la caída del PBI es extrema (nótese que se refieren a crisis financieras solamente).

– Consistente con el punto anterior, en la economía de USA aún se observan datos más que saludables de gastos de empresas en equipamiento y otras expansiones. De hecho, la salud del sector privado de ese país es notorio, con cash en sus balances por más de USD 1.800 millones, que empieza a ser usado a medida que la demanda se recupera (en fusiones, adquisiciones, sus propias acciones, equipamiento, etc.).

– La desaceleración de China es quizás el factor que genera más incertidumbre, aunque sea una desaceleración gestionada por el gobierno para evitar burbujas. Dados los resultados, no se esperan más esfuerzos constrictivos, con el crecimiento ahora proyectado a “sólo” 8% anual. Este fenómeno es responsable de la ya incipiente desaceleración en el resto de Asia.

– El debate sobre ajustes fiscales e incertidumbre impositiva es quizás uno de los temas más importantes de estas semanas. Europa nos ha sorprendido con comienzos de ajustes fiscales que apuntan a devolverle credibilidad al euro. Obviamente, los  riesgos en Europa del Sur son ineludibles (Grecia, España, Portugal, etc.), y probablemente lleven a un evento de default de uno de esos paises. Pero la región en su conjunto ha sorprendido con las primeras señales de disciplina fiscal (especialmente Europa del Norte).  Al mismo tiempo, USA señala que no es el momento de ajustar fiscalmente. Esta dicotomía nos hace cambiar nuestra opinión sobre el euro en el corto y no tan corto plazo. Ya no vemos 1.1 como el escenario más probable para este año, pero no pensamos exponer los portafolios a esa moneda. Si hemos comenzado a re-entrar en el segmento de las grandes empresas de la región (a precios más de 10% abajo de donde nos habíamos salido, siendo hoy quizás uno de los sectores de acciones más baratas en términos fundamentales). No hemos cambiado nuestra opinión sobre los desafíos institucionales de la Unión Europea y su moneda, para lo cual han comprado casi 2 años de tiempo para reformar.

– De este lado del Atlántico, USA ha generado incertidumbre macro y micro que pueden afectar el crecimiento. Del lado macro, el gobierno ha decidido que es temprano para tomar decisiones que señalen disciplina fiscal. En ese debate, aunque nos cueste admitirlo, estamos del lado europeo hoy. Al mismo tiempo, confiamos que cuando la economía de USA se embarque en el ajuste fiscal, que puede ser hecho igual o más rápidamente que en Europa. En términos micro, hay una gran incertidumbre impositiva. Los cortes de impuestos logrados por el ex-presidente Bush vencen en el 2010, y es probable que algunos componentes sean extendidos como forma de estimular la economía. Pero no se sabe cuáles, si alguno. Al mismo tiempo, es sabido que eventualmente los impuestos tienen que subir. Esto genera una incertidumbre impositiva que puede afectar las decisiones económicas relevantes (inversión, consumo, trabajo). Las elecciones para el congreso en Noviembre hacen que el escenario más probable sea que la incertidumbre impositiva continúe hasta Diciembre, aunque el debate electoral puede aclarar el panorama.

– Donde no hay dicotomias es en la politica monetaria. El G7 en general indica que la expansión monetaria no será retraída en el corto plazo. De hecho, pensamos que la politica monetaria puede ser mas efectiva en reducir el impacto de una desaceleración, y por eso preferimos el enfoque europeo de ajuste fiscal y relajo monetario. Lo importante aquí es el panorama de liquidez internacional, y lo que significa para los activos financieros.

– Para este fin de semana Europa publicará los ‘stress tests’ del 65% del sistema financiero, con la idea que una mayor claridad sobre su estado ayude a calmar los mercados, como ocurrió en USA en su momento. Los críticos ya argumentan que el stress al que se sometieron los balances en la simulación puede ser insuficiente. Es probable que algo de eso haya, pero pensamos que el neto será positivo, al tener una cuantificación agregada de la recapitalización necesaria de los segmentos más problemáticos del sistema financiero europeo (los Landesbanks en Alemania y las Cajas en España).

– Con respecto a las ganancias de las empresas, anunciadas en lo que va de esta semana, han sido buenas, pero no lo suficiente como para contra-restar todas las fuentes de incertidumbre aquí enumeradas.

– Los mercados de acciones suelen generar caídas en sus PE durante la desaceleración de la recuperación, pero la que observamos hoy en dia excede las pasadas, con los mercados indicando que esperan una recaída mayor a la pronosticada. Usando una combinación de ratios de precios contra valor libros y ganancias, en un análisis historico global, el indice global MSCI ACWI muestra a las acciones casi 30% debajo de promedios históricos de largo plazo. Dejamos la distinción entre regiones y sectores para un proximo post.

Conclusión: mantenemos una postura cautelosa ante los mercados (cash alrededor del 15%, acciones no más de 20%, commodities debajo del 8% en general), pero con un sesgo hacia incrementar posiciones (como hemos hecho ya en el S&P100 con fuerte exposición a las grandes empresas europeas), y consolidando nuestra convicción en la redistribución del crecimiento y oportunidades hacia los mercados emergentes (monedas, tasas, acciones).

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Ideas de Mercado

mayo 22, 2010 Martin Anidjar

La salud puede doler, al menos esta semana

La cámara baja del congreso de EEUU ayer votó el nuevo plan de salud que había aprobado el senado. El mercado no tenía incorporada una probabilidad muy alta de que esto ocurra, y la realización del evento debería tener un impacto negativo en los mercados en el corto plazo.

El mercado de futuros (que opera toda la noche) ya muestra casi -0.8% para el S&P500.
La interpretación negativa del mercado sobre esta reforma no se basa solo en los méritos (o falta de ellos) de la reforma, sino también sobre lo que significa para la agenda legislativa del partido demócrata.
La reforma de salud tiene 1300 páginas, y nadie sensato cree que el efecto final será lo que hoy está escrito. Es un acuerdo tácito que vienen 2 años de enmiendas. Adicionalmente, las partes mas costosas de la misma (en términos de costos fiscales y regulatorios) aparecen recién con los años. Pero el mercado está adaptando la probabilidad que ahora se aprueben reformas del sistema financiero, del medio ambiente, etc. Todas ellas son vistas por el mercado como un crecimiento del gobierno, de la regulación y por ende un lastre sobre el crecimiento de la probabilidad.
Nosotros pensamos que los argumentos morales y sociales para la reforma de salud tienen mas méritos que el diseño de ésta reforma aprobada. También pensamos que no es posible estimar hoy el costo final, dado que estamos convencidos que muchos de los problemas de ésta reforma serán moderados en las enmiendas. Por ende, pensamos que el S&P500 podría tener una recaída transitoria esta semana de 2-5% (difícil estimar cuanto).
Nuestros portafolios tienen en éste momento más de 12% en cash, y menos del 8% en el S&P500 (con un total en acciones del 20-30% en todo el mundo).
Pensamos que las demás reformas tendrán mas dificultades, justamente por la falta de argumentos morales y sociales, aparte de la menor probabilidad que el presidente Obama se involucre tanto y tan fuertemente en las demás éste año.
Esta es solo una muy breve nota dado lo materializado durante el fin de semana (y por estar viajando estos días).

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Ideas de Mercado

mayo 18, 2010 Martin Anidjar

El euro no es el barómetro

Cuando publicamos “El euro está desnudo” el 11 de Febrero pasado, teníamos una visión negativa del mismo, pero no esperábamos que esa moneda dictase el comportamiento del mercado en general, y menos minuto a minuto. Al observar los mercados estos días queda bastante claro que el tipo de cambio EUR/USD está siendo usado como el barómetro sobre el éxito del paquete de rescate europeo. Pensamos que no es la forma correcta de medir el éxito de esas medidas.

Vemos el paquete de medidas anunciadas en Europa hace dos fines de semanas como un intento de comprar tiempo para poder reformar las instituciones que le dan al euro credibilidad y valor de mediano plazo. La intención es salvar la credibilidad del euro aunque se sacrifique su valor de corto plazo relativo a otras monedas. De hecho, el diseño del paquete empuja a la depreciación de corto plazo. Por ende, ver la depreciación del euro como una señal de fracaso de los esfuerzos de la Unión Europea (UE) es un error.

El paquete de apoyo de la UE a los países con situaciones fiscales comprometidas solo reduce la velocidad de depreciación del euro. Su credibilidad (o valor de mediano plazo) será reconstruida a través del diseño y debate de nuevas instituciones fiscales subyacentes al euro: específicamente, reglas fiscales mas estrictas, mecanismos de su implementación y eventual suspensión o salida de la unión monetaria para los países que no logren cumplirlas. Cualquier reforma que no supere estas expectativas es solamente otro esfuerzo de comprar tiempo, dado que no soluciona el problema fundamental de fondo de la unión monetaria. Las diferencias persistentes de crecimiento de la productividad que llevan a severas pérdidas de competitividad suelen estar asociadas (aunque no siempre) a los problemas fiscales. Tales pérdidas de competitividad secular también requieren de mecanismos de salida, pero ausente un problema fiscal no son una amenaza a la unión.

El tamaño del paquete de rescate anunciado hace 10 días es significativo y debería comprar suficiente tiempo para diseñar y debatir las reformas institucionales necesarias. Tales medidas de hecho dañaron la credibilidad de las instituciones actuales (el banco central europeo, la constitución de la unión, etc.), lo que exacerba la necesidad de reformas.

En términos de los mercados, pensamos que el euro seguirá bajo presión (depreciandose hacia 1.1 dólares por euro, y quizas menos), dado que el debate necesario llevará tiempo. Pero vemos el paquete anunciado como suficiente espacio para anunciar e implementar medidas de ajuste domestico y reformas laborales que mejoren la situación de los países mas comprometidos (seguimos pensando que el caso griego lleva a la reestructuración de su deuda, y posiblemente su salida del euro). Otra implicancia natural es que la retirada del estímulo monetario que el G7 generó durante fin del 2008 y 2009 tardará mas de lo esperado en ser retirado, y que los capitales seguirán siendo re-asignados hacia los mercados de USA. La re-asignación estructural hacia los mejores países fuera del G7 (incluyendo los mejores emergentes) continua, pero llevará tiempo que la volatilidad sea reducida lo suficiente como para que dejen de ser percibidos como de ‘mayor riesgo’.

El riesgo en esta visión está en la posibilidad de una fuerte recesión en Europa, que dificulte la reforma fiscal, lo que llevaría a una depreciación mas pronunciada del euro. Nosotros no pensamos que la conexión entre ajuste fiscal y recesión sea tal en países con problemas de credibilidad fiscal. Las medidas anunciadas recientemente por España ayudan a que el pais mejore su credibilidad y pueden ser vistas como conducentes al crecimiento económico.

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Ideas de Mercado

mayo 11, 2010 Martin Anidjar

¿Reforma del euro, o spa germano?

Cuando hace una semana escribimos que los errores de política le costarían caro a Europa, no pensamos que  iba a ser tan caro… El tamaño potencial de las medidas conocidas ayer exceden la mayoría de las expectativas más realistas y por eso han surtido efecto. En ‘teoría de gestión de crisis económica’ es sabido que los paquetes tienen que ser más grandes de lo esperado, y que ese tamaño crece con el tiempo/atrasos. La Unión Europea finalmente pasó ese test teórico. Quedan dos clases de preguntas: detalles de implementación, y reformas estructurales de la unión para evitar que la situación se repita.

Empecemos con los temas de corto plazo, después los detalles, después los temas estructurales.

En el corto plazo esperamos una recuperación de los mercados en general, muy probablemente cerca a lo que habíamos visto hace algo más de una semana. Esperamos la tendencia de diferenciación económica de ciertos países y regiones aumente. Dado que lo anunciado estabiliza los mercados europeos, pero no soluciona sus problemas fundamentales, mantenemos nuestra expectativa de reasignación de capitales de Europa hacia USA+Asia+Latinoamérica. Por ende, USA verá tasas de interés menores a la que hubiese tenido, una moneda más fuerte versus el euro, y mayor crecimiento. Pensamos el euro ira muy despacio hacia un equilibrio más cerca de 1.1 que de donde está hoy. Aunque las medidas apuntan a salvar al euro, sacrifican su valor de mercado (paradójico, pero es nuestra opinión). Todo esto asumiendo que los anuncios formales y los detalles salen sin grandes sorpresas.

Aunque solo se conocen los grandes rasgos y números, es posible conjeturar sobre algunos detalles a definir. Uno es el del mecanismo de ayuda a países como España y Portugal. ¿Tendrán ellos que fracasar en los mercados de deuda primero, y después pedir asistencia? ¿La deuda que emita la UE para después prestar a los países más comprometidos, que plazos tendría? ¿Qué reglas? ¿La esterilización de las compras de deuda que haga el ECB, como sería? Pensamos que los detalles de corto plazo son menos relevantes que las reformas de mediano plazo que deberían seguir. Obviamente, los mercados reaccionaran a los detalles (o falta de ellos, como es el caso hoy).

Las medidas conocidas (no aun oficialmente anunciadas) mueven a la UE en dirección de la unificación fiscal que diferencia a USA de la UE (y de facto expande el rol de la autoridad monetaria). Esto se debe al subsidio cruzado que la emisión de deuda por la UE implicaría, hecho a través de una autoridad central. Pero esto es un mecanismo de corto plazo, y no un arreglo fiscal permanente. Lo importante es ahora ver como sigue la discusión dentro de la UE sobre mecanismos fiscales permanentes, mecanismos de expulsión de miembros que no logran alinear sus situaciones fiscales o su competitividad al resto de la unión, etc. De aquí el título del comentario. Pensamos que el rescate financiero vuelve a ser una compra de tiempo para así poder debatir y reformar las instituciones económicas de la unión para darle al euro un futuro en el largo plazo. Pensamos que el tamaño del rescate compra suficiente tiempo. Lo que siguen son las medidas de los países cuestionados y las reformas de la unión, que son las incógnitas de mediano plazo que seguirán empujando el euro hacia 1.1 contra el dólar, aunque sus mercados de deuda se recuperen. El valor del euro no es el barómetro del éxito de éste paquete, dado que su diseño sacrifica su valor de corto plazo

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Ideas de Mercado

mayo 05, 2010 Martin Anidjar

Europa se equivoca, y favorece a los Estados Unidos

Parece que los mercados ya decidieron que el rescate financiero a Grecia no solo no funciona, sino que no es creíble. Nunca es bueno inferir mucho de lo que pasa en un par de días en los mercados, pero la magnitud del movimiento junto con el tono y la contundencia del copioso debate al respecto indican eso. No parece funcionar con respecto a los objetivos planteados: calmar a los mercados y limitar el contagio. No parece creíble dado que los bonos de Grecia de más largo plazo no han reaccionado como si ese país fuese sustentable.

Un rescate de casi 50% del producto para un país que es fundamentalmente insolvente genera más problemas que los que resuelve. Europa (en este caso, Alemania y el FMI) ha cometido un error conceptual importante, que puede terminar costándole muy caro. El flujo de capitales a USA se intensificará, generando tasas de interés más baja de lo que hubieran sido, mayor crecimiento y mejor situación fiscal, haciendo la transición de USA hacia una situación fiscal sostenible más fácil. Por esta razón hemos terminado de eliminar toda exposición en acciones a empresas europeas a favor del S&P500 (solo nos quedaba exposición indirecta a través del S&P100). En el muy corto plazo, el cuestionamiento sobre la estabilidad e integridad del euro genera volatilidad en todos los mercados, y estamos trabajando en re-asignaciones al respecto. Pero en el no tan corto plazo, el fenómeno relevante es la reasignación de capitales hacia USA y los países con mejores situaciones fiscales.

Los rescates financieros a gobiernos tienen sentido cuando responden a una situación transitoria (problema de liquidez), formando un puente financiero hacia un futuro sustentable. Ese es el principio básico del FMI y otras instituciones de socorro y asistencia. Pero cuando la situación fiscal es insostenible en el mediano plazo, la asistencia necesaria es desmedida y quizás permanente, lo cual es también insostenible. Entonces, la reestructuración de la deuda es el único camino viable. En el caso de Grecia se suman otros ajustes macroeconómicos necesarios, que el euro dificulta.

La lista de países que hoy está siendo discutida como países con posibles problemas fiscales parece mezclar los conceptos de liquidez y solvencia. Hay países donde es más probable que el problema sea transitorio, y por ende, cualquier ayuda financiera sería a raíz de un problema de liquidez. Pero también hay países que cualquier observador objetivo de la foto y la historia concluiría que no son sustentables y que la reestructuración de deuda es inevitable. Poca gente parece discutir que Grecia entra en el segundo grupo, y que la reestructuración de su deuda es inevitable.

Europa ha cometido un error grave al someter su credibilidad (violando su propia constitución) en un paquete de rescate a un país con un problema de solvencia. El ajuste fiscal necesario no tiene casi precedentes históricos en el mundo, menos aun para un país como Grecia.

Uno puede argumentar que Europa tomó tal decisión a regañadientes, solo para evitar el contagio a países con situaciones difíciles pero más costosas. El problema está en que esos otros países pueden tener problemas de liquidez, pero es discutible si tendrían un problema de solvencia. El rescate de Grecia daña la credibilidad de Europa, y por ende hace más difícil la respuesta de política económica ante presiones en países sostenibles pero con situaciones transitoriamente comprometidas (Portugal, Irlanda, España, etc.). Este error lleva el debate directamente al valor y sustentabilidad de las instituciones económicas que hacen al euro.

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Ideas de Mercado

abril 22, 2010 Martin Anidjar

Empieza con G, pero no es el nombre de un banco

La disputa entre Goldman Sachs y la SEC ya no es un factor de riesgo agregado relevante. Grecia si lo es.

El viernes pasado, la noticia de la acción de la SEC tuvo un impacto general en los mercados. Hoy ya están más claros los temas de la disputa, las áreas grises, y los escenarios más probables. En una carta a nuestros clientes el domingo pasado expresamos nuestra opinión (ser cliente tiene que tener algún beneficio adicional a la gestión de portafolios…).

Los temas relevantes en los mercados en las próximas semanas, desde nuestro punto de vista, son: Grecia, China, la reforma financiera en USA, los datos económicos y las ganancias que reportan las empresas. También vemos algunos riesgos latentes. Algunas palabras sobre cada uno de estos temas, en forma sintética.

Grecia

Ya hemos expresado nuestras ideas sobre los problemas estructurales del euro (cartas a clientes, blog). En síntesis, el euro no es comparable al dólar, en gran medida por la falta de una autoridad fiscal federal pero centralizada que puede sobrevivir las dificultados fiscales de algunos de sus miembros (lease países miembros o estados, según el caso). El euro es tan bueno como la suma de sus partes. El dólar es más que eso. El caso de Grecia pone de manifiesto ésta como otras diferencias estructurales de las economías, y de diseño de las instituciones. Estos problemas no se solucionan con un paquete financiero de tres años para Grecia.

Los números fiscales y de endeudamiento de Grecia, como también su potencial de crecimiento económico y de su productividad (comparados con el resto de Europa), hacen que el caso de Argentina del 2001 parezca menor y simple. El mercado de deuda griega no ha mejorado ante los anuncios del mecanismo de rescate de Grecia porque ese paquete no soluciona el problema fundamental ni de Grecia ni de la Unión Europea (UE). Es muy difícil asignarle una alta probabilidad a que Grecia logre durante los 3 años del apoyo de la UE ajustar su sector público en al menos 10 puntos porcentuales del producto, hacer reformas que aumenten el crecimiento de su productividad (para reducir su sobre-valuación al estar en el euro) y al mismo tiempo volver a crecer (‘vigorosamente’, como decía….). Dado esto, es fácil pensar que la UE diseñó el mecanismo de ayuda como una forma educada de posponer la expulsión de Grecia de la UE, dado que al cabo de 2-3 años y después de extender numerosos préstamos podría decir que hizo todo lo posible y más aún.

La solución no es simple. Es una combinación de reestructuración de deuda y salida del euro. El caso de Uruguay durante 2001-2003 debería servir de ejemplo. Una reestructuración sin default puede ser la mejor opción. En el caso de Uruguay, el FMI proporcionó la amenaza creíble que indujo a los tenedores de deuda a entrar voluntariamente en el canje de reestructuración. En el caso de Grecia, la UE puede hacer lo mismo con la amenaza de retirar ayuda o de caerse del euro si no hay reestructuración. Como no somos expertos en la economía griega, dejamos los detalles para otros.

China

El recalentamiento de la economía de China, las políticas de desaceleración y la posible revaluación de la moneda son temas recurrentes en los mercados, y relevantes.

La economía de China está creciendo fuertemente, y los esfuerzos del gobierno son solamente para moderar su crecimiento. No pensamos que intenten ni logren bajarlo tanto como para afectar negativamente al resto del mundo. Si hay o no burbujas creándose es otra pregunta, mas difícil y profunda, que dejamos para otra comunicación.

Esta fuerte recuperación en toda Asia es uno de los fenómenos más importantes en la economía global hoy, y por suerte ha sido parte de nuestra visión desde mediados del 2009. Seguimos con una exposición importante a tal fenómeno en nuestros portafolios. Creemos en la continuidad de ese crecimiento y en la gradual apreciación de las monedas de la región.

También estamos posicionados en la moneda de China, dado que coincidimos que para fines de este año la apreciación del yuan con respecto al dólar puede exceder lo que hoy está incorporado en los forwards. La reciente decisión súbita de Singapur de revaluar su moneda es una señal al respecto.

Datos económicos y ganancias corporativas

Los datos económicos de USA, América Latina y Asia continúan sorprendiendo hasta a los más optimistas. Ya no quedan economistas u observadores serios que crean en una recaída importante. Nosotros coincidimos que la economía global está convergiendo a su nuevo sendero de crecimiento secular. Los temas relevantes a seguir son justamente los fiscales en los países del G7. Seguimos pensando que ese lastre fiscal debería generar una redistribución de capital y crecimiento hacia los mejores países desarrollados fuera del G7 y a los mejores países emergentes. Pero estamos re-evaluando nuestra posición con respecto a USA, en términos de su capacidad de generar cambios y de adaptación que permitan alto crecimiento a pesar de sus problemas fiscales de corto plazo. Como curiosidad anecdótica: ¿qué otro país tiene o ha tenido a su presidente, ministro de economía, presidente del banco central, y casi todo el congreso repitiendo explícitamente que la situación fiscal del país es insostenible? ¿Y qué otro país puede tener esa situación, sin sus mercados cayendo?

La semana pasada comenzó la temporada de declaración de ganancias de las empresas registradas en USA con respecto al primer trimestre del año. Muchas han sorprendido positivamente, especialmente en tecnología y bancos. Seguimos ese proceso, como confirmación de la visión sobre las economías.

Reforma financiera

La reforma financiera en USA es la política de estado en la que el gobierno enfoca sus energías después de aprobar la de salud. En el caso de ésta, el proceso de negociación entre partidos evoluciona mucho más suavemente y parece llevar a una reforma más centrada que algunas de las ideas extremas originales. Los detalles de la versión final no se conocen aun, dado que no existen. Desafortunadamente, el debate y negociación ocurren en un ámbito de sensacionalismo y oportunismo político dada la cercanía temporal con la crisis y la sorprendente coincidencia de las acusaciones del SEC de la semana pasada.

En síntesis, estos son los fenómenos centrales para el corto plazo. Nuestra opinión hoy es que los datos económicos y ganancias de empresas son más que suficientes para soportar el mercado accionario donde está y llevarlo aun más arriba. Mantenemos las líneas centrales de las ideas que han llevado al diseño de los portafolios como los tenemos recientemente. Los otros temas producen ruido, o pueden tornarse en verdaderos riesgos, como también otros más aislados (‘tail risks’, se los llama en estadística).

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febrero 11, 2010 Martin Anidjar

El euro está desnudo. ¿Y el dólar?

La crisis fiscal que comenzó en Grecia y parece continuar en Portugal, España e Italia, es mucho más que una crisis fiscal. Los temas de fondo son el euro mismo y la gobernabilidad de la Unión Europea, especialmente ahora que parece haber un rescate a Grecia. Las analogías entre el dólar y el euro son inválidas, y ayudan al dólar. En realidad, todo el G7 sufre de una situación fiscal y de deuda gubernamental que obliga a repensar el diseño de portafolios de mediano plazo. Por ahora los mercados parecen seguir funcionando como lo hacían, huyendo hacia el dólar como refugio en momentos de volatilidad, saliendo de lo que era ‘alto riesgo’, pero que hoy son en realidad los países con mejores situaciones fiscales.

Primero sobre el euro

Cuando Trichet, el presidente del banco central europeo (ECB), compara Grecia con Massachusetts, modestia aparte, está cometiendo un error conceptual importante. La UE no tiene un gobierno central federal como EEUU, con la capacidad de cobrar impuestos federales que finalmente son el respaldo de la moneda. El euro es tan bueno como la suma de las partes. Mientras países como Grecia puedan mantener altos déficits fiscales por muchos años, y ser rescatados por su primo rico, la suma de las partes se achica. Siguiendo la analogía de Trichet, es posible ver un escenario en el que muchos estados grandes de EEUU sufren problemas fiscales sin el gobierno federal sufriendo significativamente (si fuese por gastos). Esto no es posible en la UE, donde los problemas fiscales de una porción no trivial de la unión afectan directamente la suma de las partes, dado que no hay un verdadero gobierno central. La UE es un club con estrictos mecanismos para la entrada, pero nada establecido para la expulsión de un miembro que no cumple las reglas.

En términos de crecimiento, los países miembros de la UE tienen diferentes políticas fiscales y marcos regulatorios (entre otras diferencias importantes a las economias), lo que hace mas factible las diferencias en tasas de crecimiento económico y de la productividad. La persistencia de esas diferencias hace que el euro sea una condena para los países menos productivos, dado que solo con severos procesos deflacionarios podrían mantener su competitividad. Es verdad que los estados de EEUU están también todos bajo la misma moneda, pero comparten el sistema impositivos y marcos regulatorios, como también mayor movilidad de los recursos, lo que debería reducir la dispersión en performance económica.

En teoría, la UE debería tener la capacidad y demostrar la factibilidad de expulsar a un país miembro que no acata las reglas básicas que hacen al euro viable. En la realidad esto es altamente improbable. Un rescate fácil establecería un precedente peligroso para otros países con dificultades fiscales. Muy probablemente los dichos contradictorios que estamos escuchando de los gobernantes de Europa se deben a la dificultad de encontrar el equilibrio adecuado entre resolver la crisis del momento y establecer los incentivos de mediano plazo apropiados. Ni hablemos de la posibilidad de problemas de coordinación y errores de política económica… Probablemente ésta tarde sabremos mas sobre los detalles de las acciones de la UE para con Grecia.

Donde queda el dólar en todo esto

Esta crisis fiscal lleva el foco de la discusión hacia los problemas fiscales de todo el G7, y EEUU no queda bien parado. El tamaño de su déficits fiscal (9.9% del PBI en el 2009, se proyecta 10.5% para el 2010) y su ratio de deuda pública a PBI (88%), junto con el escenario de mediano plazo (el costo de los programas de salud y seguridad social) hacen que el panorama de todo el G7 sea preocupante. La semana pasada GoldmanSachs publicó un trabajo en donde comparan la dinámica de la deuda pública del G7 con los países emergentes, y la historia se ha revertido. Los países emergentes son hoy un ejemplo de prudencia fiscal y estabilidad de la dinámica del endeudamiento público.

¿Qué pasa con el valor de las monedas del G7? ¿Pueden realmente ser monedas de reserva de valor? ¿Estamos al comienzo de un cambio fundamental en esta dimensión?

Definitivamente estamos en terrenos desconocidos en términos de las monedas de reserva de valor. Pero no somos partidarios de llevar el argumento al extremo y predecir un cambio de 180 grados (como lo hace Niall Ferguson en su artículo en el Financial Times de ayer). No pensamos que lo que empezó en Grecia termina con la debacle del dólar. EEUU tiene en su historial reciente un ajuste fiscal importante, aunque haya sido parcialmente el producto de alto crecimiento económico. Este es justamente el punto fundamental. La economía de EEUU tiene la capacidad y flexibilidad como para generar altas tasas de crecimiento económico y de su productividad. Adicionalmente, haber tenido la moneda reserva de valor dominante por tanto tiempo genera beneficios que otros países no tienen. La base para el señoraje y el impuesto inflacionario es mucho mas grande relativo a su economía que para cualquier otro país. Por ende, creemos en la depreciación del dólar versus las mejores monedas fuera del G7 (incluyendo las de países emergentes). Pero el escenario más probable es uno donde el dólar sigue siendo la moneda reserva de valor.

Diseño de portafolios

Hay suficientes razones para creer que la inflación va a ser parte de la solución a los problemas fiscales del G7, y por ende la depreciación de sus monedas frente al resto. Por ende, nuestros portafolios mantienen una fuerte diversificación de monedas, commodities, acciones en EEUU, Asia y emergentes, como también bonos indexados como protección. Pero los mercados siguen respetando los patrones tradicionales, dado que en momentos de crisis o volatilidad los inversores parecen huir de los países emergentes y los commodities hacia el dólar y los bonos del tesoro americano.

Sería naïve esperar tal cambio del día a la mañana, o en un año. Será un cambio que siga los cambios graduales de los grandes portafolios internacionales, lo que ocurre usualmente en momento de calma en lugar de días de crisis. Pero el cambio de portafolios está ocurriendo, como se puede ver en algunas estadísticas de flujos de capitales. Los fondos de deuda local de mercados emergentes han tenido entradas de capitales consistentemente por muchas semanas (el promedio de las últimas diez semanas era 1.3% de los activos ya en esos fondos hace un par de semanas). Muchas otras clases de activos han visto salidas de capitales en las últimas semanas.

Los flujos de capitales son una forma de medir estos cambios graduales (y testear estas ideas). Otro método es analizar los ‘betas’ de las clases de activos en cuestión, y verificar que las monedas y mercados de los países con mejores situaciones fiscales caigan relativo a índices generales del G7. Qué índices usar es una pregunta conceptual para el detalle de tal ejercicio.

Conclusión, el diseño de portafolios acorde con estas ideas requiere del equilibrio entre las mayor volatilidad de corto plazo con los beneficios de mediano plazo de tal diversificación.

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enero 28, 2010 Martin Anidjar

Los shocks al status quo que importan en el corto plazo

En los últimos 10 días los mercados han sufrido una secuencia de shocks negativos, que afectaron la confianza en la recuperación. Esos shocks afectan el ánimo de los inversores mas que el escenario base de mediano plazo. Pero el impacto de corto plazo ha sido importante y merita una reconsideración del escenario base y de portafolios.

Los shocks han sido: 1) anuncio de China que restringe el crédito para desacelerar la recuperación; 2) el anuncio de Obama del plan para eliminar actividades propietarias de los bancos y reducir su tamaño; 3) las sorpresivas dificultades en el congreso del voto al Chairman de la Fed Ben Bernanke para su segundo mandato. Aparte de esos 3 shocks, los datos económicos de Estados Unidos en las últimas semanas han sido un poco peores de lo esperado (después de más de 2 meses de datos mejores a lo esperado), mientras que los anuncios de ganancias de las empresas del S&P500 vienen sorprendiendo positivamente en promedio. Los datos de Asia, especialmente el comercio exterior, siguen sorprendiendo positivamente (excepto Japón), mientras que los de Europa sorprenden levemente del lado negativo. Las valuaciones de los mercados accionarios de USA y Asia siguen sin mostrar severas sobrevaluaciones dadas las expectativas corrientes de ganancias (más aun después de las caídas de estos últimos 10 días). El P/E del S&P está debajo de 14, el de Asia ex-Japón debajo de 15 (con Korea menor a 12, Tailandia 11, etc.), Latinoamérica 13. Solo el último ratio está arriba de una desviación estándar del promedio de los últimos 10 años, y esa aparente sobre-valuación es muy defendible en términos de las tendencias en Brasil, Colombia, y Perú (Chile está en 7-8, mientras que su promedio de los últimos 10 años es el doble). Cuando  combinamos estos datos agregados con el estadio del ciclo económico global con las preocupaciones por la inflación, concluimos que la exposición de nuestros portafolios a esos mercados es conservadora.

De los tres shocks el más preocupante es el anuncio de Obama sobre bancos, no porque termine siendo implementado, sino porque muestra un giro al populismo como estrategia política de recuperación de sus recientes fracasos (reforma de salud, elecciones en Massachusetts, etc.). La propuesta de reforma financiera, así como fue anunciada, es de difícil aplicación e improbable aprobación parlamentaria. Pero Wall Street es claramente un blanco fácil para una estrategia populista. Su discurso anual al congreso de anoche mostró una combinación de pragmatismo con populismo que no permite despreocuparnos sobre esas inclinaciones ante las próximas elecciones a fin de año.

La decisión de China es para moderar el crecimiento del crédito bancario, que si continuase a las tasas de crecimiento de los últimos 2-3 meses llevaría a montos ridículamente altos y podría generar burbujas en los mercados de activos financieros e inmobiliarios (la inflación ya araña el 5%). No es de esperar que el crecimiento de China caiga significativamente (reportaron 10.7% en el trimestre anterior versus el mismo del 2008). La región es de hecho la que está mostrando los signos de recuperación más claros y donde las autoridades económicas seguirán retrayendo el estimulo usado para paliar la crisis (el comercio internacional de la región está creciendo a una tasa del 40% anual). Esperamos apreciación de las monedas como también continuidad en el crecimiento de Asia.

Sobre Ben Bernanke, pensamos que va a ser votado afirmativamente en estos días, y que la oportunidad de complicar al gobierno de Obama fue aprovechada por la oposición. Paradójicamente, eligieron cuestionar al Chairman de la Fed que nomino Bush y que es de extracción republicana.
Ninguno de estos 3 shocks tienen el potencial de cambiar el escenario base: continua recuperación económica en G7, aunque con tasas mediocres relativo al pasado y al crecimiento de Asia y los demás países de G20 en vías de desarrollo. Es importante aclarar que es extremadamente improbable que los retornos de los últimos 9 meses se repitan (el portafolio modelo de Baffin, iniciado el 9-Julio-09, ha tenido un retorno de 14.48% desde su inicio, pero un -0.78% durante enero hasta el cierre de ayer – 26/1/2010). En el mismo periodo el S&P500 ha caído 2%, los mercados de Europa en promedio 4.5% y Asia ex-Japón cayó 5.4% durante enero. Es muy probable que enero termine siendo un mal mes para los mercados globales.
Nuestros portafolios mantienen alrededor de 30% en acciones (repartidos principalmente entre USA, Asia ex-Japon, BRICs y el S&P100 de empresas globales mas grandes), alrededor de 10% en commodities (repartidos entre energia, materias prima y agro), alrededor de 40% en deuda (diversificado en monedas, incluyendo instrumentos indexados, con muy poco ‘duration‘ o exposición a tasas de largo plazo). El resto está repartido en cash u otras inversiones. Visto con el beneficio de saber que ha ocurrido desde el anuncio de Obama, una reducción de acciones y commodities hubiera sido conveniente, pero la operatoria a alta frecuencia tiene más riesgos que beneficios, especialmente cuando el escenario base no ha cambiado aun.
Seguimos evaluando la evolución de las economías regionales y de las ganancias de las empresas más importantes del mundo, para continuamente evaluar el escenario base. Lo que si hemos hecho es aumentado la participación de deuda indexada, como también de tecnología en las carteras. Hemos reducido aun más la exposición a tasas de interés de mediano y largo plazo

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noviembre 30, 2009 Martin Anidjar

No es contagio, sí quizás diferenciación

El shock producido por los anuncios sorpresivos de Dubai World la semana pasada ha generado un debate sobre el nuevo exceso de liquidez, burbujas, contagio y re-pricing. Dentro de ese debate, el contagio temido usualmente afecta más a los mercados emergentes. Nosotros pensamos que no debería haber contagio como lo solía haber, y que el efecto de Dubai World se disipará en unos días.
No somos expertos en la situación particular de las empresas de Dubai, su relación con Abu Dhabi, ni tenemos en nuestros portafolios exposición a tales créditos. Por ende, no hacemos aquí un análisis de esa situación, sino un recontó de las razones por las cuales la semana pasada no redujimos posiciones, ni pensamos hacerlo al comenzar esta semana.

– La liquidez que ha facilitado la rápida recuperación de los mercados en los últimos 8 meses no cambia con esta noticia (aunque comienza a ser retraída muy de a poco).
– Los mejores mercados emergentes han pasado un test mas fuerte el año pasado, con resultados muy positivos. Una de las razones de tal resultado es que los mejores países emergentes tienen hoy balances fuertes, y muchos son de hecho los que financian los deficits de G7 con la compra de bonos con la acumulación de sus reservas (y otras partes de sus superávits de cuenta corriente).
– Deuda de las empresas potencialmente afectadas no parece estar en los grandes fondos que podrían causar contagio al reducir otras exposiciones.
– El problema de deuda de Dubai es más parecido a los problemas que causaron la crisis financiera en G7 que cualquier fenómeno hoy en el resto del mundo.
– Es verdad que el tamaño de la deuda en cuestión (sumando otras entidades en Dubai) es significativo, pero eso no necesariamente lleva a contagio.
– Si vemos un poco más de diferenciación, y posiblemente otros sobre-saltos como éste, sin alterar la tendencia. Por ejemplo, los grandes bancos con mas exposición a este tipo de riesgos tardaran mas en recuperarse (sus bonos y acciones).
– Al mismo tiempo, seguimos observando datos económicos en gran parte del mundo que confirman la recuperación gradual, y que validan nuestras ideas sobre la distribución regional de las mejoras económicas, cuales monedas seguirán ganando peso relativo, etc.
En síntesis, no vemos este evento como la razón para cambiar la visión ni los portafolios. Si vemos el evento como un llamado de atención sobre la fragilidad de la convicción de grandes segmentos del mercado. Por ende, si esta visión de un aumento de la volatilidad esperada se confirma, eso en sí mismo si justificaría cambios hacia reducir marginalmente el riesgo en los portafolios.
Nuestro portafolio modelo (representativo de la visión y las asignaciones de la mayoría de los portafolios que manejamos), que comenzó el 9 de Julio, se encuentra 15.5% arriba desde esa fecha, después que sufrió el viernes pasado una caída diaria de -1.3%, en gran medida generado por las exposiciones a Asia, commodities y los mercados emergentes.

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noviembre 04, 2009 Martin Anidjar

Lo que no hicimos estos días

La volatilidad en los mercados internacionales ha aumentado en los últimos 7 días. No hemos hecho grandes cambios a los portafolios, aunque el aumento de la volatilidad debería llevar a considerar una reducción del riesgo en las carteras. No hemos reducido exposición a los segmentos que han demostrado un desafortunado retorno a la volatilidad, y no pensamos que es el momento de hacerlo ni que el escenario base haya cambiado tanto en la última semana. Obviamente, seguimos analizando y monitoreando los diferentes fenómenos relevantes.

Pensamos que la volatilidad observada es el resultado de la congruencia de tres factores, algunos mas triviales o psicológicos que los demás: 1) la recuperación de gran parte de los activos ha sido fuerte y muy rápida, generando la pregunta de cuánto mas pueden subir los mercados sin que la recuperación económica sea realmente robusta y sostenida; 2) al acercarse el fin de un año donde los fondos de inversión han vuelto a generar retornos positivos, los incentivos a reducir riesgo y preservar lo ganado son muy tentadores; y, 3) incipientes señales de que el estimulo monetario podría ser retirado antes de lo esperado agrega incertidumbre sobre la duración del bajo costo de la liquidez.

Es verdad que muchos mercados han subido mucho y muy rápido (especialmente Asia y commodities). Nosotros seguimos pensando que son sectores donde es necesario mantener una exposición relevante, quizás con un énfasis en disminución en las próximas semanas. Sobre la pregunta de la sustentabilidad de la recuperación, creemos que el estímulo de los gobiernos es menos necesario de lo que la gente cree.

Pensamos que las economías “normales” crecen secularmente, a excepción de episodios de crisis en los cuales algún problema fundamental erosiona la confianza y lleva a decisiones economicas que agravan la crisis. Aqui es donde la coordinación de expectativas solo la puede llevar adelante el agente mas grande (sector público). Los paquetes de estimulo eran necesarios para sacarnos del shock de la caída de los mercados y re-establecer la confianza, y han cumplido ese rol. Pero si fuese posible que el estímulo fiscal y monetario generen crecimiento sostenido, serían la receta del éxito.

El segundo factor, aunque solo psicológico, debe ser tomado en consideración porque afecta a los mercados, y es la tendencia de los inversores profesionales a reducir posiciones y proteger las ganancias. El 2008 fue un mal año para gran parte de los inversores profesionales, y el 2009 ha resultado ser una vuelta a la rentabilidad. El incentivo a reducir exposición es clarísimo, preservar las ganancias, y poder registrar un buen año en el track récord (aparte del consecuente rédito económico para el individuo). Este fenómeno no es ni fundamental ni lo suficientemente duradero (algunas semanas) como para cambiar un portafolio.

El tercer fenómeno es el mas importante, y está algo relacionado con el primero. Vivimos un momento de tasas de interés excesivamente bajas, como consecuencia de las respuesta de las autoridades monetarias a la crisis (se ha creado liquidez). Muchos dirían que pasamos de una burbuja a otra burbuja, dado que previo al 2007 vivíamos el ‘yen-carry-trade’ (posiciones de riesgo financiadas en yenes), y hoy vivimos un dollar-carry-trade. A la señal del Fed sobre un cambio en la politica monetaria (restricción de liquidez, suba de tasas), es muy posible que muchas inversiones de riesgo pierdan su lógica financiera y que el dólar se recupere. Ese cambio de expectativas sería un fenómeno importante y creemos que es crucial tenerlo en el radar de temas estratégicos para los portafolios. Esta tarde la Fed emitirá una señal al respecto cuando anuncie su decisión de tasas, que muy probablemente sea ‘ningún cambio, todo igual’. El punto importante aquí es que ha habido en las ultimas semanas decisiones de otras autoridades monetarias hacia la restricción de la liquidez que sorprenden por lo temprano que están ocurriendo, y por ende generan la duda de si no estamos frente a la coordinación internacional de la retirada de la liquidez, y eso si generaría un cambio importante en los mercados. Si estamos viendo cambios en la política monetaria (o sus expectativas) en los países que se están recuperando mas rápido. Y en algunos de ellos, las mayores tasas generan entrada de capitales que aprecian esas monedas (fenómeno para el cual estábamos preparados y posicionados, especialmente en EM).

Nosotros pensamos que en el caso de Estados Unidos y Europa el cambio en la politica monetaria solo será en el margen, con la retracción gradual de los ‘facilities’ usados desde la crisis para proveer liquidez (como fue anunciado y ejecutado la semana pasada con la última compra de bonos del tesoro americano por la Fed), pero no aun un verdadero cambio en la política de tasas. Pensamos que es tiempo de planear un rebalanceo hacia la toma de ganancias en lo que ha funcionado muy bien (Asia y commodities, no así algunas monedas), manteniendo la exposición que resulte óptima en cada caso.

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octubre 28, 2009 Martin Anidjar

¿Qué ha cambiado esta semana?

Los últimos 3 días los mercados parecen estar diciendo que quizás algo ha cambiado. La performance de los mercados de acciones fuera de USA que mejor se habían recuperado son los que más han caído estos días. Los commodities muestran un comportamiento similar. Al mismo tiempo, el dólar recupero una pequeña porción del terreno perdido en los últimos meses. Se podría decir que el mercado está poniendo en tela de juicio la visión que dice que el resto del mundo se recupera vigorosamente y puede ayudar a levantar las economías del G7.

¿Son acaso 3 días suficientes para marcar un cambio fundamental en la visión macro global? Obviamente que no. Pero la pregunta sobre cuánto de la visión original ya ha sucedido es válida, como también la realidad de que en algún momento las tasas de interés en USA harían que el dólar vuelva. La velocidad de la depreciación del dólar fue alta y no es para sorprenderse que haya una pausa. El dólar contra el euro tocó su punto de mayor fortaleza cerca del piso del mercado del 9 de Marzo pasado, a 1.2611. Desde ese punto se deprecio más de 17% hasta 1.5033 el jueves pasado (más o menos 2.6% por mes, aunque no fue suave ni carente de volatilidad). La recuperación de 1.5% de los últimos 3 días no es diferente a muchos otros lapsos de volatilidad.

Nuestra visión es que el dólar va a volver cuando haya razones para pensar que las tasas cortas que controla la Fed tengan una probabilidad mayor de ser subidas, lo que coincidiría con una recuperación económica más solida y/o inflación. Como pensamos que esa reacción de política económica puede tardar (hay claros incentivos de política económica para permitir algo de inflación en dólares y su depreciación), no pensamos que estamos al comienzo de la gran recuperación del dólar. Pero cuando eso ocurra, puede ser una recuperación violenta. Recordemos los violentos movimientos en todos los mercados a comienzos del 2006 cuando Japón gesticuló hacia reducir el ‘yen-carry-trade‘ (financiamiento de posiciones de riesgo con yenes). En cierto sentido estamos viviendo un USD-carry-trade, y cuando la probabilidad de que la Fed suba tasas suba (o por crecimiento o por inflación), el mismo fenómeno volvería a ocurrir, con un fuerte impacto en los activos de riesgo. Nuestros portafolios tienen una exposición total al dólar de menos de 60% en promedio.

Una cosa es la depreciación del dólar frente a las otras monedas del G7 (EUR y JPY), y otra diferentes es su depreciación frente a las demás monedas estables, incluyendo las de mercados emergentes. Aquí es donde nuestra convicción es mayor. Las tasas de interés están empezando a subir en los países más alejados de los problemas financieros que llevaron a la última crisis internacional, y esto va a seguir generando flujo de capitales hacia esos mercados (por su crecimiento, como también diferencial de tasas).

Por ende, estamos monitoreando las valuaciones de los commodities (en miras a una posible reducción de la exposición), pero al mismo tiempo analizando usar este sacudón para aumentar la exposición a las monedas que pensamos pueden seguir apreciándose frente al dólar. Acciones en Asia son el tercer segmento que puede tener cambios dado lo explicado aquí arriba. Estos cambios deberían ser vistos como toma de ganancias, dado que la visión original se ha materializado en gran medida. En un plazo mayor, aumentamos nuestra sensibilidad a señales de recuperación económica en USA, u otros factores que puedan llevar a un cambio en las condiciones que han generado el USD-carry-trade.

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octubre 21, 2009 Martin Anidjar

Una mala medida no alcanza

La decisión del gobierno Brasileño de volver a aumentar el impuesto financiero a la entrada de capitales (excepto inversión directa) es una mala medida, pero no es suficiente para cambiar el atractivo de ese país a los flujos internacionales.

Un impuesto a la entrada de capitales aumenta el costo de capital para la economía, y por ende reduce el crecimiento potencial. Pero el gobierno lo hizo con el objetivo de reducir la velocidad de apreciación del BRL ante la fuerte entrada de capitales que vuelve a Brasil. Por ende, el gobierno debe haber juzgado que el aumento de costo de capital es un costo menor ante el supuesto impacto negativo de la apreciación del BRL sobre la competitividad de la economía. No olvidemos el beneficio fiscal de la medida, aunque no la motivación primaria, se estima puede representar ingresos por más de 0.3% del producto. Mi opinión sobre los méritos de la medida es negativa, pero no alcanza para cambiar mi visión general sobre Brasil y su futuro. Los esfuerzos de política económica deberían concentrarse en mejorar el crecimiento de la productividad, para que la inevitable apreciación del BRL no sea una fuente de presión política por el lado de los transables. El gobierno tiene mucho por hacer en la estructura impositiva que mejoraría los términos de intercambio, reduciendo distorsiones y mejorando el panorama de la inversión (reducción de tarifas a las importaciones, carga impositiva a los exportadores, etc.).

Esta medida patea en contra de los esfuerzos de extender la curva local de financiamiento público, y reduce la disponibilidad de capitales para financiar las inversiones necesarias (especialmente en los próximos años, que un panorama de déficit de cuenta corriente muestra su apoyo en la entrada de capitales). El mercado sigue confiado que esta medida no será acompañada de otras similares, y nosotros estamos de acuerdo.

Lo interesante es que el sacudón del mercado de ayer parece haber sido una oportunidad de entrada a acciones y bonos en BRL (como también tasas locales en swaps). En algunos portafolios aprovechamos esa oportunidad ayer. Nosotros vemos la apreciación del BRL continuando, aunque quizás más lentamente, no solo por este impuesto sino porque esperamos que el Banco Central siga acumulando reservas agresivamente, y por ende contribuyendo a reducir la velocidad de apreciación.

En síntesis, vemos el aumento del IOF como una medida erróneo que no es el comienzo de otras. Que no cambia nuestra visión de Brasil, y aprovechamos esta respuesta inicial del mercado para aumentar la exposición a Brasil en los portafolios en los que no era ya alta.

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octubre 06, 2009 Martin Anidjar

Rebalanceo para todos, no para mi

Acabo de llegar de la reunión anual del FMI en Estambul, donde asistí a reuniones con ministros y presidentes de bancos centrales de más de 12 países, como así también con funcionarios del FMI y representantes de países del G7. A continuación expongo brevemente algunas conclusiones de estas reuniones; seguramente voy a tardar más tiempo en digerirlas totalmente y poder escribir un resumen un poco más elaborado (que los clientes tendrán que sufrir pronto). Estos son algunos de los temas discutidos y sus implicancias.

En resumen, en las reuniones se veía con buenas perspectivas a los mercados emergentes, no tan así a los países del G7.  Debido al contínuo proceso de acumulación de reservas en aquellos países con superávit fiscal es que no estoy tan preocupado por las tasas en dólares.  Sin embargo, se está produciendo un histórico éxodo de inversiones de los principales mercados, y seguramente esto se va a profundizar. Salí de las reuniones convencido sobre la diversificación regional y de monedas (especialmente en América Latina y Asia).  En consecuencia, en la mayoría de los portafolios estamos reduciendo nuestra exposición a EE.UU. y aumentando la diversificación internacional, incluyendo monedas y commodities.

Existe un amplio consenso de que la actividad económica, al menos en un futuro cercano, no hará foco en EE.UU. o en Europa, sino en China y en el resto de los países emergentes.  Cabe preguntarse si este crecimiento será suficiente para sustituir el de EE.UU., o para sacar al G7 de un escenario mediocre; según el consenso parecería ser que no. Yo mantengo mis dudas optimistas, pues creo que la gente subestima los vínculos interdependientes, como así también la flexibilidad de la economía norteamericana.

La mayoría de las mejores economías emergentes están experimentando rebotes positivos, con tasas de crecimiento que en algunos casos se acercan a las de los niveles de pre-crisis. Aquellas economías con una mayor exposición comercial con EE.UU. o Europa van a continuar sufriendo los efectos por más tiempo.  Algunas experimentaron severos movimientos en sus apreciaciones reales del tipo de cambio (peso mexicano, zloty polaco, etc.).  La deuda de los países emergentes es un activo que pasó satisfactoriamente uno de sus más difíciles tests de la historia, convirtiéndose en una alternativa menos riesgosa y menos volátil.  Los flujos hacia este tipo de activo van a continuar, alterando la clásica relación entre las rentabilidades de la deuda calificada como “investment grade” y “high yield”.  La deuda en moneda local está atravesando el mismo proceso -más rápido aun que la deuda denominada en dólares-, y el potencial de crecimiento del tamaño de ese mercado es significativo.

El famoso rebalanceo global que aparentemente todos queremos, es poco probable que se materialice. Estos desbalances seguramente persistan, lo cual son buenas noticias para las necesidades fiscales y de financiación de los EE.UU. (por ende, no son todas malas noticias para el dólar). En otras palabras, el deseo de tener individuos en los países emergentes que consuman más y ahorren menos, y lo contrario en los EE.UU., para reducir estos desbalances que producen los excesos de deuda de los países del G7, no es cuestión de una acción colectiva respaldada por incentivos . La crisis le enseñó a la mayoría de los países emergentes que tener altos niveles de reservas (“self-insurance”) les fue favorable; por lo tanto es probable que no sólo busquen llevarlas a los mismos niveles, sino que hasta quieran incrementarlas.  No existe en el mundo un mecanismo tan abultado, líquido y eficiente que permita reemplazar las políticas defensivas de acumulación de grandes cantidades de reservas.   Por ende, los países con superávit fiscal son proclives a seguir teniéndolo y continuarán acumulando reservas, lo que significa que la demanda de dólares y de bonos del tesoro de EE.UU. no está siendo amenazada.

Este último punto cambió radicalmente mi visión sobre las tasas de interés de EE.UU. en el corto plazo (menos preocupado). Ahora estamos levemente más cómodos con nuestra exposición a las tasas en dólares (la cual era mayormente indirecta a través de bonos corporativos y deuda de países emergentes denominada en dólares). Los EE.UU. podrían tener una suave transición hacia una situación fiscal más equilibrada. Cuál es el plazo y la holgura para llevar a cabo dicha transición es una pregunta difícil y sin precedentes que nos hacemos todos. Continúo creyendo que en gran parte, la recuperación de los mercados que estamos evidenciando (incluyendo los commodities), se debe a un deseo de diversificación de los portafolios globales, saliendo de activos nominales hacia activos reales internacionales.

Al mismo tiempo, los portafolios globales privados están camino a un histórico rebalanceo saliendo de los países del G7 hacia el resto del mundo, con mayor énfasis puesto en Asia y los mejores países emergentes (China, Brasil, India, Turquía, Corea del Sur, Singapur, Taiwán, Indonesia, Filipinas, Colombia, Perú, Chile, República Checa, Polonia, etc.). Este proceso ya está ocurriendo, tanto con las acciones como con los bonos, y muy probablemente se intensifique.  Nuestros portafolios son un reflejo de eso, y ya están avanzando en esa dirección.

Parecería haber una disparidad interesante en cuanto al timing en la estrategia de salida (retiro del estímulo) entre los países del G7 y los países emergentes, donde estos últimos están corrigiendo más rápidamente sus desajustes fiscales y dejando los monetarios a un costado para cuando se reavive la inflación. En consecuencia, estamos destinados a ver mejores situaciones fiscales fuera del G7, lo cual va a ser otro factor en favor de los países emergentes y de los países desarrollados que no integran el G7. Todo esto sin mencionar lo drástica que es actualmente la comparación deuda/PBI entre estos grupos, donde los roles están invertidos en comparación a las décadas del ’80 y ’90.

Del lado monetario, las políticas de metas de inflación (inflation targeting) han ganado credibilidad y sustento a la hora de elegir, ya que aquellos países que más se aferraron a ellas fueron los que sortearon mejor la crisis.  Pienso que aquí puede darse el caso de correlación espuria, pues también son éstos los países con los mayores stocks de reservas y otras instituciones creíbles. Lo que sí se puede decir es que los países que contaban con reglas macroeconómicas establecidas (inflation targeting, reglas fiscales) tuvieron la posibilidad de generar mayores programas de estímulo (especialmente en relación a la historia de cada país), y no tuvieron la necesidad de llegar tan lejos como los del G7 con mejores resultados.  Demostrando así los beneficios de tener instituciones basadas en reglas creíbles.

Esta crisis ayudó a algunos países a romper con los pisos de tasas de interés (especialmente a Brasil). A pesar de que los fundamentos económicos hubieran permitido tener menores tasas de interés con anterioridad, un cambio de política en tal dirección y magnitud hubiera parecido muy osado, como si existiera un problema de múltiple equilibrio que era muy difícil de quebrar.

Después de escuchar tantos elogios sobre lo bien que funcionaron los estímulos, detesto decir que la crisis dejó un legado horrible en cuanto a lecciones para los hacedores de política económica y a los mitos preexistentes. Está generalmente aceptado que el estímulo fiscal funcionó y es bueno, más allá del impulso inicial que se le intentó dar a la credibilidad. Yo siempre pensé que los problemas de coordinación producidos por una ruptura en la credibilidad requerían de alguna señal fuerte para mejorar las expectativas y reconstruir la coordinación. Ese era el rol de la política fiscal y de la política monetaria. Pero al escuchar a los hacedores de política económica del G7 decir que no se debe retirar el estímulo hasta que las economías puedan “crecer por si solas” me hace replantear qué es lo que hemos aprendido. Creería que lo antes que se retire el estímulo fiscal, mejores son las perspectivas para que el sector privado pueda asignar esos recursos para fines productivos. Pero como resultado de esta crisis parece haber una mayor dependencia en los estímulos que en las reformas de desregulación macro y micro y en la apertura comercial. En consecuencia, en términos de perspectivas de crecimiento en la productividad, el legado de esta crisis es un scorecard (tablero indicador) para políticas activas y regulaciones que va en detrimento de la eficiencia de las economías en el futuro.

Un hecho significativo, sin implicancias inmediatas sobre los portafolios, es la actual importancia del G20. Parece claro que el G7 ya no es más el grupo líder, sino que ahora lo es el G20; y que el FMI y las Naciones Unidas son menos relevantes y útiles. En este contexto, el peso de China es significativo, y su rol de liderazgo junto con los EE.UU. (no menor ni relegado) es ahora aceptado.

La dependencia de Asia de sus exportaciones hacia los EE.UU. y a la UE podría significar un techo al crecimiento en el corto plazo. Sin embargo, pienso que contar con balances más sólidos y una mayor exposición a países emergentes es lo que está ayudando en la recuperación de Asia.  Aquí es donde entra el tema de China y su preocupación por cambiar el modelo: de exportaciones a una economía local con crecimiento de la productividad.   Mucho se discutió sobre los caminos que están tomando los hacedores de política económica en China para lograr esto, que en su mayoría se centran en la inversión, así como también en el potencial cambio en la distribución de la riqueza y del capital y el trabajo. No hay palabras suficientes para describir la importancia que va a tener China en los próximos años.

La exposición de Brasil a los commodities y a China, junto con las mejoras y la performance de su marco macroeconómico, lo convierten en uno de los destinos de inversión más atractivos. En consecuencia, no me sorprendería ver que el real (BRL) se aprecie todavía más dados los grandes flujos de capital (tanto en la economía real como en los portafolios). La acumulación de reservas va a reducir el ritmo y la magnitud de dicha apreciación, pero no su dirección.

Para Argentina hay 3 temas: los holdouts, el FMI y el Club de Paris. Pienso que una reapertura del canje con términos un poco más desfavorables para los holdouts es inminente, pero la idea es emitir deuda, sin necesariamente contar con otra mejora en la política micro o macro. Luego, si la firma del FMI es necesaria para pagarle al Club de Paris, y cuántas reservas va a utilizar la Argentina para hacer frente a dicha obligación me vuelve menos optimista sobre un futuro después de canjear una gran proporción de títulos en manos de los holdouts.

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octubre 01, 2009 Martin Anidjar

Encarrilados, pero no en el Expreso de Oriente

Antes de partir para Turquía para la reunión anual del FMI, hagamos un breve racconto sobre nuestra visión y hacia dónde van las cosas (desde un punto de vista general). También, sobre cuáles son los temas sobresalientes de la reunión del FMI de este fin de semana en términos de los temas candentes en la actualidad, y la agenda conjunta de los bancos de inversión.

Nuestra visión de los últimos meses estaba centrada en un par de ideas fundamentales. Basándonos en dichas ideas es que confeccionamos un portafolio que empezamos a manejar hace un par de meses.

-ya habiendo atravesado lo peor de la crisis, un mercado subvaluado conjuntamente con un fuerte estímulo fiscal y monetario coordinado  a nivel mundial, deberían impulsar los mercados al alza causando un efecto, al menos, de corto plazo en las economías.

-el crédito va a retornar gradualmente, achicando los spreads hacia los niveles anteriores, y mostrando balances más sólidos tanto para los países como para compañías.

-si bien hubo una considerable destrucción de la riqueza (incluida cierta destrucción institucional), las principales bases de la economía de EE.UU. y su capacidad para generar un crecimiento de la productividad no fueron todavía afectadas por la crisis (si bien las políticas actuales aumentan las distorsiones).

=> se aumentaron las tenencias de acciones en los portafolios del 15% a un 25-30%, ponderando mayormente Asia y los mejores países emergentes, más específicamente aquellos países con mejor crecimiento de la productividad y mejores balances; y, del lado de renta fija, contamos con exposición a bonos investment grade de EE.UU. y préstamos garantizados de alto rendimiento (los cuales estaban comercializándose baratos en relación a los préstamos no garantizados). Las mismas ideas llevaron a una mayor exposición al sector tecnológico (debido a sus balances).

-la expansión fiscal y monetaria aplicada para hacer frente a la crisis está deteriorando el valor de las principales monedas (USD, Euro, Libra esterlina, Yen) vis-a-vis las monedas del resto del mundo desarrollado y aquellas de los mejores países emergentes.

-al mismo tiempo y siguiendo la misma idea, han resurgido los temores inflacionarios para el mediano plazo, a pesar de que estos no se revelan para el corto plazo debido a la existencia de capacidad ociosa.

=> los portafolios han logrado protegerse de la inflación a través de una mayor colocación de activos en commodities (energía, materias primas, y agricultura), manteniendo instrumentos de renta fija de corto vencimiento, adoptando un grado de exposición a monedas emergentes más alto de lo usual, como así también adquiriendo globalmente instrumentos indexados por inflación. Como dije antes, parte de este rally de las acciones y commodities tiene que ver con la preocupación con respecto al valor del dólar.

Suficiente marketing. Y ahora qué?

La estabilización y recupero de la economía ya se está plasmando en los datos. La pregunta es si esta mejora se debe realmente a las políticas puestas en práctica o a que estamos ingresando en la parte ascendente del ciclo económico. Continuamos pensando lo mismo que escribimos en Diciembre en este Blog: por un tiempo más el crecimiento del G7 va a ser menor al que venía demostrando, acompañado por una mayor inflación. Sin embargo, la aparente solidez de la recuperación parece estar más ligada al estímulo que a una mejora sustentable en los fundamentals. Es por eso que ahora estamos más cautelosos que hace 2 ó 3 meses atrás. Si bien se está dando un debate sobre la ‘estrategia de salida’, no creemos que la expansión monetaria vaya a ser retirada lo suficientemente rápido como para evitar un aumento en las expectativas inflacionarias (aún cuando un funcionario de la Fed sugirió recientemente que podrían hacer un ajuste rápido y drástico una vez que se decidan por aumentar las tasas, en un intento de ganar credibilidad más rápidamente). Nuestros movimientos hacia estrategias más conservadoras van a venir por el lado de reducir la duración y exposición a instrumentos de renta fija investment grade en los EE.UU., favoreciendo inversiones internacionales en renta fija, sin otras reducciones significativas en otros sectores (especialmente no en Asia, ni en commodities). Recolocaciones y cambios marginales ocurren todo el tiempo.

Se repetirá en este trimestre que comienza hoy la impresionante performance que mostraron la mayoría de los mercados durante el tercer trimestre? No lo veo probable. La verdadera pregunta es si nos podremos encontrar con algo aún peor que el estancamiento pronosticado por muchos. Lo dudo, aunque la probabilidad de una escasez en los mercados no es despreciable; pero los portafolios están diseñados acorde a ello.

Estos son algunos de los temas para este fin de semana en Estambul:

-expectativas de crecimiento y sustentabilidad en general, y por regiones es lo más obvio; pero esto debería darse como resultado luego de haber comprendido varias de las demás cuestiones;

-la política monetaria claramente tiene que estar presente, especialmente el tema de la ‘estrategia de salida’ para los países del G7, el destino del dólar, etc;

-si el proceso de convergencia se va a reanudar, especialmente en Europa Central;

-el crecimiento de China, cuán sustentable es y cuál va a ser el siguiente paso si hay apreciación de su moneda, si aumentan los commodities, y si el mundo se torna un poco más proteccionista;

-Turquía es obviamente un tema a tratar en esta oportunidad, al igual que otros países que están viendo en esta crisis una oportunidad para impulsar reformas;

-para algunos, discutir si es creíble esta vez que Argentina tiene la voluntad de reaparecer en los mercados de capitales (este tema está sobrediemnsionado en algunas agendas, y muchos inversores van a estar buscando pistas sobre la actitud del FMI hacia la Argentina).

Si bien no está explícitamente en las agendas, pienso que un tema será que los países emergentes han atravesado la crisis de una manera sorprendente, y si esto puede sentar las bases para una convergencia estructural duradera para algunos de ellos (con las consecuencias que ello tendría en materia de monedas y spreads).

Si no escribo desde Estambul, lo haré ni bien regrese la semana que viene.

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septiembre 16, 2009 Martin Anidjar

Todos cayeron, todos rebotaron, algunos mejor que otros

La tabla aquí abajo ilustra un par de puntos interesantes sobre cómo les fue a diferentes tipos y estrategias de inversión durante la crisis y durante el principio de la recuperación. La tabla muestra los retornos de los diferentes instrumentos que usaríamos para ganar exposición a cada uno de los distintos sectores. No es de ninguna manera una lista acabada, sino sólo incluye a un par de sectores y tipos de activos que consideramos vale la pena analizar.  Sólo son un par de tipos de inversiones interesantes a lo largo de períodos de tiempo relevantes para el análisis.

La performance durante el 2008 mostró que existieron básicamente dos grupos, los índices de los países del G7 cayendo alrededor del 35%, mientras que los índices internacionales y de commodities cayendo más del 50% siguiendo el camino de las instituciones financieras americanas. La situación desde la quiebra de Lehman (columna de 12 meses) muestra una situación no tan grave, donde la mayoría de los índices de acciones estaban en el rango -10% a 0% de rendimiento, a excepción de las instituciones financieras de EE.U. mostrando una caída de casi un 20% previo a los niveles anteriores a la quiebra de Lehman, y los países BRIC estando casi un 20% por encima de esos mínimos. Algunas de estas situaciones fueron relativamente constantes, como puede verse en la columna YTD (year-to-date o año a la fecha).

1-mo 3-mo March 9 YTD 12-mo 2008
S&P500 4.9% 14.4% 54.0% 18.9% -9.8% -37.0%
S&P Global 5.5% 16.7% 59.8% 17.4% -3.9% -36.0%
Asia ex-Japan 6.8% 23.3% 93.4% 50.3% 11.6% -47.6%
BRICS 5.8% 13.8% 95.8% 64.8% 16.8% -57.0%
US Banks 3.8% 21.3% 114.1% 16.9% -18.8% -50.0%
Tech 5.5% 16.6% 62.4% 41.0% -0.1% -41.7%
Materials 8.2% 18.3% 84.7% 46.8% -1.3% -48.0%
Materials US 9.6% 24.1% 94.2% 52.8% -11.0% -50.7%
Energy 8.5% 7.2% 44.0% 19.5% -5.3% -36.8%
AgriBusiness 2.2% 8.5% 58.2% 42.1% -3.3% -51.0%
Short Credit 0.4% 2.1% 6.4% 6.1% 7.7% 3.8%
Credit 2.9% 8.1% 16.6% 8.1% 12.7% 2.9%

Un punto que vale la pena mencionar son los resultados superiores de los sectores internacionales, tecnológicos y de commodities (no tanto los commodities agrícolas, sí las compañías del sector). Esto resulta de diversos factores, todos tirando para el mismo lado. A las compañías con buenos balances les va mejor durante una crisis bancaria o crediticia, con países fuera del G7 no teniendo sus balances tan golpeados como los de los países del G7. Lo mismo ocurre con los balances de las compañías tecnológicas, sector en donde la mayoría de las compañías tienen bajos niveles de deuda y un crecimiento potencial más alto. Otro aspecto es la esperada y de facto depreciación de las principales monedas (USD, EUR, etc. vis-a-vis las del siguiente grupo de mejores países emergentes). Por último, y vinculado al punto anterior, está el mayor crecimiento de los países emergentes ya reflejado en los datos. El hecho que muchos países emergentes hallan atravesado esta crisis mucho mejor que las anteriores es materia de otro ensayo más extenso sobre su proceso de “graduación”.

En conclusión, continuamos privilegiando los países y compañías con mejores perspectivas de crecimiento y balances más sólidos, los commodities (por su potencial de crecimiento y la depreciación del dólar), un selecto grupo de países emergentes (que van camino a dejar de serlo) de Asia y América Latina, y títulos de EE.UU. de poca duration.

El tono simplista de este artículo responde a mi intento por escribir artículos más cortos. Déjenme terminar diciendo que nuestro portafolio base estuvo por unos mese sobre-expuesto a los sectores de materias primas, energía y agricultura, en la región de Asia excluido Japón (con énfasis en algunos países), alguna exposición directa a los países BRIC (con sobre-exposición en Brasil), no tanto a sectores tecnológicos, y bonos de EE.UU. de poca duration. El portafolio que se mostró durante nuestro último viaje, comenzó el 9 de Julio, y la semana del 17 de Agosto sufrió una realocación hacia el sector de materias primas, y se generó exposición a Alemania.

El portafolio está arriba un 12% desde su creación el 9 de Julio.

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septiembre 10, 2009 Martin Anidjar

¿Cómo protegerse de la depreciación del dólar?

En los últimos 3 días la súbita depreciación del Dólar (contra el Euro y el Pound principalmente, pero también monedas como el Real y el Won) resucitó el debate sobre su permanencia como la moneda central del sistema financiero global. Nuestra opinión es que no hay un desafiante serio del Dólar, pero sí es necesario protegerse de su depreciación. Como lo hemos enfatizado desde los primeros escritos en Noviembre del 2008 (en este mismo sitio), parte de la solución a los problemas creados por la crisis de crédito internacional viene por el lado de un poco mas de inflación y depreciación de las monedas de G3.

¿Cómo se protege un portafolio contra la depreciación de la moneda central del sistema?

Se protege con un diseño de portafolio sesgado hacia los commodities y acciones de empresas internacionales, como también con instrumentos de deuda de las monedas en vías de apreciación e indexados. Parte de las ganancias en acciones globales y commodities de los últimos días tienen más que ver con la depreciación de las monedas centrales (con el Dólar como símbolo central), que con sus propios fundamentals.

A riesgo de ser repetitivos, nuestra visión ha sido y sigue siendo que el Dólar no perderá su rol de moneda de reserva, medio de pagos o denominación principal de los bienes comerciados internacionalmente. Al menos no en el horizonte no cercano (3-5 años). Pero ese rol no es inconsistente con una depreciación relativa no secular, y tampoco es inconsistente con una mayor prominencia de mas cantidad de monedas. Esto último reduce el potencial beneficio para Estados Unidos del impuesto inflacionario, dado que su base imponible se reduce en la medida que mas cantidad de monedas cobran prominencia como reserva de valor y medio de pago (como ocurre con monedas asiáticas y de países emergentes en graduación, etc.). Seguimos pensando que las autoridades de política económica en el mundo desarrollado van a retirar el estimulo fiscal y monetario de forma lenta, lo que permitirá algo de inflación sin necesariamente tener fuerte crecimiento.

En términos específicos, en Baffin Advisors diseñamos los portafolios que mantengan el poder adquisitivo de la riqueza en el tiempo, y eso requiere protegerse de la depreciación del dólar que ocurre como consecuencia de la última crisis (depreciación en términos de bienes, y de las monedas fuera del G3). Nuestros portafolios tienen más de 15% en commodities, lo que está diversificado en los sectores de energía, materias primas y agricultura. En términos de acciones, nuestras asignaciones están en promedio en 30-35%, dentro de lo cual 10% es en el S&P500 (que tiene gran exposición a empresas internacionales), el resto en índices de las empresas más grandes del mundo fuera de USA, en Asia, América Latina y menor medida Europa. Alrededor de 40% en renta fija, dentro de lo cual la diversificación de monedas es importante, como también la exposición a instrumentos indexados. En síntesis, los portafolios no exceden por mucho una exposición directa al Dólar de 50%, y dentro de eso hay instrumentos que protegen esa porción contra la inflación.

Conclusión: mientras un escenario donde las 3 monedas de los países más desarrollados sufren una depreciación (no secular, pero no trivial) siga siendo el más probable, el diseño de portafolio tiene que tener especial cuidado a mantener el poder adquisitivo de la riqueza.

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septiembre 04, 2009 Martin Anidjar

Los costos de estandarizar, el pasado y el futuro

El Wall Street Journal de ayer tiene un artículo que cuestiona la noción de que las acciones superan a los bonos en el largo plazo. Más aún, enfatiza la importancia de otras clases de activos, como los commodities.
Muchas de las ideas en este debate son consistentes con nuestra metodología, pero las menciones de performance pasadas son justamente inconsistentes con nuestra visión para el futuro.
Es verdad que en los últimos 2, 5 o 10 años los bonos superaron a las acciones, si los comparamos en términos de los grandes índices de USA. Es decir, el S&P500 versus el ex Lehman Aggregate (que ahora se llama Barclays Capital US Aggregate Bond Index, y comprende bonos corporativos, del tesoro, etc., llamémoslo BC Agg). Mirando los últimos 5 años, el S&P500 rindió un promedio anual de 0.1% por año, mientras que el BC Agg rindió 5% por año.
Otro argumento usado en el articulo surge de un ejercicio hecho en un artículo del Journal of Indexes donde se demuestra que en los últimos 40 años un inversor que compró bonos del tesoro a 20 años y re-invirtiendo los cupones y amortizaciones en el bono de 20 años de cada momento, con esa estrategia le ganó al S&P500.

Hay al menos 3 consideraciones importantes por las cuales éste análisis requiere ser tomado con pinzas.
1- La inflación fue conquistada en las últimas décadas en USA. Ese fenómeno sesga el análisis en favor de los bonos, especialmente si lo comparamos con la alta probabilidad de que la inflación vuelva a subir a niveles de al menos 5-7% en los próximos 5 años. Con la excepción de las crisis del petróleo de 1973 y 1979, que resultaron en alta inflación, lo que siguió se suele describir en la literatura económica como la conquista o triunfo contra la inflación en USA, llegando a niveles pocas veces vistos. En síntesis, el pasado favorece a los bonos, mientras que el panorama de la inflación hacia adelante no es tan alentador para bonos u otros instrumentos financieros en términos nominales.
2- El 2008, como también el colapso del Nasdaq del 2001/2002 sesgan bastante los resultados contra las acciones. Por ejemplo, una mirada rápida al pasado por diferentes ventanas da diferentes resultados. El S&P500 rindió 5.3% en los 40 años a Febrero del 2009, cuando había rendido 7% en los 40 años a Febrero del 2008 (y eso incluye las grandes caídas del 2001). De hecho, mirar solo los últimos 40 años implica un sesgo contra las acciones, dado que el S&P500 tuvo fuertes caídas en 1970, 1974, 1987, y las más recientes del 2001/2002 y 2008. Las décadas entre la crisis de 1930 y 1970 habían sido algo más estables.
3- Las economías desarrolladas tienden a crecer secularmente, a pesar de crisis esporádicas. Por ende, las acciones en promedio rinden más que los bonos, dada la correlación de su estructura de pagos con el crecimiento económico. Por ende, en largos periodos de tiempo las acciones seguirán ganando a los bonos. La cuestión es saber reducir o aumentar la asignación dependiendo del momento del ciclo económico global. No siempre es fácil predecirlo, pero evitar los excesos suele ser más fácil que juzgar los momentos exactos.
No podemos dejar de mencionar lo que la teoría económica llama ‘the equity premium puzzle’, término que nació con un el famoso artículo académico Mehra-Prescott (1995). Básicamente, ese artículo muestra que la diferencia de retornos entre las acciones y los bonos es demasiado grande para poder ser explicada por las parametrizaciones tradicionales de los modelos económicos más matemáticos. Desde ese trabajo ha surgido una serie de estudios, en gran parte enfocados en el hecho que en USA de los últimos 100 años la acciones rindieron más de 7% en exceso de los bonos. A medida que nos acercamos a las dos crisis de la década del 2000 surgieron respuestas que simplemente dicen que tal ‘preimium’ no existe. Antes de las más recientes caídas, la teoría económica intento explicar el ‘preimium’ a través de modificaciones de algunos supuestos de los modelos (la aversión al riesgo del agente económico promedio, por ejemplo), el impacto de cambios impositivos, y otras explicaciones menos estructuradas. Es interesante resaltar que gran parte de los estudios se hacen sobre el mercado más estable y con más historia reciente, USA. Mientras que en otros países es difícil encontrar mercados de acciones con tanta historia o deuda sin episodios de ‘default’ que hacen diferentes sub-periodos mostrar diferentes situaciones.

Conclusión, tanto las recetas tradicionales como sus versiones modernas suelen ser simplificaciones riesgosas de un proceso de diseño de carteras que debe ser algo más dinámico y analítico.
En Baffin Advisors no solo creemos e invertimos en otras clases de activos, como los commodities, y acciones y bonos de otros países desarrollados y mercados emergentes, sino que también enfatizamos muchísimo el análisis macroeconómico global aplicado al diseño de carteras. Por ende, mirando hacia adelante, nuestros portafolios tienen cerca de 30% de acciones, de las cuales un tercio es en USA. Más de 5% en bonos indexados a la inflación, más de 20% en bonos corporativos, y más de 15% en commodities. Esa diversificación reduce los riesgos, como lo hemos visto en las últimas semanas, dado que está empezando a verse más diferenciación entre las diferentes regiones y monedas. Obviamente, cada portafolio depende de las idiosincrasias de cada cliente, mientras todos respetan a grandes rasgos nuestra visión del mundo, las regiones, la inflación, el crecimiento, las monedas, etc.

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septiembre 02, 2009 Martin Anidjar

Ni héroes, ni tortugas

Los últimos 3 días de liquidaciones en el mercado (-3.4% el S&P 500, -4.4% en Europa, o -4.2% para los BRIC) generó un debate sobre si estamos o no frente a un retroceso más serio. Algunos dicen que el rally previo no fue genuino ni basado en una mejora en los fundamentals. Valores como -10/-20% vuelven a resonar en los medios. Inversores que siguen esta línea argumental están inclinados a disminuir el riesgo, incrementar las posiciones de cash y la exposición a instrumentos de corto plazo a “tasas libres de riesgo”. Otros lo llaman realizar una toma de ganancias.

Nuestra visión de base continua siendo consistente con las ideas expresadas aquí desde Noviembre pasado, algunas de las cuales ya son parte de la visión dominante (están invitados a leerlo a continuación). OK, dejémonos el marketing y vayamos al punto.

Nuestra visión fundamental es que la recuperación que está en camino es genuina, pero va a mostrar mediocres tasas de crecimiento en los países del G7, siendo superadas por las de los buenos países emergentes. Estamos en la fase de crecimiento positivo del ciclo económico, aunque la fase negativa no fue causada por un shock típico al sistema. Continuamos temiendo un problema de inflación en los países cuya respuesta a la crisis fue una feroz expansión fiscal y monetaria, y es por eso que vemos con buenos ojos los commodities, bonos con poca duration, instrumentos indexados por la inflación y monedas fuera de las del G3.

Los datos económicos a nivel global desde principios de Julio muestran algunos signos para esperanzarse. El momentum en materia de recuperación se está expandiendo a más países y a más sectores. Puede ser interpretado como el resultado de todo el estímulo impulsado por EE.UU. y Europa, pero pensamos que aun estos datos carecen de un punto importante. Los analistas económicos tienden a observar indicadores del lado de la demanda, poniendo demasiado énfasis en el dato de consumo. Pero observar el lado de la oferta es igualmente importante, y esto suele ser pasado por alto. La última temporada de reporte de ganancias de las empresas mostró el retorno a los resultados positivos, sobre todo en EE.UU. Cierto es que se debió principalmente a la reducción de costos y solamente un poco a incrementos en los ingresos, pero esto no es necesariamente negativo, pues muestra lo rápido que ajuste y flexible que es la economía americana. Adicionalmente, la productividad (el real impulsor del crecimiento) volvió a crecer (EE.UU. recientemente reportó el segundo mes consecutivo de crecimiento de la productividad a ritmos del 6.5%/6.6%). La industria es quizás el primer sector en mostrar un crecimiento, de hecho algunos analistas pronostican un crecimiento del 3% para la segunda mitad del corriente año para los EE.UU. (tasa anualizada). El crecimiento tiende a ser cada vez mayor a medida que nos alejamos de países del G3.

Como punto positivo están los buenos datos económicos a nivel global, especialmente del lado de la oferta. Como punto negativo tenemos miedo que los bancos sigan teniendo pérdidas provenientes de las hipotecas a inmuebles comerciales. Esto sin mencionar la incertidumbre política, especialmente en los EE.UU.  y Europa (reforma en el sistema de salud?).

Nuestro portafolio refleja una posición en acciones del 25-30%, con especial énfasis en Asia y mercados emergentes. Nuestra posición en commodities alcanza el 15% (incluyendo los sectores agrícolas, de energía y de materias primas). En lo que respecta a las inversiones en renta fija mantenemos títulos con poca duration, y creemos que todavía no es tarde para incursionar en instrumentos indexados por inflación (entre 5% y 10%). Mantenemos exposición a bonos corporativos tanto en la categoría de investment grade como en la de high yield (también con poca duration), e instrumentos líquidos o cash está entre el 10-20% dependiendo del portafolio.

Claramente el camino de salida de la crisis más importante de los últimos 80 años no va a ser lineal y suave, pero nuestra creencia es que la crisis financiera de fines del año pasado no quebró las principales fuentes de crecimiento en la productividad, innovación y creatividad. Sí destruyó riqueza, al mismo tiempo que dañó en diversos aspectos a los mercados financieros. A pesar de que el método normalmente aplicado para asignar los ahorros a inversiones parece estar obstruido, no pensamos que esté roto. Los mercados de crédito se normalizaron en gran medida (los spreads han vuelto a niveles “normales”), y van a continuar haciéndolo, permitiendo que las tasas de inversión se recuperen.

Es necesario todavía mantenerse prudentes y atentos, con los ojos puestos en tomar más riesgos y reducir los niveles de cash. La exposición a acciones junto con la de commodities no implica necesariamente una mayor exposición al mercado, y un reacomodamiento en los precios durante Septiembre puede ser una buena oportunidad de asumir esos riesgos.

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marzo 20, 2009 Martin Anidjar

¿Se convierten los emergentes en un mercado de extremos?

Quizás no sea éste el mejor momento para ponerse a pensar en las perspectivas de mediano plazo de una clase de activos (ciertamente es más fácil escribir sobre esto que comentar sobre el impuesto de 90% sobre los bonos…). Pienso que uno de los interrogantes más interesantes es pensar a qué países les va a ir mejor. En otras palabras, cuando se tranquilicen las cosas, va a comenzar una diferenciación, y la distribución de spreads se va a ampliar, algunas monedas de países emergentes van a retomar su senda de apreciación respecto de las principales monedas, y las tasas de interés locales van a reducirse sólo en los países con cuentas nacionales más sólidas.

Todo esto suena muy lindo, pero si tenemos problemas pensando sobre la situación de los países del G7, cómo podemos predecir qué países van a lograr un rendimiento superior? No es mi intención mencionar países específicos, pero sí creo que los países emergentes se van a convertir en una clase de activos con un recorrido heterogéneo. En otras palabras, pienso que los fenómenos políticos y económicos que hicieron de los países emergentes una “clase” o “grupo” homogéneo ya comenzaron a desdibujarse incluso antes de la crisis.  Esta crisis exacerbó las diferencias.

Sin irse por una tangente histórica, pero desde los defaults en masa de 1982 y por cerca de 20 años los países emergentes tuvieron sólidas características en común. La mayoría de estos países exhibían persistentes déficit fiscales, usualmente financiados por impuesto inflacionario, convirtiendo a su moneda en medio de pago, con cada tanto episodios de hiperinflación. Crisis de balanza de pagos eran moneda corriente, muchas veces acompañado de crisis bancarias. El sistema financiero solía financiar los déficit fiscales, y los agregados monetarios resultaban siendo volátiles, pero siempre pequeños en relación a cualquier país desarrollado. Las economías solían estar bastante cerradas, sobre-reguladas e ineficientes. Los precios relativos solían ser inestables, lo cual proveía señales de volatilidad y cambio en los incentivos sobre en qué sectores convenía invertir. Durante la década del ’90 muchos de los problemas de estas economías empezaron a curarse, sobre todo, en lo relacionado a la sobre-regulación y a las barreras al comercio (reformas). La década actual ha visto la recuperación de la disciplina fiscal en alguno de los casos, dando la apariencia de monedas locales más sólidas y mercados de deuda más fuertes.

Lo más importante para rescatar, sin entrar en un racconto de lo sucedido en la década del ’90 y la actual, es que ahora parecería existir una distinción entre dos grupos de países (siendo sumamente simplista en post del argumento a desarrollar). Hay un grupo de países con monedas creíbles, grandes y crecientes mercados locales (que tienen curvas de tasas de interés por debajo de su tendencia de los últimos 10 años, y mercados de swaps líquidos), y más recientemente, la capacidad, hasta ahora sin precedentes, de anunciar paquetes de políticas anti-cíclicas al estilo de los países del G7. Estos países han aprovechado la bonanza provocada por el precio de los commodities para recomponer su deuda soberana para tener una menor exposición a variación en el tipo de cambio, pues no sólo que han reducido el monto de deuda en moneda extranjera, sino que también le han remplazado por deuda en moneda local. Más aun, estos países se convirtieron en acreedores de países del G7 dada su gran cantidad de acumulación de reservas internacionales. Por último, y quizás más importante, esta crisis no ha golpeado sobre algunos pilares básicos de las distintas economías que están aceitando la convergencia con los estándares de vida de los países del G7 (y de ratios como el de capital/fuerza laboral).

Por el otro lado, hay otro grupo de países que ya están sufriendo o están a punto de volver a sufrir problemas como los sufridos en la década de 1980. Más importantes aun, las políticas actuales están acelerando el retorno al pasado.

Pienso que la crisis actual está destinada a exacerbar estas diferencias entre países, y hacer del análisis, trading, inversión y el clima de negocios en los países emergentes un ejercicio de diferenciación. La naturaleza del análisis es diferente en países como Brasil, que tiene programas de inflation-targeting creibles, que es un acreedor neto del G7 y continúa mostrando grandes flujos de inversión extranjera directa, a diferencia de países como la Argentina. Los instrumentos para tradear, los tipos de trades, y como resultado la liquidez de los mercados son y van a ser todavía más disímiles.

Entonces, habrá un clase que podamos llamar de activos emergentes de aquí a 5/10 años?  Por ahora a ojos de los inversores parecen ser todos bastante similares y hasta hay algunos motivos institucionales por los cuales va a continuar siendo de ese modo por un tiempo.  Los inversores del tipo “global macro” están cada vez mas involucrados en el primer grupo, haciendo del segundo un nicho todavía no explotado. Es más, los fondos de inversión locales están casi totalmente avocados a éste primer grupo. Estos fondos son seguramente el sector de más crecimiento del lado de la demanda, lo que estaría creando esta bifurcación.

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Ideas de Mercado

enero 29, 2009 Martin Anidjar

¿Nos cobrará Ben antes que el Tio Sam?

La Fed anunció estar preparada para comprar bonos del tesoro de EE.UU., política monetaria que puede ser analizada desde muchos ángulos, siendo algunos más complejos que otros. A fin de cuentas esto aumenta la probabilidad de que los ciudadanos americanos terminen pagando la actual expansión fiscal y los problemas en el balance del gobierno a través del impuesto inflacionario más que a través del IRS (la AFIP de EE.UU.). Muchos van a decirme que estoy loco por hablar de estos temas en momentos de deflación, pero no puedo evitar pensar a que existe un límite al tamaño del estímulo fiscal y monetario que podemos digerir sin afectar al activo que se ha vuelto menos escaso relativo a casi cualquier otro, el dólar. Creo que continuamos enfocándonos en la política fiscal y monetaria de forma tradicional, cuando el problema parece estar más que nada en los balances de los bancos. Sólo que ahora la idea de “bad bank” comenzó a ganar terreno, pero todavía es una tercera idea rezagada en relación a la iniciativa de expansión fiscal y monetaria.

Pensémoslo en términos generales. El gobierno aumenta el déficit fiscal para reactivar la economía. Obviamente va a tener que emitir deuda (bonos del tesoro) a un ritmo más acelerado para financiar estos grandes déficits. Si dejamos el argumento acá, estaríamos pateando el costos de la crisis hacia el futuro (como dicen los Republicanos, hacer que lo paguen nuestros hijos), pero si el siguiente paso es que venga la Fed y compre esos bonos del tesoro, entonces el déficit va a estar siendo fondeado por un activo demandado más ampliamente que no devenga intereses ni tiene plazo de vencimiento…bueno, ahora que hay deflación quizás paga una pequeña tasa de interés real…

Volviendo al punto que creo haber hecho ya varias veces antes: los hacedores de política económica seguramente tarden en retraer todo el estímulo, tanto el fiscal como el monetario. Más aun, un par más de años con un poco de inflación no es tan malo sobre todo cuando los balances están afectados por valuaciones depreciadas de los activos (digamos 3-5 años con un 5% de inflación tiene un alto impacto sobre los balances de los bancos).

Si bien todavía estamos en un clima deflacionario, no puedo evitar pensar que eventualmente va a haber un momento (ojalá que durante este año) cuando ocurra una masiva re-alocación en los portafolios, desde activos “nominales” a otros “reales”. Cuándo va a suceder eso? Bueno…yo sigo buscando mi bola de cristal, quizás alguno de mis hijos la escondió por algún lado en el sótano.

Existe un beneficio de tener un leve brote inflacionario, que consiste en que parte de los costos de esta crisis la va a pagar toda la economía en su conjunto, no sólo los residentes americanos. Si el episodio de inflación no es exacerbado (u ocurre de manera similar en la eurozona), los EE.UU. van a hacer pagar los costos a todos los que tengan al dólar como moneda de referencia.

Conclusión: el paquete fiscal probablemente hace pensar al público que se está frente a un liderazgo fuerte, una vez aprobado; y, de la Fed comprar bonos del tesoro, crear la idea de que se va a crear la liquidez que haga falta para destrabar los mercados de capitales, y minimizar los efectos sobre la confianza de los inversores. Pero pienso que la tercer pata del paquete de medidas es la más relevante: los balances de los bancos. Cualquiera que termine siendo el plan para los casos de “bad bank”, éste puede ser más relevante que los Billones de dólares que se gastarán en el estímulo fiscal y en la emisión a través de la FED. El resto de la economía no está en una situación muy diferente a la de 2 años atrás respecto de su capacidad de producir crecimiento en la productividad.

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enero 19, 2009 Martin Anidjar

Argentina: Canje para locales, cash para ti

Este comentario va a ser una breve e idiosincrática nota sobre el manejo de la deuda Argentina. No más de eso, y hasta quizás menos…

Según lo expresado ayer en un artículo de Ámbito Financiero, el gobierno argentino está planeando sus fuentes de financiamiento para el corriente año. Aparentemente un swap de préstamos garantizados por deuda local indexada a la tasa Badlar se negocia en silencio con los bancos locales. Parecería ser que se anunciará formalmente sólo luego de llegar a un acuerdo, en lugar de anunciar un swap para que invite a participar a los tenedores de bonos de deuda de corto plazo. Esto envía un par de señales que son interesantes de interpretar (asumiendo que el artículo es al menos certero en términos de qué ideas se están debatiendo).

1-Breve resumen sobre la deuda: Argentina efectivamente no tiene acceso a los mercados de capitales (tiene una curva de tasas de interés invertida, con rendimientos que oscilan en el rango de 20-45%), vencimientos en el corto plazo significativos (todo deuda de corto plazo local, y sólo pequeños vencimientos a pagos de la “deuda externa”). En este escenario, un Secretarío de Finanzas que no es capaz de encausar la dirección de la política económica hacia principios y reglas más claras, tiene básicamente 3 opciones: a) aligerar el programa financiero de la manera que sea intentando minimizar los costos; b) renunciar, y c) entrar en default. Es claro que el equipo actual ha optado por la opción (a). Sin hacer ironías, es claro que los Kirchner están tratando de no entrar en un default explícito de la deuda externa, pero reestructuraron y continúan reestructurando de manera implícita la deuda local (falseando datos de inflación, etc.). Aunque parezca difícil de apreciar, los Kirchner no parecen tener ni las preferencias ni las tentaciones que mostró Eduardo Correa desde que asumió el poder. Algunas lecciones parecen haberse aprendido desde el 2002. No muchas, pero sí ciertamente algunas.

2-La mayoría de los fondos que se consiguen  son de otros organismos gubernamentales: La nacionalización del sistema jubilatorio le dio al gobierno mucha libertad en el corto plazo, y va a ser esa, probablemente, la única fuente de financiación fresca, junto a otras transacciones entre organismo del mismo gobierno. Se va a lidiar con la deuda gubernamental con distintas herramientas de manejo de pasivos, si es que es posible llamarlas de esa manera.

3-Método de roll-over de los vencimientos: Este gobierno parece preferir negociar en silencio primero con los acreedores locales. Aparentemente los Boden 2012 están excluidos de esta primera negociación. Seguramente el motivo es que cualquier negociación con los tenedores de los Boden 2012 dependerá de un acabado análisis sobre el costo de la renovación de un pago de tal magnitud, el cual sería muy significativo dada la forma de la curva y el valor adicional agregado por la liquidez que ofrecen los Boden 2012. Mi interpretación es que el gobierno va a acordar primero con los tenedores locales de préstamos garantizados, para quizás luego permitirle a los tenedores externos de estos préstamos garantizados optar por una opción con los mismos términos que los locales, lo cual tendría aceptación de varios si es que los términos permiten un camino razonable hacia una colocación off-shore en dólares. Por último, lidiaría con los vencimientos de más larga duración, específicamente los Boden 2012.

4-Características de la estrategia: La historia reciente Argentina muestra la dificultad de hallar una estrategia cuando no la hay. Sin embargo, si tuviese que caracterizar lo que estamos a punto de ver acerca de las tribulaciones de Argentina sobre la deuda, sería algo así: Primero, lidiar con vencimientos más signficiativos (ej. los próximos), de los cuales, primero tendrán lugar los vencimientos locales, especialmente los de los instrumentos sin precios de mercado. En caso de ser absolutamente necesario e inevitable pagar un precio más elevado para renovar hacia vencimientos más alejados, lo van a hacer para no enfrentar de nuevo un default formal. El tamaño de no ser significativo, puede ser pagado. El riesgo aquí es sobre la deuda local en dólares regida bajo leyes locales. Puede llegar a darse un punto donde el costo por la pérdida de reputación de pagarlos en pesos sea menor que pagarlos en dólares o de un eventual default. Básicamente, las leyes locales dejan un gran espacio para el uso de la imaginación.

En consecuencia de lo anterior, a futuro esperaría muchas de estas pre-negociaciones  locales, transferencias intra-organismos gubernamentales, utilización de dinero del sistema de pensiones, y sólo cuando no haya otra opción algunos canjes en el mercado. El último es el caso de los Boden 2012. La amortización de Agosto y los pagos de cupón son todavía un tema a tratar en el mediano plazo, pero su tamaño muy probablemente va a llevar al gobierno a intentar algún tipo de swap que va a demostrar explícitamente los altos costos de lidiar con una curva de tasas de interés que asume un casi inminente default. Pero recuerden, los Boden 2012 son un instrumento local, lo que hace un eventual futuro litigio una opción poco realista. No que los litigios de la deuda externa haya otorgado muchos mejores resultados…

Por último, cómo quedan parados los holdouts? No existe una razón económica para negociar con ellos a menos que exista una estrategia más abarcativa para mejorar las condiciones económicas y recobrar el acceso a los mercados. Podría existir un motivo político (ej. de política exterior). En definitiva, no me aventuraría a predecir ningún avance realista en la relación con los holdouts.

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enero 13, 2009 Martin Anidjar

Bernanke vs. Krugman y otras corrientes de pensamiento

Una semana después de haber vuelto de mi país favorito de América del Sur (Uruguay), me di cuenta que casi no había cambiado la postura política económica del G7. Al mismo tiempo, los mercados menos relacionados con el sistema bancario americano parecen estar normalizándose.

Creo que la política de EE.UU. está contaminando el panorama con su falta de dirección y diagnóstico claro. Se está instrumentando la aplicación de toda potencial herramienta de política macroeconómica disponible, o al menos su implementación se está debatiendo, sin mucho análisis sobre su utilidad para resolver el tema en cuestión. En realidad, la discusión sobre lo que el problema en realidad es está siendo relegado por una discusión sobre cuál debería ser el tamaño del próximo paquete de estímulo. Al mismo tiempo, y dejando de lado a los EE.UU., hay otros factores de índole macro que están llevando al mercado a guiarse más por un análisis basado en fundamental que en uno meramente técnico. Un ejemplo son las tasas y tipos de cambio en Latinoamérica, donde parecería ser que un tradear basándose en indicadores macro es lo habitual este año (estrategia en general líquido, que respeta los grandes temas, y alejado de las necesidades de recapitalización de los grandes temas del sistema bancario en los EE.UU.). A continuación me explayaré un poco sobre estos temas [quizás tanto sol me quitó parte de mi humildad y me siento en condiciones de opinar sobre todo esto…].

Bernanke vs Krugman

A comienzos de esta semana Paul Krugman escribió editorial argumentando no sólo a favor de la necesidad de un estimulo fiscal mayor, sino que más importante, por uno más extenso en el tiempo. Él le pidió específicamente a Obama que deje de utilizar la frase “resucitar” la economía, y quiere que el presidente electo cambie su discurso por uno que contemple un crecimiento más lento, prolongado y sustentable en el tiempo. Pienso que esto es una receta que va a disminuir el crecimiento de mediano plazo en los EE.UU.

Retomando el punto que intentaba demostrar: esta caída en la actividad económica es más pronunciada que otra, pero se encuentra dentro de los parámetros razonables del ciclo económico, o estamos frente a otro tipo de problema? La visión de Krugman parecería indicar que la caída está dentro de los límites normales del ciclo económico, pero que debería ser atacado con un gran estímulo fiscal (tanto respecto de su tamaño como en su duración en el tiempo). Su disgusto con el término “resucitar” radica en que él no cree que el problema actual se deba a una falta de confianza generada a raíz de los balances de los bancos, sino que cree que estamos frente a un problema más clásico de demanda keynesiana. Opino que este argumento va a desembocar en un mayor problema fiscal que eventualmente va a producir tasas de interés reales superiores, un menor nivel de inversión, y un menor crecimiento en la productividad (debido a las altas tasas y al efecto derrame).

Por el otro lado, los dichos de Bernanke del martes a la mañana parecerían indicar que está haciendo foco en los balances de los bancos, su necesidad de recapitalización, y los modelos de valuación (y en consecuencia el problema de la falta de confianza). Hacia aquí es donde pienso que habría que enfocarse y dirigir los esfuerzos de política económica.

Mientras que el debate público continúe dando de pensar a los inversores que los hacedores de política económica de EE.UU. siguen sin acordar sobre la raíz del problema y los pasos para resolverlo, deberíamos esperar mercados volátiles que reaccionen de manera muy brusca ante cada dato sobre la economía real. Más aun, las decisiones económicas que se toman en la economía real se beneficiarían de recibir de los hacedores de política económica señales más simples y más claras.

En conclusión, celebro que el presidente electo Obama redireccione el estímulo fiscal a infraestructura, inversión, salud y educación enfatizando que el estímulo no va a ser eterno. Todas ellas son señales positivas para esperar un crecimiento en la productividad en el mediano plazo. También me gustaría ver a la Fed poniendo el ojo en el balance de los bancos, sin embargo, el debate continúa mostrando divergencias de fondo acerca de la raíz del problema y su consecuente respuesta, lo que iría en detrimento de los esfuerzos de usar el cambio de liderazgo de la semana entrante como un disparador para mejorar la confianza.

Los mercados locales latinoamericanos favorecen estrategias Global Macro

Las tasas de interés en los países “buenos” o “convergentes” cayeron significativamente desde Noviembre. Este fenómeno no es difícil de entender pues los precios de los commodities bajaron, el crecimiento de los países del G7 fue negativo y el de los países emergentes se desaceleró, disminuyó la inflación, y más importante aun, el algunos países las tasas estaban demasiado alta (programas de inflation targeting seguían siendo atractivos mientras la inflación subía). Durante los momento más críticos de desapalancamiento del año pasado, movimientos en las tasas de los swaps DI de Brasil,  o en la de los swaps TIIE de México, entre otras, fueron violentos. La reducción de riesgo fue generalizada y profunda, pero los fundamentos subyacentes son las fuerzas que impulsan la recuperación.

Las tasas en Brasil bajaron del 15-17% a valor menores al 12% (el famoso swap Ene10 se sitúa en 11,50% cuando en Octubre estuvo por encima del 16% y atravesó Noviembre arriba del 15%). En México la tasa a 10 años tuvo picos de 12% , atravesando la mayor parte de Noviembre alrededor del 10%, y ahora se sitúa por debajo del 8%, mientras que en Colombia la tasa de los Coltes a 10 años bajó de un 13% a principios de Noviembre a valor es apenas superiores al 10%. Estos  movimientos son en verdad impresionantes, y la dirección de los mismos muestra que estas economías se han desarrollado lo suficiente como para reaccionar de manera similar a las de los países del G7 en momento de crisis (a diferencia de lo que venía sucediendo antiguamente durante las crisis en los países emergentes).

En cuanto a los tipos de cambio, que muchos pensaban que continuaban en un camino de depreciación, se recuperaron levemente de los deprimidos niveles previos a Diciembre. Es verdad, los términos de intercambios se deterioran con la corrección en el precio de los commodities, y la entrada de flujos de capital debería desacelerarse, al igual que otras exportaciones. Sin embargo, el hecho que el BRL, MXN, COP, PEN, y el CLP recuperaran parte del terreno perdido es una prueba del punto que intenté establecer  el 24 de Noviembre sobre las bondades de la economía real en muchos de estos mercados locales. Esto representa una enorme diferencia con respecto a cómo venían reaccionando estos países a shocks externos, sobre todo uno de esta índole y magnitud. Luego de este shock tan importante, los tipos de cambio se reajustaron, estabilizaron y rebotaron sin producir grandes efectos en los agregados monetarios locales (no hubo significativas monetizaciones de moneda extranjera por parte de los residentes, sino que se conservó la local). Esta fue quizás la prueba más importante a la que estos mercados locales fueron expuesto, y hasta ahora fue aprobada con mucho éxito. Más aun, los hacedores de política económica de los países “convergentes” continúan tomando decisiones acertadas, como la de emitir deuda en dólares a tasas del 6-7%. Si bien estos países hicieron enormes progresos en reducir su endeudamiento en dólares a la par de desarrollar sus economías, lo cual es una buena decisión, las condiciones actuales favorecen en gran medida la emisión de deuda en dicha moneda. No sólo las tasas están bajas en términos absolutos (aunque los ‘spreads’ sean altos), sino que el dólar es probablemente más fuerte vis-a-vis sus respectivas monedas en términos de repago de mediano plazo. Al mismo tiempo, las tasas en moneda local todavía no caen lo suficiente, en relación a los niveles que se espera que tengan. Es por todo esto que deberíamos esperar mayor emisión y mayor gestión de pasivos (transacciones voluntarias que apuntan a mejorar el perfil del pasivo) de los países “buenos” con buenas perfiles crediticios.

Las estrategias de inversión basadas en estrategias macro alejadas de sectores relacionados al sistema bancario americano son quizás el activo más líquido en el cual enfocarse. Nótese que se utilizó la palabra “líquido”, pues algunos desajustes en el mercado de crédito de EE.UU. están atrayendo a muchos inversores, quienes comienzan fondos ‘distressed’.

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diciembre 17, 2008 Martin Anidjar

El negocio de la recesión: no al estilo de los años ‘30

La semana pasada asistí a un seminario del premio Nobel Robert E. Lucas, sobre la actual crisis de crédito internacional. Empezó con un pantallazo comparando la crisis actual con la de los años ‘30, siendo su principal argumento que a diferencia de la respuesta de la Fed en 1931, esta vez la intervención no sólo es la correcta, sino que también son correctos la dosis y el timing implementados. Las acciones de política adoptadas por la Fed han sido generalmente inculpadas por la severidad de la depresión económica de los ’30.  Esta charla fue anterior a las señales de recorte de tasas de la Fed de la semana pasada.

No intento aquí reproducir con precisión ni hacer un racconto exacto de la charla, pero sí mencionar algunos puntos relevantes para algunos puntos de vista míos.  Todos ellos relacionados a mi primer publicación, donde expresé mi visión global sobre porqué pienso que esta caída tiene un piso que no va a resultar en una catástrofe de proporciones inimaginadas. Con dicha motivación, a continuación voy a mencionar algunos argumentos en concordancia con la discusión que planteo más abajo.

1-No vamos a atravesar una caída en los mercados como la de la década de 1930.

2-La respuesta de la Fed debería ser suficiente, y con un poco de suerte la política fiscal va a ser austera (usar ambos mecanismos podría dar la impresión de la falta de un diagnóstico claro sobre el problema)

3-No deberíamos esperar cambios radicales en la estructura de la economía de EE.UU., ni mayores cambios en la regulación. Hay un nivel óptimo de pérdidas monetarias que deberían funcionar mejor como disciplinante que las  nuevas regulaciones.

La economía de los EE.UU. en el largo plazo

La economía de los EE.UU. ha mostrado una increíble performance en los últimos 120 años en términos de crecimiento y volatilidad, con la excepción de la gran depresión de los años ‘30. Cuando se miran los datos desde una perspectiva tan de largo plazo se puede ver que no hubieron grandes cambios en cómo crece la economía de los EE.UU., ni a principios del período cuando la revolución industrial se estaba desentrañando, ni tampoco en los años recientes con la aparente burbuja de liquidez o la expansión del crédito. Más importante aún, luego de la gran depresión, la economía volvió a crecer a su tasa promedio de mediano plazo (obviamente tendencias en períodos tan extensos son analizados utilizando filtros de alta frecuencia, en este caso con el típico filtro de Hodrick-Prescott).

Un paralelo con la década del ‘30

Existe un paralelismo interesante entre la década del ’30 y la actualidad. El marco de análisis surge del trabajo de Friedman-Schwartz “A Monetary History of the United States” (capítulo 7). La culpa por la abrupta contracción del PBI luego de 1931 (que acumula cerca de un 40% de techo a piso), se le endilga a la feroz y continua corrida contra los depósitos bancarios. Dicho de manera simple, el error de política económica fue dejar caer las reservas en 1931. Las causas de la corrida bancaria, como se verá, son de menor relevancia. El paralelismo con la situación financiera actual es el congelamiento del mercado de papeles comerciales (commercial papers). Cuando uno observa el stock de papeles comerciales, se ve que las instituciones financieras dependen en mucha menor medida de esta fuente de financiamiento que otros sectores de la economía (en alrededor de 1/3). Se supone que la economía en su conjunto debe alocar fondos líquidos al mercado de papeles comerciales. Los bancos que dependieron en gran medida del mercado de papeles comerciales para su financiamiento (en el pasivo del balance), luego tenían del lado de sus activos inversiones más complejas, cuyas valuaciones empezaron a colapsar debido a un cambio en los fundamentals, así como también por razones técnicas y de liquidez. El congelamiento del mercado de papeles comerciales equivale a una corrida bancaria generalizada (pensar en el lado del pasivo del balance de las instituciones financieras). Al igual que lo que pasó en la década del ‘30, lo que causó el congelamiento del mercado de papeles comerciales es menos relevante (a pesar de que todo empezó con una depreciación de las valuaciones de los sub-prime debido a una caída en el mercado inmobiliario, lo que por sí sólo no podría haber causado una crisis de esta magnitud).

Bajo este esquema monetario, el impacto de una corrida en la actividad bancaria está  determinado por el comportamiento de las reservas de los bancos, que durante las sucesivas corridas de 1929 y 1930 se mantuvieron relativamente constantes. Luego, la Fed dejó que los bancos disminuyeran sus reservas en 1931 (luego de que estuvieran bastante estables a pesar de una corrida masiva). Tal corrida significaba una reducción de los medios de pagos (gasto) en la economía, lo que produjo una contracción del PBI, pues los beneficiarios de los activos de los bancos fueron forzados arreglárselas sin esa financiación/liquidez. Después vinieron las ventas generalizadas de activos, al igual que hemos visto recientemente. Hoy en día, la Fed ha multiplicado las reservas bancarias más de 10 veces desde Septiembre. Más aun, utilizando datos agregados, como se muestra en un trabajo reciente de la Fed de Mineápolis, los préstamos a otros sectores de la economía no han necesariamente colapsado (de “Facts and Myths about the Financial Crisis of 2008”, de Chari-Christiano-Kehoe, del sitio web de la Fed de Mineápolis).

Siguiendo el argumento de Lucas, el paralelo se quiebra cuando la Fed de Bernanke permite que los agregados monetarios se expandan de manera considerable (especialmente las reservas de los bancos), a diferencia de lo ocurrido en 1931; y todo esto sin siquiera considerar la baja de tasas de esta semana y las señales de futuras compras de mercado abierto a realizar por la Fed.

El quid de este argumento es que sólo la autoridad monetaria tiene la posibilidad de sustituir los medios de pago, y por ende, la capacidad de gasto del sector privado, cuando en efecto ocurre una corrida bancaria. Su punto de vista es que basando la comparación en el marco analítico más apropiado del que se dispone (Friedman-Schwartz por ejemplo) el paralelismo no se puede sostener. En otras palabras, no existe un fundamento empírico para predecir una contracción similar del PBI.

El problema con las acciones de política actuales es el doble efecto. Ambas políticas, la fiscal y la monetaria, parecen estar yendo a fondo. Usar ambas parece ser un indicador de falta de claridad en la interpretación de cuál es la raíz de la crisis. Si uno concuerda con la visión de arriba, la política monetaria es la más adecuada; mientras que si uno tiene una visión más Keynesiana (ej. trampa de liquidez) se debería recurrir a una política fiscal.  En otra palabras, la respuesta debería ser o bien una gran expansión monetaria (que eventualmente tendría que ser retirada para no generar inflación), o una gran expansión fiscal debido a las trampas de liquidez. Sin embargo, E.E.U.U. está utilizando ambas.

En el mediano plazo (ej. cuando sea que se pague el precio por usar la estrategia del doble efecto/probemos con todo lo que hay) esto va a producir mayor inflación, mayores tasas de interés y menores niveles de crecimiento. Sin embargo, los mercados actuales parecen responder favorablemente a lo que sea que funcione en el corto plazo. La única razón de porqué esta estrategia excesiva podría no convencer es que la falta de liderazgo demostrada ante una falta de diagnóstico único mina la confianza. Pero dudo que el mundo sea tan neoclásico como lo soy yo. Continúo creyendo que esta caída tiene un piso mucho más alto del que mucha gente cree.

Sin grandes cambios en la estructura de la economía y las regulaciones

La economía de los EE.UU. ha tenido una seguidilla de más de 75 años sin una crisis importante como ésta (o 120 años con sólo 2 crisis graves). Yo llamaría a esto un éxito, y un motivo suficiente como para dudar antes de embarcarse en grandes cambios. Datos de crecimiento (debidamente agrupados) muestran una increíble racha de crecimiento por encima de la media con relativamente poca volatilidad. Existe alguna otra experiencia mejor que la de la economía de los E.E.U.U. en el período 1935-2007?

Tal como expresé anteriormente, uno de los sospechosos clave de este credit crunch son las sumas desproporcionadas invertidas en fondos de corto plazo del mercado monetario, lo que terminó financiando activos más riesgosos que los que debería haber financiado.

Ninguna regulación va a impedir que los inversores tomen riesgos marginales desproporcionados durante períodos de extrema liquidez, mientras que las pérdidas sí. Pienso que el exceso de fondos líquidos colocados en papeles comerciales de las instituciones financieras fue desproporcionado (ver Chari-Christiano-Kehoe 2008), pero no me queda claro cómo impedir este fenómeno con regulación sin causar una parálisis. La toma de riesgo siempre estará, y si de nuevo tenemos un largo período de fuerte crecimiento con bajas tasas de interés el  mercado volverá a asumir riesgos excesivos. Si sobre-regulamos ahora, es posible que nunca podamos probar esta hipótesis…

Para concluir, pienso que existe una importante disyuntiva entre llevar a cabo un rescate y aceptar las pérdidas. La integridad del sistema financiero requiere que el gobierno asuma un rol activo y rescate a los inversores cuando el no hacerlo pueda acarrear problemas sistemáticos serios. Sin embargo, las pérdidas son el mejor sistema preventivo para minimizar la probabilidad de que se tomen riesgos excesivos similares en el futuro. La mejor receta para administrar el riesgo es contar con información confiable sobre cómo riesgos similares han generado pérdidas económicas.

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Ideas de Mercado

diciembre 14, 2008 Martin Anidjar

Argentina y sus 15 minutos de gracia con los mercados

Como ya mencioné en mi publicación introductoria (antes de pasar a un formato de blog), viajar y pasar tiempo con la familia es parte natural de la vida de un desempleado. Esto implicó pasar varias semanas en Argentina, lo que hizo inevitable estar expuesto a los diarios locales, pero espero volver a leer diarios no argentinos para mi próximo posteo.

Hoy Clarín publicó dos artículos sobre los potenciales nuevos esfuerzos por parte del gobierno nacional para recuperar el acceso a los mercados de capital. Según el diario, funcionarios públicos dejaron trascender que se está analizando una restructuración de deuda local de corto plazo que podría llevarse a cabo esta semana. Más aun, la reapertura del canje por la deuda en default está todavía latente, pues ya se hizo una presentación ante la SEC (Security and Exchange Commission). Acabo de ingresar al sitio web de la SEC y la última presentación que hizo la Argentina fue la presentación del formulario 18-K en Octubre. Pero quien sabe, quizás Clarín sea más eficiente que la SEC……

Paso a hacer algunos comentarios improvisados en una noche de domingo en Buenos Aires. Primero, el deseo por parte del gobierno de generar políticas amigables a los ojos del mercado se asemeja al comportamiento de un chico de 2 años sentado a una mesa intentando cumplir todos los modales ingleses (o al menos al mío cuando yo tenía 2 años…). Segundo, las condiciones actuales de mercado requieren más que un par de ideas innovadoras para lograr el canje parcial pretendido. Por último, ¿serán suficientes  los canjes de deuda para recobrar el acceso a los mercados, especialmente dado el clima actual? De no serlo, ¿cómo va a afrontar el gobierno los recientes anuncios de beneficios para la clase media (préstamos prendarios, reducción del impuesto a las ganancias, etc.).

Cumplir con los requerimientos del mercado para este canje de deuda (de ser esto posible), es consistente con la nacionalización de las AFJP, en cuanto a su efecto sobre la restricción presupuestaria intertemporal que enfrenta el gobierno. Luego desarrollaré este concepto de manera más extensa, pero mi intención es expresar que esta aparente iniciativa del gobierno nacional va a resultar en un importante aumento en la deuda de largo plazo para cumplir con las obligaciones del corto plazo, y esto deteriora significativamente la capacidad de pago del gobierno en el mediano plazo.

En relación a la dirección y desarrollo de las políticas de gobierno, confieso estar un poco desorientado por los cambios producidos en los últimos 11 meses. Al poco tiempo de ser elegida, la presidenta Cristina Kirchner no parecía tener un plan para dar un giro hacia el centro y mejorar la credibilidad institucional, sino todo lo contario. Sin embargo, luego de un severo deterioro en la percepción y acceso a los mercados, así como también sobre los precios de los principales índices bursátiles mundiales, apareció una nueva señal que el mercado pudo ver con buenos ojos: un nuevo Jefe de Gabinete que anuncia la intención del gobierno de saldar la deuda con el Club de París y de reabrir el canje de la deuda en default. Como estos anuncios no produjeron suficientes mejoras por sí solos, las políticas parecen haber cambiado de rumbo. Así fue que se decidió la nacionalización de las AFJP (sistema previsional).  Llega entonces una nueva era de Néstor Kirchner al mando, donde desaparece la necesidad de respetar los principios del mercado. Ahora, el artículo de hoy de Clarín parece indicar que el tema de recobrar acceso a los mercados de capitales vuelve a ocupar un lugar en la agenda política. Quizás el otorgamiento de créditos prendarios y la reducción de impuestos requiera disponer de otras fuentes de financiamiento, y por qué no recurrir a los mercados….No podemos descartar una incursión en los mercados el día lunes, pero ya hemos visto intentos por recobrar el acceso a éstos. Parece ser que no se logra entender qué es lo que se necesita para contar con la bendición de los mercados en estos días. Pienso que la opción de esperar y ver qué ocurre es de nuevo la estrategia más favorable de cambio.

Un comentario no tan breve sobre algunos detalles

Una noticia importante que aparece en los artículos mencionados es que uno de esos funcionarios anónimos dijo que se estaban modificando detalles del potencial acuerdo de canje para adaptarlo a las condiciones actuales del mercado. Esto me lleva a interpretar que el gobierno no espera que los tenedores de bonos defaulteados los intercambien por otros de menor rendimiento, como efectivamente ocurriría si nos manejáramos con los detalles del canje anterior y los actuales precios de mercado.  Yo esperaría primero que la Argentina intente canjear los préstamos garantizados (PG) y los BODEN 2012 a cambio de Bonos Discount en dólares, para luego sí intentar reabrir el canje de la deuda en default.

Por qué en ese orden? Simplemente porque pienso que ello aumentaría la probabilidad de lograr algo, especialmente “algo” que alivie los egresos (cash flow) durante el 2009. Los tenedores de los PG seguramente prefieran un activo fácilmente transable a sus increíblemente ilíquidos títulos (especialmente si los nuevos títulos son en dólares y están bajo la jurisdicción de países del G7).

El artículo aparentemente estaba errado sobre un posible swap a una paridad de 1 a 1. Cómo podría ser esto posible si el BODEN 2012 ya amortizó la mitad de su emisión, amortizará otra parte en Agosto, y vence en Agosto 2012, mientras que los Discounts son bonos que vencen en el 2033 y que ya capitalizaron parte de sus intereses? Bueno, los BODEN 2012 cotizaron el viernes a aproximadamente USD 26 por cada USD 100 de valor nominal (incluyendo el proporcional de intereses), mientras que los Discounts cerraron a casi USD 30 (lo que significa un precio total de USD 39.3). En términos de tasas, el BODEN 2012 tiene un rendimiento del 42%, mientras que los Discounts del 26%. Qué necesita el mercado para aumentar 3 veces la duración de un bono? Bueno, conceptualmente la respuesta parecería ser, en principio, que al menos se duplique la cantidad de deuda emitida!!  Imaginemos que Argentina quiera y pueda canjear todos los BODEN 2012 de esa manera, todos de una vez (presunciones muy audaces de ambos lados); esto daría como resultado un aumento de 12 billones de dólares en el total de la deuda. Entonces, aún con un precio de deuda en un rango de 17-30 dólares, y abundantes reservas, parecería ser que el camino no es recomprar deuda, sino aumentar el stock de la misma… Esto es consistente con la nacionalización del sistema previsional (AFJPs), en términos del impacto sobre la restricción presupuestaria intertemporal. Mayor deuda de largo plazo para hacer frente a las obligaciones de corto (pagos de deuda). No hace falta que aclare que esto es improbable que pase, no? Sólo por si acaso.

Por qué razón un tenedor de BODEN 2012 los cambiaría por Discounts en dólares? Como siempre, todo depende del precio. Además de la absurda discusión del párrafo anterior, la clave radica en los beneficios de estar bajo jurisdicción de países del G7 con los Discounts y el inminente pago de los Boden 2012.

En resumen, si uno cree que existe una posibilidad real de default sobre la deuda local durante los próximos 8 meses (no percibir la amortización de Agosto), entonces los BODEN 2012 son los bonos más caros de la curva pues se comercializan a 50 centavos por dólar cuando la mayoría de los bonos cotizan a 30 centavos por dólar (los bonos Par cotizan a 17 centavos). Pero si uno cree que se va a pagar la amortización de Agosto (o que no se va a pagar en especies, o en pesos a algún tipo de cambio a lo Moreno), entonces los BODEN 2012 están baratos, y son casi un call (opción de compra) dada la intención/capacidad de pago de la Argentina más allá de 2009.

Comentario breve sobre una reapertura del canje: los precios de cierre del viernes reflejaban que, para respetar el anterior prospecto, el gobierno estaría ofreciendo Discounts a aproximadamente 15 dólares por la deuda todavía en default. Qué más pueden agregarle a la oferta y aún así cumplir con el mismo prospecto de los Discounts en dólares?

En conclusión, si el artículo de hoy refleja acertadamente los pensamientos que surgen de la Casa Rosada, los renovados esfuerzos por recobrar acceso a los mercados indica que el gobierno está decidido a llevar la nacionalización de los fondos de pensiones a otro nivel. En otras palabras, aumentar los futuros compromisos a cualquier precio, si eso ayuda a transitar el presente sin mayores contratiempos. Emitir Discounts en dólares ahora significa emitir al 26%. De nuevo, todo esto parece un globo de ensayo, difícil de ser convalidado a gran escala por los mercados.

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Enfoques

noviembre 24, 2008 Martin Anidjar

Las ideas que lanzaron Baffin Views

En Noviembre del 2008 enviamos en un formato de ‘newsletter’ nuestra visión del mundo. De ahí comenzamos a compartir nuestras ideas sobre el mundo y los mercados en nuestro blog. Hemos migrado todos esos comentarios e ideas a este sitio institucional. Esa primer newsletter fue escrita durante la última crisis financiera internacional, pero ya contenía nuestras ideas sobre como sería el mundo post crisis. Esas ideas formaron los cimientos de nuestros escenarios base desde el comienzo de Baffin Advisors LLC. Aquí tradujimos ese primer newsletter, que contiene 4 artículos: el primero sobre los ruidos de política económica generados por los esfuerzos de palear la crisis; el segundo define los fundamentos para la recuperación que aun no había comenzado; y el tercero sintetiza la visión del mundo post crisis que elaboramos en ese momento. Teníamos tambien una palabras sobre Argentina.

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